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El regreso de la inflación hace que los déficits sean más peligrosos
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El caso de UK es extrapolable

El regreso de la inflación hace que los déficits sean más peligrosos

La reducción de impuestos propuesta en Gran Bretaña muestra que los líderes políticos siguen atrapados en el mundo prepandémico de los préstamos ilimitados

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Es tentador interpretar que la reacción del mercado contra la propuesta de recorte del impuesto sobre la renta del Gobierno de Reino Unido es un problema exclusivamente británico.

Eso sería un error. Los mercados están enviando un mensaje más profundo: el mundo se ha vuelto mucho más peligroso para los déficits.

Antes de la pandemia, la inversión y la demanda privadas deprimidas mantenían la inflación demasiado baja para los bancos centrales que tenían como objetivo el 2%. En ese mundo, los déficits públicos ayudaban al ejercer una presión al alza sobre la inflación. Esto también tendía a hacer subir los tipos de interés, algo que no era malo cuando los bancos centralesse preocupaban más porque los tipos estuvieran estancados en cero. El resultado era que, en lo que respecta a los mercados, la capacidad de endeudamiento de los gobiernos era infinita.

Foto: Billetes de euro, libra y dólar. (EFE/Daniel Irungu)

Ese mundo ha llegado a su fin. La inflación en muchos países es demasiado alta, y las fuerzas estructurales amenazan con mantener ese nivel. Tras darse cuenta de ello, los bancos centrales están subiendo los tipos al ritmo más rápido en casi 40 años.

Sin embargo, los líderes electos siguen estancados en tiempos prepandémicos. Reconocen que la inflación es un problema, pero siguen pidiendo préstamos como si no existieran los límites. Tras los niveles inflados por los estímulos de 2020 y 2021, los déficits presupuestarios cayeron bruscamente en todos los mercados desarrollados este año, hasta una media del 4,3% del producto interior bruto, según el economista independiente Phil Suttle, quien calcula que esta cifra aumentará al 6,1% el año que viene y al 6,9% en 2024.

La reacción al paquete de medidas de la primera ministra británica, Liz Truss, parece a primera vista excesiva. La mayor parte del endeudamiento previsto para el próximo año es para subvencionar los precios de la energía, no para recortar los impuestos. Como porcentaje del PIB, está en línea con los préstamos que están pidiendo otros gobiernos europeos para sufragar los costes de la energía en el próximo año.

Foto: EC.

Los mercados, sin embargo, fueron más indulgentes con esos planes por varias razones. En primer lugar, al reducir los precios generales de la energía, las subvenciones reducen la probabilidad de que la alta inflación se instale en el pensamiento del público y, por tanto, se mantenga.

En segundo lugar, se consideraban necesarias y temporales. En cambio, los recortes fiscales propuestos por Truss son una elección política. Se pretende que sean permanentes y que reduzcan el déficit impulsando el crecimiento, pero no se analiza cómo. "No es tanto que el paquete sea grande, sino que al Gobierno no parece importarle —y a veces parece agradecer la controversia de una estrategia que se rebela contra la ortodoxia", escribe JP Morgan en una nota a los clientes.

La caída del 3% de la libra y la subida de medio punto porcentual de los rendimientos de los bonos del Estado desde que el ministro de Hacienda, Kwasi Kwarteng, dio a conocer las propuestas el viernes, ha hecho que algunos comparen a Gran Bretaña con un mercado emergente. La analogía no es correcta. En las crisis latinoamericanas y asiáticas de los años ochenta y noventa, la caída de las monedas junto con la subida de los tipos reflejaba el temor a la devaluación, el impago y la hiperinflación. Nada de esto se aplica a Gran Bretaña: se endeuda en su propia moneda flotante, por lo que la devaluación o el impago no son un problema. Tiene un banco central creíble e independiente; y de hecho, las expectativas del mercado sobre la inflación futura han bajado desde el viernes, en vez de subir. Es precisamente porque Gran Bretaña no es un mercado emergente frágil que el Banco de Inglaterra pudo calmar a los mercados el miércoles anunciando nuevas compras de bonos del Estado.

Foto: Foto: EC Diseño.

Aunque la subida de los rendimientos británicos parece haber sido amplificada por el posicionamiento de los fondos de pensiones, el motor subyacente son las expectativas de que el Banco de Inglaterra suba los tipos para contrarrestar los efectos inflacionistas del paquete, mientras que los inversores tendrán que comprar mucha más deuda británica. Según Suttle, Gran Bretaña necesita pedir prestados 225.000 millones de libras, equivalentes a más de 250.000 millones de euros, para financiar el déficit presupuestario del próximo año. Además, el Banco de Inglaterra reiteró el miércoles sus planes de vender bonos comprados en años anteriores por valor de 80.000 millones de libras al año. En total, explica Suttle, los inversores nacionales y extranjeros tendrán que comprar deuda equivalente a un asombroso 12,2% del PIB británico. Advierte además de la existencia de un círculo vicioso: "a medida que los mercados exigen mayores rendimientos de los bonos como compensación por una mayor oferta y un mayor riesgo... así los déficits se ampliarán y las necesidades netas de financiación aumentarán aún más".

La situación de Gran Bretaña es mala, pero no es única. Italia, uno de los gobiernos más endeudados del mundo, ha visto cómo los rendimientos de sus bonos se disparaban este año, a pesar de que la futura nueva primera ministra de derechas, Giorgia Meloni, ha prometido rectitud fiscal. Ello se debe, en parte, a que el Banco Central Europeo ha dejado de respaldar a los gobiernos miembros mediante la compra de más deuda.

Aunque el estatus de reserva del dólar y la deuda del Tesoro aíslan a Estados Unidos de algunas de las presiones que afectan a Gran Bretaña, su política fiscal tampoco está bien calibrada. Mientras que el presidente Biden pregona la Ley de Reducción de la Inflación, que reducirá los déficits en 240.000 millones de dólares (unos 245.000 millones de euros) a lo largo de una década, también ha promulgado leyes que aumentan el gasto en prestaciones para veteranos, infraestructuras y semiconductores, al tiempo que ha optado por medidas ejecutivas que amplían enormemente las prestaciones de los cupones de alimentos y del Obamacare y cancelan la deuda estudiantil por valor de entre 400.000 y 1 billón de euros.

Foto: Jerome Powell, presidente de la Fed. (Reuters/Eliabeth Frantz)

Sumando eso al estímulo del año pasado y los intereses asociados, el Comité para un Presupuesto Federal Responsable estima que Biden generará un aumento de los déficits de 4,9 billones de euros, o el 1,6% del PIB, a lo largo de una década, una cantidad comparable al aumento del déficit británico causado por Truss. La actitud relajada hacia la deuda se debe en parte a la suposición de los economistas de Biden de que los tipos de interés reales —el tipo nominal menos la inflación— se mantendrán en torno a cero durante la próxima década. La deuda federal es mucho más manejable cuando los tipos reales son inferiores a la tasa de crecimiento económico. Tienen cierta justificación: los tipos reales fueron muy inferiores a la tasa de crecimiento de la economía durante la década anterior a la pandemia.

Por otra parte, los déficits masivos, el endurecimiento de la Reserva Federal en respuesta a los brotes de inflación y la disminución del ahorro privado podrían elevar los tipos reales durante los próximos años, como ocurrió después de que el entonces presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, aplastara la inflación a principios de la década de 1980. He aquí un indicador preocupante de ello: el rendimiento real de los bonos del Tesoro indexados a la inflación a cinco años alcanzó esta semana el 1,91%, aproximadamente igual que la tasa de crecimiento a largo plazo prevista en Estados Unidos. El miércoles, volvió a caer hasta el 1,63%.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.

Es tentador interpretar que la reacción del mercado contra la propuesta de recorte del impuesto sobre la renta del Gobierno de Reino Unido es un problema exclusivamente británico.

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