Desmontando el milagro económico del euro

El euro fue una aparente historia de éxito económico hasta 2007. De un día para otro los tipos de interés se redujeron, la volatilidad de las divisas desapareció y la entrada de capitales se disparó, en especial a los países periféricos, lo cual permitió acelerar la convergencia. Fue una década en la que se lograron cotas de bienestar nunca antes vistas y extendió la idea de que el euro supuso un milagro económico. Pero era todo aparente. La realidad es mucho más compleja y muestra que el euro nació con errores de diseño que fomentaron una volatilidad económica incluso superior a la existente con las monedas nacionales. El crecimiento descontrolado y el desplome sin frenos a partir de 2008 hunde sus raíces en los problemas de diseño de la unión monetaria.

El euro no fue un milagro económico, lo que no significa que no tenga potencial para serlo. En los últimos años han surgido movimientos populistas que abogan por salir del euro pero que omiten el descalabro económico que supondría. El proyecto de la moneda común puede ser un trampolín para la economía de la región, pero para lograrlo, es necesario analizar los errores que se están cometiendo y pulirlos (aquí las ineficiencias chocan con la voluntad política). Los 'papers' existentes muestran que hasta 2007 los datos de crecimiento fueron claramente positivos, pero la caída posterior ha provocado que el efecto neto del euro haya sido neutro o levemente negativo.

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Dos de los economistas pioneros en el estudio de los resultados del euro sobre el crecimiento fueron el danés Johannes Kabderian y el alemán Peter Alfons. Ambos analizaron el impacto de la creación primero de un mercado común (la Unión Europea) y después de la moneda común. Los resultados fueron reveladores: mientras el mercado común generó efectos positivos indudables sobre el crecimiento, el euro fue neutro o incluso ligeramente negativo. “Encontramos un impacto sobre el crecimiento positivo y neutral de la pertenencia a la Unión europea y al euro respectivamente”, señalan en el 'paper'.

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Los autores detectaron que la Unión Europea generó un bonus de crecimiento consistente con la teoría del crecimiento endógeno: la creación de economías de escala como consecuencia de la integración estimula los principales indicadores macroeconómicos. Sin embargo, en el caso del euro no existe un impacto positivo evidente. De hecho, durante los años de la crisis económica, la pertenencia al euro “obstaculizó el crecimiento”.

Estos resultados van en línea con los que obtuvo Petros E. Ioannatos, investigador de la Universidad de Michigan, que descubrió que la pertenencia al euro no ha generado un bonus de crecimiento. “Los resultados del estudio indican que el euro no ha logrado impulsar las tasas de crecimiento de la eurozona para superar ocho de las nueve economías de control (todas salvo Japón)”, escribe el autor.

Otro estudio, liderado por el investigador Iordanis Kalaitzoglou, de la escuela de negocios francesa Audencia, muestra que la pertenencia al euro generó un efecto positivo inicial por reducir los tipos de interés y favorecer el acceso a capitales, lo que aceleró el crecimiento. Pero también introdujo un riesgo macroeconómico por los incentivos a acumular deuda externa. Este escenario fue diferente para cada país, lo que generó resultados asimétricos y una grave crisis posterior por la acumulación de desequilibrios.

Los países más beneficiados por el euro en un primer momento, que eran justo los que lograron una mayor reducción de los tipos de interés de mercado, esto es, los periféricos, no pudieron ni supieron gestionar la entrada de capitales y terminaron por generar burbujas de deuda externa. La crisis posterior fue tan grave en países como Grecia, Portugal o España precisamente por todos los desequilibrios que no se acumularon en otros países europeos de fuera del euro. La doble recesión, de 2009 y 2012, borró todos los efectos positivos de la pertenencia al euro y, en muchos casos, hizo que el saldo fuese negativo.

Dos investigadoras del Banco de España, Cristina Fernández y Pilar García Perea, analizaron en 2015 el impacto de la introducción del euro sobre el PIB per cápita hasta el año 2013. Los resultados muestran una gran heterogeneidad entre países. Algunos obtuvieron resultados claramente positivos, por ejemplo Alemania, Finlandia o Irlanda, lo que significa que habrían obtenido un bonus positivo de su pertenencia al euro. [La comparación se realiza sobre un grupo de control sintético elaborado a partir de países comparables que no entraron en el euro].

Sin embargo, el nivel de PIB per cápita en los países del sur ha sido negativo. En Grecia o España el saldo fue positivo durante la burbuja, pero con el estallido de la crisis perdieron todo el terreno ganado y en 2013 su saldo ya era negativo. Según este análisis, Portugal e Italia fueron los claros perdedores del euro, ya que apenas se beneficiaron del estímulo de los tipos de interés durante la burbuja pero sí sufrieron la crisis del euro.

La lección aprendida

Los 'shocks' asimétricos vividos a partir del año 2008 hicieron comprender a los economistas que los déficit por cuenta corriente eran muy importantes y la lección ha quedado bien aprendida. Hasta entonces era un indicador ignorado, porque cuando hay una moneda común, los desequilibrios de deuda entre las regiones no generan ningún efecto. Esto es, no hay shocks asimétricos entre la Comunidad Valenciana y la Comunidad de Madrid, por ejemplo. Sin embargo, los defectos de funcionamiento del euro hacen que los déficit exteriores entre países sean muy importantes, porque cada uno tiene que soportar sus desequilibrios sin ayuda de los demás.

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Los gobiernos aprendieron entonces que es fundamental imitar a Alemania y lograr superávits exteriores para evitar este desequilibrio. De esta forma, se aceptó como inevitable este defecto del euro y se optó por poner la tirita en vez de curar la herida. La decisión fue realizar una devaluación interna generalizada que controlara la demanda y aumentara la competitividad exterior. La eurozona se ha convertido así en la gran exportadora del mundo, con un superávit mayor que el de China.

Este modelo de crecimiento, a imagen y semejanza de Alemania, ha permitido corregir los desequilibrios, pero introduce una gran incertidumbre sobre el potencial de crecimiento de la eurozona. Raymond Torres, director de Coyuntura y Análisis Internacional de Funcas, es uno de los investigadores que más ha analizado el escenario económico europeo. La moneda común ha supuesto importantes avances, como la convergencia en las tasas de inflación y la estabilización de los tipos de cambio frente a las oscilaciones existentes hasta los noventa. Pero también adolece de problemas que “suponen una vulnerabilidad” para los países, explica.

“La eurozona todavía no funciona bien”, porque aunque se ha perfeccionado la unión monetaria, todavía existen desequilibrios. Cada país intenta imitar a Alemania para “evitar exponerse a la debilidad del euro”, incapaz de solucionar los 'shocks' asimétricos. La receta es contener la demanda interna y aumentar las exportaciones, un modelo de crecimiento que “supone un menor crecimiento económico”, explica Torres.

Los países ahorran más de lo que invierten y lo que hacen es exportar el ahorro, pero la asignación de recursos no parece muy lógica

“Los países ahorran más de lo que invierten y lo que hacen es exportar ese ahorro [...] pero el rendimiento de este capital no es muy elevado y es muy volátil, por lo que la asignación de recursos no parece muy lógica”, apunta Torres. En su artículo ‘Crecimiento liderado por las exportaciones en la eurozona: beneficios y costes’, el investigador analiza esta política de contracción de la demanda que “tiende a empujar a los países a aplicar políticas que acentúan el impacto de las fases contractivas y limitan los beneficios de las fases expansivas; en suma, un patrón de comportamiento procíclico, que tiende a afectar a la evolución macroeconómica a largo plazo”.

Torres introduce una reflexión sobre los objetivos de equilibrio presupuestario: ¿por qué se entiende que un déficit excesivo es un desequilibrio y no que un superávit excesivo lo sea? El superávit de los países del centro y norte es déficit en el sur y sin el mecanismo de ajuste del tipo de cambio, no se pueden repartir los beneficios de la moneda común. Los países solucionan estos desequilibrios entre sus regiones con transferencias presupuestarias, pero en la eurozona no existe una política fiscal común que compense estos desequilibrios. Y tampoco hay voluntad política para que los países excedentarios decidan invertir su ahorro para estimular la economía de otros vecinos.

Este modelo basado en el ahorro y la contención del consumo ha lastrado el dinamismo de la demanda interna a un nivel que no se ha repetido en el resto de los países de la Unión Europea. Si se compara la evolución del consumo de los hogares de la eurozona de los 12 (cuando entró en circulación la moneda común) y la Unión Europea de los 15 (la existente entonces), se observan bien las diferencias. En la eurozona el consumo ha crecido un 25% y en la Unión Europea un 32%. Una gran divergencia que supone unos cuatro puntos de PIB.

La pauta descendente de la demanda interna es un reflejo de los acuerdos que rigen la participación en la moneda única

Pero ese ahorro de la eurozona no se ha ido a inversión productiva, sino que se ha destinado a reducir la deuda privada y a invertir en los mercados financieros. El esfuerzo por ganar competitividad también se ha trasladado a los salarios. El porcentaje del PIB destinado a las retribuciones de los países de la eurozona-12 era superior a la de la UE-15 en 1998 y actualmente es inferior.

Esos recursos tampoco se han ido a la inversión productiva, que es hoy el gran lastre europeo. Hasta el año 2010 la inversión en formación bruta de capital fijo de la eurozona-12 y la UE-15 había crecido al mismo ritmo, sin embargo, la tendencia cambió con la crisis del euro. La austeridad se impuso en la eurozona, lo que atascó la inversión y abrió una brecha de casi cuatro puntos que todavía no se ha empezado a cerrar. La atonía de la demanda interna reducen la rentabilidad potencial de las inversiones empresariales, lo que ha contribuido a mantener el ahorro en el circuito financiero en vez de apostar por la economía real.

La eurozona también se ha quedado atrás en la revolución digital frente a EEUU y China y nada apunta a que esté recortando el terreno perdido. Esta ausencia de proyectos de inversión europeos ralentiza no solo el crecimiento, también la integración. "La ausencia de palancas internas de crecimiento de la eurozona parece obedecer en gran medida a una falta de oportunidades de inversión, algo que no cuadra con las carencias en materia de infraestructuras, las exigencias de la transición energética y la cuarta revolución industrial", escribe Torres.

Convergencia fallida

Uno de los objetivos del euro era cohesionar a los países y acelerar la convergencia económica. La burbuja del sur de los primeros años acercó este objetivo, pero a largo plazo se ha demostrado que la tendencia de la convergencia se ha dado la vuelta. En el año 2018 la brecha del PIB per cápita de España y Alemania era idéntica a la que existía en 1998 cuando se fijó el tipo de cambio de las monedas nacionales al euro. La brecha con Portugal ha crecido levemente y la distancia con Italia y Grecia se ha disparado en este periodo.

Los países periféricos están hoy a la misma distancia, o más, del núcleo europeo de la que tenían antes del inicio del euro. Y eso que hasta 1998 el ritmo de convergencia era vertiginoso. Pero, además, el Alemania se ha comportado peor que otros países del centro de Europa pero que no adoptaron el Euro, como Dinamarca o Suiza. Esto significa que la divergencia de la periferia del euro con los países europeos que no adoptaron la moneda común es incluso superior.

El modelo de crecimiento basado en las exportaciones ha permitido asentar los superávits comerciales. Los países periféricos han conseguido avances moderados en el saldo de la balanza de bienes y servicios, pero quien ha experimentado un auténtico ‘boom’ es Alemania, que ha multiplicado su superávit por ocho entre 1998 y 2018. Todas las estadísticas muestran que el euro ha sido un apoyo para la economía alemana, ya que mejoró su situación de cara a los países vecinos, al eliminar el tipo de cambio, y frente al exterior, al tener una divisa devaluada respecto al marco.

Por el contrario, Italia es el país que aparece peor en todas las estadísticas. Este resultado no es solo consecuencia del euro, pero sí supone una gran amenaza para la moneda común. La adopción del euro supuso una pérdida de competitividad para el país y eliminó el recurso a las devaluaciones, lo que ahogó a su industria. Este país se ha convertido en el eslabón débil de la cadena y un foco de preocupación para el futuro que, lejos de dar una imagen de fortaleza del euro, ha salido de la crisis con muchas dudas y un importante auge de los populismos que se oponen al proyecto común.

El euro debería ayudar a la convergencia reduciendo los tipos de interés de los países periféricos, lo que, sobre el papel de la teoría, reduce los costes financieros y mejora la rentabilidad de los proyectos empresariales. “El euro permite rebajar los tipos de interés, lo que eleva el crecimiento potencial”, explica el economista José Carlos Díez. Sin embargo, en los últimos años no existe un problema de tipos de interés, sino de dinamismo interno que desincentiva la inversión. “No ha habido convergencia en renta por habitante”, señala Díez.

Sin una redistribución de riesgos dentro de la región y un motor de crecimiento que no se limite al ahorro y la contención de costes, el proyecto europeo difícilmente podrá explotar todo su potencial.