Los bancos centrales desafían sus límites: ya solo les queda hacer "experimentos"

"Los bancos centrales en general han superado ya las herramientas empleadas en 2008", recuerdan en AXA IM. Y parece haber consenso en el mercado en este punto, aunque los recortes de tipos de interés no son comparables porque entonces sí había margen para ello. El siguiente paso, aluden los expertos, es "tomar acciones experimentales".

"Si hablamos de herramientas convencionales, al Banco Central Europeo (BCE) no le queda mucho margen de maniobra. Ha dicho básicamente que el tipo 'depo' está en el límite inferior efectivo (-0,5%) y que el programa de Expansión Cuantitativa (QE) ya es masivo, aunque podría llegar a ser ilimitado, algo similar al de la Reserva Federal (Fed). Todavía hay espacio para más acciones experimentales si son necesarias", explican Paul Diggle y James McCann, economistas de Aberdeen Standard.

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Por ejemplo, señalan estos expertos al aludir a experimentos, pueden "reducir aún más los tipos de las TLTRO por debajo de la tasa 'depo' y aumentar su tamaño, lo que es efectivamente una transferencia del BCE a los bancos comerciales". Los TLTRO son rondas de financiación a los bancos privados, con el objetivo de dotarles de liquidez para que fluya el crédito. En la reunión ordinaria del BCE, la institución presidida por Christine Lagarde anunció una ronda urgente y otra a partir de junio (LTRO III) con un tipo máximo del -0,75%. Otra opción sería, añaden, "hacer OMT (compras directas de deuda) a los gustos de Italia, con condicionalidad limitada o sin condicionalidad, lo que básicamente evita una crisis de la deuda soberana; con rendimientos de anclaje y 'spreads' soberanos (primas de riesgo), a la manera del Banco de Japón".

El BCE mantuvo tipos, lo que para los expertos supone admitir implícitamente que no tiene capacidad de recortar el 'precio del dinero' al estar cerca del 'reversal rate', como se conoce en la jerga al nivel a partir del que sería perjudicial hacerlo. Los tipos siguen en el 0% para las operaciones principales y en el -0,5% en la tasa de facilidad de depósito, que castiga el exceso de liquidez de la banca para incentivar el crédito. La Fed, por su parte, rebajó los tipos en dos movimientos en marzo desde el 1,5%-1,75% hasta el 0%-0,25%.

Grandes paquetes de compras

Pero la acción más trascendental de los bancos centrales, para tratar de calmar los mercados ante la ola de ventas desordenada y los máximos históricos de la volatilidad, es incrementar sus balances con la compra de activos. El BCE mantiene las compras netas de 20.000 millones mensuales, añadió un extra de 120.000 millones a gastar en 2020, y como el mercado dejó claro que se había quedado corto, lanzó un programa especial PEPP ('Pandemic Emergency Purchase Program', por sus siglas en inglés) con 750.000 millones. Así, pone en liza 1,1 billones (millones de millones) de euros. La Fed fue más allá, con un programa ilimitado de compras para estabilizar el mercado.

En el caso del BCE, dejará de usar el límite de emisor —no pasar del 33% de lo emitido— para el PEPP, dado que ya estaba cerca con la deuda alemana y con países de menor tamaño como Eslovaquia o Países Bajos, según datos recopilados por Natixis. El responsable de renta fija en España, Jesús Sáez, cree que tendrá que acudir principalmente al secundario, ya que si no, con las previsiones existentes de emisiones, "tendría que comprar dos tercios de lo que salga, es inviable".

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Aun así, es difícil de predecir el volumen de emisiones para este año ante los problemas económicos potenciales de muchos emisores, que podrían incentivar que acudan al mercado, pero también dependerá de la aversión al riesgo. Aunque los bancos centrales, obviamente, quieren mantener condiciones atractivas de financiación. Este jueves, según datos recopilados por el experto de Natixis, 16 emisores lanzaron deuda por valor de 27.000 millones, lo que supone "la segunda jornada más activa del año y la cuarta jornada más activa históricamente", después del comunicado del BCE con detalles sobre la relajación de límites a su programa.

¿Realmente pueden las medidas del BCE proporcionar apoyo a la economía? "No puede compensar el 'shock' a corto plazo, pero puede prevenir que se convierta en una crisis financiera/de deuda soberana, y puede apoyar la recuperación", recuerdan los economistas de Aberdeen. "Es muy probable que los diferentes países de la zona euro emitan más instrumentos a corto plazo para satisfacer las necesidades financieras debido a la pandemia del coronavirus, que supone un 'shock' a corto plazo. Después de estos cambios, queda margen suficiente para que el BCE ejecute el programa de manera eficiente", opina María Luisa Matarrelli, responsable de crédito soberano y divisas en Eurizon. "Desde el BCE queda por ver si, una vez se pongan de acuerdo los ministros de finanzas europeos, se aprueba la emisión de 'coronabonos', para aliviar las cuentas de los países más afectados por la pandemia", recuerda por su parte Juan Ramón Casanovas, ejecutivo de Bank Degroof Petercam Spain. "Poner en marcha los préstamos MEDE a los estados, aunque no depende del BCE, es una forma de política monetaria/macro que podría establecerse", apunta en la misma dirección Josep Soler, delegado ejecutivo de EFPA España.

En el caso de la Fed, los gestores creen que quedan nuevos anuncios por hacer. Al hablar de compras ilimitadas, "la Fed ha sido deliberadamente vaga en este sentido, simplemente ha prometido comprar lo que sea necesario para lograr un buen funcionamiento del mercado. Esto tiene sentido, ya que proporciona una poderosa señal a los mercados de que no hay barreras para las compras, lo que probablemente aumentará la eficacia de esta acción", exponen los economistas de Aberdeen.

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Valor Añadido

Estos expertos admiten que "no está claro exactamente cuánto necesitará comprar la Fed". "La tasa anunciada por la Fed de Nueva York asciende a unos 375.000 millones de dólares por semana, o alrededor del 3% del PIB. Con un estímulo de dos billones de dólares en el Congreso que se suma a un ya gran nivel de deuda cercano al 100% del PIB, es poco probable que haya una escasez de bonos para que la Reserva Federal los compre", añaden.

Aunque el banco central estadounidense no da pistas sobre alcance o duración del programa, hay límites, advierte Ulrike Kastens y Christian Scherrman, economistas de DWS: "En general, una regla empírica es el 70% de cualquier valor individual del Tesoro explícitamente. Pero hay varios otros factores implícitos que limitan la compra de bonos del Tesoro". Además, prosiguen, otros límites son "los valores disponibles en su conjunto, el precio del mercado y la liquidez disponible. Con el próximo paquete fiscal de 2 billones de dólares se puede esperar al menos un aumento de la oferta. En esencia, ya no importa cuánto compre la Reserva Federal, el mero hecho de que hayan abierto las puertas es suficiente".