"En España hay demasiado narcisismo identitario y no se habla de productividad"

En La economía que viene (Arzalia Ediciones), el economista Fernando Primo de Rivera se pregunta una cuestión clave: ¿qué papel juega Europa en la nueva geopolítica? Y su respuesta es que, desgraciadamente, hay demasiadas incógnitas. Lo achaca a su indecisión en asuntos estratégicos a consecuencia de sus dificultades para avanzar en lo que llama proceso federalizante. Es decir, más integración para responder con mayor contundencia a los nuevos desafíos. Pone como ejemplo a EEUU, que ha cuidado a sus grandes corporaciones, mientras que en Europa han cotizado muy por debajo de su potencial, lo que a la postre ha lastrado el crecimiento. Primo de Rivera es licenciado en Derecho y Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad Pontificia Comillas. Tiene 30 años de experiencia laboral en mercados financieros internacionales. Ha trabajado en Santander Investment, UBS-Warburg y posteriormente en Amber Capital, donde siguió de cerca la crisis financiera. Es columnista de El Confidencial.

PREGUNTA. ¿Europa sigue siendo un gran experimento monetario, como dice en el libro, o es un proceso ya consolidado que no tiene marcha atrás?

RESPUESTA. Creo que no tiene marcha atrás. El problema es que no nos hemos enfrentado todavía a todas las inconsistencias que todavía reverberan en el sistema y no hemos acabado la unión monetaria con algún diseño de unión fiscal al medio y largo plazo. Prueba de ello es un banco central que necesariamente tiene que asistir a una arquitectura euro llena de vaivenes o a algún cuestionamiento sobre la solvencia de los gobiernos. Prueba de ello es que el año pasado, después de que EEUU sufriera tirones fuertes en sus tipos de interés, Europa fue inmediatamente detrás. No porque nuestra situación lo hubiera requerido, llevamos con una economía plana tres trimestres, sino porque hay una jerarquía de subordinación inmediata al dólar. por la preeminencia absoluta en mercados de capital, el que marca el estándar de riesgo global. ¿Qué ocurre ahí? Pues resulta que cuando los tipos en EEUU a diez años se van al cinco, aquí también nos vamos al cuatro o cinco. La punta de lanza fue Italia, que es donde está el eslabón más débil, como lo interpretó el mercado, lo que obligó al BCE a intervenir y a ponerse a comprar deuda periférica. ¿Es un modelo sostenible? Yo creo que no. Hay una precariedad estructural latente en la arquitectura del euro.

P. ¿A lo mejor no había más remedio?

R. Hemos pasado de un mundo donde justo antes de la pandemia, en febrero de 2020, la señora Lagarde decía públicamente que no estaba en el BCE para proteger los diferenciales de los países a otro en el que se habla de líneas de defensa. El estamento político es plenamente consciente de esa precariedad, pero por el momento no actúa para remediarla. El proceso de integración europea lleva clavado más de una década.

"La competitividad del sector vanguardia corporativo de Europa está lastrada estructuralmente frente al resto del mundo"

P. Ese seguidismo con respecto a la Reserva Federal no puede tener que ver con que EEUU acertó en la crisis de 2008 y Europa falló con una política monetaria excesivamente restrictiva.

R. Por supuesto. En Europa estuvimos tres años viéndolas venir, literalmente, desde 2012 a marzo de 2015, que entró el BCE en acción. En Alemania, en tiempos de Merkel, se enrocaron desde el puritanismo monetario con la idea de que el banco central no podía intervenir en mercados y lo cierto es que teníamos una situación tendente a una deflación estructural, como finalmente se probó en 2012. Fueron tres años en los que había que haber actuado con mayor contundencia. Cuando rompe la crisis, nos encontramos con que tenemos un banco central que solo se puede dedicar al tema de inflación, no de empleo, además del Tratado de Maastricht, que nos vincula de alguna forma a una disciplina fiscal, pero que nunca se había ejercido. Con estos instrumentos, la señora Merkel decidió centrarse en la competitividad, que a medio y largo plazo en un must [algo imprescindible] o una consigna que todo el mundo aceptó. Hay que contener las deudas, se decía, con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, incluso incorporándolo a las constituciones, incluidas devaluaciones internas. Y todo eso en un entorno global donde Europa es hoy el 5% de la población, pero en su momento fue el 20% de la economía y teníamos un 50% de todas las prestaciones globales.

P. ¿Fue un gran error?

R. Fue un acierto insuficiente. Cada palo aguanta su vela, pero se obvió que, a la vez, todos los palos están en una misma estructura. a competitividad era el credo con el que venía la señora Merkel. Yo me pregunto, ¿Cuál es el indicador de competitividad crítico de una empresa? Lo primero que te viene a la cabeza es el precio de la propia empresa. A mayor precio, menor coste de capital. Esto lo sabe cualquier analista. Y lo que sucedió es que la Bolsa europea comenzó a quedarse atrás respecto del resto del mundo, ampliando los descuentos frente a todas las que tiene alrededor, porque sin activo libre de riesgo el mercado sabe que una gestión macroeconómica óptima está coja. Otros segmentos como el private equity, el inmobiliario o la infraestructura han ido bien, pero la bolsa europea, donde se ubica la vanguardia corporativa del Continente, ha sido el peor activo la última década. Europa ha sido la peor. Creo que aquí no ha habido una denuncia lo suficientemente explícita y contundente por una suerte de fatalismo político. Todas y cada una de las empresas en Europa han estado por debajo de su precio potencial durante 12 años. No ha habido ampliaciones de capital, no ha habido salidas al mercado, no ha habido fusiones o muy pocas Todo eso es fundamental para traer economías de escala y no se ha producido. La competitividad del sector vanguardia corporativo de Europa está lastrada estructuralmente frente al resto del mundo. Antes de la crisis del euro, la bolsa europea tenía un 10-15% de descuento frente a la americana, pero ahora los descuentos están entre el 25% y el 40%. Esto es medible, científico. Creo que no ha habido una denuncia suficientemente contundente a este respecto porque el sector privado corporativo da por hecho el marco político, ve lo suyo y punto, y esto en un marco euro es un error. Lo que ha faltado es pensar en el conjunto, y lo que ha faltado es un activo libre de riesgo que dé sustancia a la unión monetaria.

P. Se ha dicho que Keynes salvó en los años treinta al capitalismo con sus políticas de estímulo de la demanda, se puede decir lo mismo de los bancos centrales con sus políticas expansivas.

R. Creo que lo que hemos visto ha sido un enconamiento ideológico con la política monetaria que se ha llevado al paroxismo. No estoy seguro que un Hayek o un Friedman estuvieran muy contentos con estos 15 años de represión financiera. Cuando rompe la gran crisis financiera de 2008, hace bien Bernanke en sacar el gran sifón de la expansión monetaria y las compras de los bancos centrales de deuda, pero Yellen lo extiende durante 12 años por un secuestro ideológico por el cual la participación del Estado sobre una inspiración keynesiana en la economía estaba dejada de la mano de Dios. Los propios americanos son los que corrigen la deriva. en 2021 con los mega estímulos de Biden: deflactan la deuda y sacan la curva de tipos de interés del 0%, del callejón sin salida. Al final, lo que ha habido son 12-14 años de monetización del déficit. la antípoda de la buena gestión macroeconómica. A este respecto, siguen igual, por cierto, porque no tienen competencia, son unos fenómenos. El resultado ha sido que se ha producido una polarización, una bifurcación, de la economía financiera y de la economía real. Y ese es el predio sobre el que han crecido los populismos y la desigualdad en EEUU, que es brutal. Se trunca la ley de Say, la propia producción de la economía no es suficiente para que crezca la demanda. Los réditos no alcanzan en su totalidad a la clase media y se han acumulado en la parte más pudientes, con mayor propensión al ahorro, de sistema.

P. Y es entonces cuando aparece lo que en el libro llama posneoliberalismo.

R. Sí, sí, totalmente. Es el propio sistema capitalista el que corrige sus excesos. Se está recomponiendo toda la demanda agregada desde la política fiscal e industrial, que es lo que han hecho con los estímulos del covid para favorecer el factor trabajo. Al final se está sacando de ese empate monetario donde los tipos de interés estaban planchados a cero dando aire a muchísimas compañías zombi apuntalando esa bifurcación o divorcio entre economía financiera y activos y la economía real. La época posneoliberal, empieza con Trump quejándose de que los chinos se lo han llevado todo, que es un discurso que toma Biden al dedillo. Mientras que en China tienen a Xi Jinping, que es tremendamente nacionalista. De alguna forma, lo que había sido una globalización plana se está reconfigurando políticamente. Cada bloque mira más por su interés, se reconstituye la demanda interna, las cadenas de valore se reconfiguran desde la más pura eficiencia a la seguridad y la política exterior condiciona la agenda de política económica interna. Miren el discurso de Jake Sullivan, secretario de Estado americano. Se está reconfigurando por mercados de poder. Ya no es el mundo hegemónico americano. Ahora es un mundo multipolar donde los americanos están en cierta recesión, Chima energía y Europa no acaba de configurarse como un sujeto político.

"Se ha pasado de invertir en China a Estados Unidos, pero aquí en Europa nada. Vamos muy detrás de los acontecimientos"

P. En su libro, se observa un cierto escepticismo sobre la autonomía estratégica de Europa, que es uno de los temas centrales ahora mismo en el debate de la política europea. ¿Por qué?

R. No es escepticismo. Creo que estamos arrastrando todo el legado psicológico entre acreedor-deudor que nos dejó la crisis del euro. Vemos que todos los frentes de integración, como puede ser una unión bancaria, una unión de mercado de capitales, todos chocan con la misma pata, que es que Alemania no quiere acabar de dar ese paso para superar lo intergubernamental y acceder a un estamento federal, que me parece la cuestión crítica.

P. Pero a veces ir demasiado deprisa puede acabar siendo contraproducente. La unión monetaria, precisamente, ha tenido muchos problemas por no disponer de una arquitectura institucional suficiente para sostener el euro.

R. Sí, es correcto. Estoy de acuerdo que el mérito que tuvo la solución de la crisis del euro de la señora Merkel fue dejar el proyecto latente. Pero el euro como constructo político de integración política sigue estando ahí.

P. Los fondos Next Generation van en esa dirección, favorecer la integración.

R. Sin duda, y cualitativamente con la emisión conjunta y las transferencias netas se ha dado un paso enorme, pero comparativamente EEUU hace entre tres y cuatro veces más para paliar sus problemas. Nosotros no podemos permitírnoslo porque adolecemos de las instituciones y propósito político necesarios. Estamos en medio de un era americana que es la Inflation Reduction Act (IRA) que se ha montado EEUU para reconvertir su economía industrialmente por razones medioambientales, y que está haciendo de foco de atención de todo el capital europeo. Se ha pasado de invertir en China a EEUU, pero aquí en Europa nada. Vamos muy detrás de los acontecimientos.

P. Fíjese que además Europa tendrá que gastar mucho en defensa, se han acabado los dividendos de la paz.

R. Así es. Alemania ha sido un referente a nivel corporativo y a nivel de jurisdicción con su ordoliberalismo. Pero en cuanto a su capacidad de proyección o su visualización, con lo que nos pudiera venir como está viniendo en Europa, ha dejado muchísimo que desear. Y ahí es donde la señora Merkel, que a mí me merece muchísimo respeto y alabanza con los primeros estadios de la crisis de euro en su última legislatura, me parece que se sentó en el sofá y a verlas venir.

P. ¿Se ha quedado corta la Unión Europea con el programa Generation? O, al menos, ¿debería ser permanente y no con fecha de caducidad?

R. Creo que la clave es esa. El tema es facilitar o garantizar mecanismos de control y sanción cuando esas ejecuciones presupuestarias no vayan al ritmo adecuado. Estaba viendo esta mañana [por el martes] un artículo del FT que muestra en qué medida, por ejemplo, en España vamos a la zaga en la ejecución de fondos. Estamos por debajo del 30%. Italia está por encima del 40%. Hay que responder de forma adecuada a fenómenos globales que nos van a afectar a todos igual. Es la clave para transitar de un periodo neoliberal a otro posneoliberal en el que todo lo marcará la geopolítica. Y el tema de los Next Generation yo no diría que se trata de un problema de conciencia, pero algo ahí de eso. ¿Qué es lo que ocurre? Que como ideológicamente no se ha podido pensar con esta perspectiva, pues los temas de política industrial nos pillan en desventaja. Ni ha existido política industrial a nivel nacional ni mucho menos a nivel europeo. O sea, esto es un proceso de reconversión de una década, no es una cuestión de a ver qué hago con el presupuesto el año que viene. Es una cuestión de visualizar a dónde puede ir Europa y posicionarla en este maremágnum geopolítico.

P. Es significativo, sin embargo, que cuando se quieren aumentar los recursos de la Administración pública para que sea más eficiente, todo el mundo protesta y reclama recortes.

R. Buena pregunta. Dos temas: en esta nueva época, prescindir de recursos de política económica es dogmático, contraproducente e irrealista. A la vez, los principios de gestión económica, equilibrios presupuestarios o integridad fiduciaria del dinero son irrescindibles con o sin neoliberalismo, veremos próximamente cómo se capea EEUU con la posibilidad de una crisis fiscal latente amparada en el privilegio dólar. Creo que la clave está en mejorar la calidad de un Estado de derecho antes de la cuestión de cuánto se gasta. Lo importante es que los distintos organismos funcionen independientemente. El asunto clave es que sí puede existir ese centro neurálgico de gestión por parte de Fráncfort, Bruselas o de Bruselas directamente.

P. El federalismo se basa en la lealtad, y parece que Bruselas quiere mucho poder, y conceptos como el principio de subsidiaridad, es decir, que se hagan las políticas donde se esté más cerca de la gente, están siendo marginados. Bruselas tiende a acaparar todas las decisiones y eso hace mucho más compleja la distribución de los fondos.

R. Necesitamos a políticos que sean capaces de ponerse el sombrero europeo antes que el nacional. El espíritu de la Comisión Europea es ese. El problema es que no acaba de fructificar ese estamento federal donde las políticas se puedan proyectar a medio y largo plazo. Se trata de adaptarse al nuevo escenario geopolítico, lo que excede a las políticas de cualquier país.

P. ¿Le preocupa la deuda pública o estamos dándole patadas a la lata para adelante, como dice gráficamente en el libro?

R. La deuda es el resultado de una deriva de 30 o 40 años, donde los tipos de interés estructuralmente han pasado del doble dígito en EEUU en los setenta al cero. Desde la crisis de 2008 hemos estado 12 años con tipos a cero o muy cerca y luego nos ha sobrevenido otro paradigma de inflación y de tipos. La deuda es un problema siempre en términos relativos. Es decir, si el mercado cree que tú no vas a ser capaz de pagar. ¿A qué me refiero? Bueno, si Europa en su conjunto, tanto la deuda mutualizada que puede haber en el Next Generation y en el MEDE, más las nacionales, se llega a un 93%. Si eso lo comparas con los americanos que están en el ciento veinte y pico, pues a lo mejor no es un problema. Más aún, si fuera un compromiso de todos, o hubiera un instrumento que lo avalara, sería una ventaja comparativa sustancial. Insistimos las leyes del mercado no se rescinden en el posneoliberlaismo ni un ápice, simplemente surge otro nivel. Los riesgos pueden convertirse en oportunidades. Acceder a ese espacio fiscal conjunto que financie bienes públicos europeos va a liberar eficiencias de gasto Pero claro, el problema es si la deuda es un compromiso de todos. Esto va a requerir mucha más disciplina a nivel nacional por parte de los gobiernos. Esta es una cuestión de mercado, simplemente. Si tienes la capacidad de hacer emisión conjunta, esa deuda va a ser senior, o sea, va a tener orden de preferencia para cobrar sobre todas las nacionales. Si esa deuda conjunta va a tener que estar soportada o financiada o avalada por las capacidades presupuestarias de cada gobierno, no es así. Y de ahí la necesidad de que cada país asuma una cierta disciplina y contención presupuestaria, va a ser, va a ser más fuerte. Ese es el planteamiento que yo creo va a llegar probablemente.

P. ¿Qué papel juega España o puede jugar en la nueva geopolítica?

R. Creo que hay que partir desde la humildad. En este país el tema identitario está en modo aquelarre, tanto por algunos territorios o, si me apuras, por el otro lado, por la derecha extrema. Ese punto de humildad exige plantearnos en qué medida somos parte de algo que nos trasciende, que es la propia Europa. Somos un engranaje más de todo ese ecosistema. Hay demasiado narcisismo identitario y cuestiones como la productividad no están en el centro. Llevamos con un PIB per cápita de unos 25.000 euros desde hace 12 o 14 años. Hay una parte que tiene que ver en cómo se ha gestionado el euro, pero una parte importantísima también es lo que hemos hecho nosotros. Y ahí coincido con el economista Luis Garicano, que incide en la importancia crítica que tiene la calidad de las instituciones para la productividad a medio y largo plazo. Y es aquí donde vindico al Estado de derecho. El propio mercado avala esta tesis. Las economías más ricas del planeta son las que tienen mejor calidad institucional. Cuánto más avance el Estado de derecho mejor le irá a la productividad y a las rentas per cápita. Esa es una ley como una catedral. Lo bendicen los propios mercados con los ratings soberanos.