Europa se está quedando sin activos libres de riesgo

Los inversores tienen un problema: a medida que el Banco Central Europeo sube los tipos de interés y la economía de la eurozona se acerca a la recesión, se reduce el número de lugares donde esconderse.

En la última semana, los mercados han empezado a reflejar la subida de 0,75 puntos porcentuales de los tipos de interés que el BCE anunció a principios de septiembre. El tipo de interés a corto plazo del euro, o TICP€, que hace un seguimiento del precio al que los bancos se hacen préstamos entre sí sin garantía a un día, cerró el viernes a 0,66%, frente al -0,083% anterior a la subida de tipos.

TE PUEDE INTERESAR

La lección que Powell aprendió de Volcker, el hombre que susurraba a la inflación

The Wall Street Journal. Nick Timiraos

Sin embargo, el resto del mercado monetario no ha ido detrás del todo: los préstamos a un día con garantía alemana siguen teniendo tipos cercanos a cero. Para la moneda común, esto refleja un problema muy arraigado que se ha ido agravando durante todo el año: a diferencia de Estados Unidos, donde un mercado del Tesoro unificado actúa como refugio para los inversores y como base del sistema monetario, hay 19 naciones de la eurozona que emiten deuda soberana. Los bonos de Alemania y otras naciones del norte de Europa sirven de refugio, pero la histórica disciplina fiscal de estos países significa que la cantidad de bonos existente es mucho menor de lo necesario.

Las consecuencias de esta situación podrían no limitarse a interrupciones en el comercio y un aumento del pánico en los mercados: el endurecimiento de la política del BCE también podría afectar más a los países más débiles que a los que ya gozan de mayor solidez económica.

Los analistas suelen evaluar la escasez de la deuda soberana, comparando su rendimiento con el de los contratos de ‘swaps’ de tipos de interés que venden los bancos. Dado que los mercados no incluyen el riesgo de impago en los precios de los bonos alemanes, y apenas lo incluyen en los ‘swaps’ (a diferencia de los bonos, los ‘swaps’ no tienen un pago de principal que incumplir), ambos instrumentos deberían actuar, sobre todo en los vencimientos más cortos, como estimaciones de dónde fijará el banco central los tipos de interés en el futuro.

TE PUEDE INTERESAR

El verdadero dilema de la Fed, Jerome Powell y la economía mundial

The Wall Street Journal. Nick Timiraos

El diferencial entre ambos instrumentos se ha estado ampliando desde que los responsables de la fijación de los tipos se volvieron agresivos en otoño de 2021, y alcanzó un récord a principios de este mes, según muestran los índices ICE de Bank of America. Los bonos alemanes se venden cerca de un 1% por debajo de las expectativas de tipos de media, según los ‘swaps’. A pesar de los temores ante un posible retroceso, parece que los bonos seguirán estando históricamente sobrepujados. En comparación, el endurecimiento de la política de la Reserva Federal ha reducido la demanda de bonos del Tesoro.

La misma prima de escasez se ha hecho notar en los mercados de repos, una pieza crucial de la infraestructura financiera en la que los bancos y los gestores de activos utilizan los bonos como garantía para los préstamos a corto plazo. Allí, el diferencial de los tipos repo de la deuda pública alemana con respecto a los tipos del BCE, así como con respecto a los tipos repo de otros países, se ha disparado, especialmente entre las operaciones que nombran valores específicos —'especiales'— como garantía.

Las autoridades están reaccionando: la semana pasada, eliminaron temporalmente la remuneración del 0% para los depósitos de los gobiernos aparcados en el banco central, que había estado motivando a los tesoreros europeos a mover el dinero hacia los bonos y los repos. Los primeros indicios apuntan que esto ha aliviado la presión sobre estos activos, según declaró el pasado miércoles el economista jefe del BCE, Philip Lane.

TE PUEDE INTERESAR

El euríbor no da tregua a los hipotecados y supera el 2,4% a la espera de la decisión de la Fed

EP

Sin embargo, este impacto inicial se ha desvanecido, y los inversores han vuelto a presionar masivamente a la baja los rendimientos de los bonos alemanes. En definitiva, los mercados monetarios se están quedando atrás en el ciclo de endurecimiento del BCE, mucho más que en julio.

Esto pone una vez más de manifiesto por qué la eurozona necesita un mercado de deuda unificado, o al menos una mutualización más explícita por parte del BCE. Sin duda, las promesas de las autoridades de que actuarán en casos de extrema dificultad, aunque arbitrarias, parecen haber tenido un efecto positivo: la demanda de bonos franceses también es elevada. Le va bien incluso a la deuda italiana en el mercado de repos, aunque sus diferenciales en los mercados de efectivo siguen aumentando al mismo ritmo que los de los pagarés corporativos de riesgo elevado.

Dejando a un lado la turbia política de la eurozona, el hecho de que estas perturbaciones se intensifiquen ahora transmite un mensaje preocupante: los mercados europeos están entrando en pánico.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.