La gran reversión: un año de la guerra que cambió la historia del mercado

Al término de la jornada del 23 de febrero de 2022, el Ibex 35 se situaba en los 8.440,10 puntos. Un año después, en las pantallas de la Bolsa de Madrid, los indicadores del índice selectivo español reflejan niveles de 9.201,50 puntos, un 9% por encima (y más de un 13% de retorno si se tienen en cuenta los dividendos abonados en el periodo).

De estas cifras resultaría imposible deducir que entre medias los inversores se han enfrentado al conflicto bélico de mayores implicaciones globales en décadas (con amenazas, incluso, de escalada nuclear), que sigue en marcha y sin visos de un final próximo, y a una crisis energética como no se veía desde, al menos, los años 70 del siglo anterior.

Este mismo viernes, las bolsas internacionales iniciaron la jornada en que se conmemoraba el primer aniversario de la invasión de Ucrania por parte de Rusia con ganancias que permitían estirar la buena tónica reciente. Aunque al término del día se impusieron los recortes, las principales plazas bursátiles mundiales acumulan ganancias contundentes, de hasta doble dígito, en el arranque de 2023. Por momentos, pareciera que los inversores siguen inmersos en la misma tendencia favorable que (con baches más o menos abruptos) les ha guiado desde el estallido de la pasada crisis financiera. Y, sin embargo, no resulta difícil detectar señales de lo mucho que ha cambiado el relato de los mercados desde que el ruido de las armas convulsionó Ucrania.

La fuerte subida de los tipos de los bonos, el tropiezo en bolsa de sectores que habían liderado la escalada bursátil hasta entonces o el hundimiento de alguna de las apuestas especulativas predilectas de los inversores (con las criptomonedas como ejemplo más obvio) son algunas de las evidencias más significativas de que las ideas que predominaban sobre el parqué antes de la guerra han saltado por los aires desde el inicio de la guerra. Un impacto que cabe achacar en gran medida a un hecho que ha cambiado por completo las reglas de juego de la inversión: la subida de la inflación a cotas inéditas en prácticamente medio siglo.

Como indica José Manuel Amor, socio director de AFI, el repunte de la inflación a escala global es un fenómeno que no responde únicamente a los efectos de la guerra de Ucrania. De hecho, ya el año 2021 enmarcó una escalada acelerada de los precios, motivada en gran medida por los shocks de oferta derivados de la crisis del coronavirus –en combinación con la abundancia de liquidez inyectada por los bancos centrales y los gobiernos ante la pandemia. Pero el estallido del conflicto, con la secuela de las sanciones internacionales a Rusia, representó un evento clave para que esa subida de los precios pasara de considerarse un elemento transitorio a una realidad llamada a perdurar y condicionar la economía a medio plazo.

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El consecuente viraje de los bancos centrales representó un movimiento tectónico de consecuencias muy profundas para el mundo de la inversión. Los inversores habían iniciado 2022 bajo la esperanza de que los bancos centrales mantendrían en pie la mayor parte del entramado de estímulos monetarios que habían impulsado a los mercados durante más de una década y lo que se encontraron, a la postre, fue el ciclo de subidas de tipos más agresivo de la historia (la Fed elevó el precio del dinero en más de 400 puntos básicos a lo largo del año y el BCE en 300 puntos).

"El año 2022 es un año que ha sido particularmente relevante para los mercados y los inversores, no tanto por la guerra en Ucrania, sino principalmente porque ha determinado el fin de un largo periodo de política monetaria expansiva ultraacomodativa de parte de los principales bancos centrales a nivel mundial iniciada desde la crisis financiera de 2007 y 2008. Además, el impacto de este cambio estructural afectará de forma sustancial el desarrollo de los mercados también para los años venideros, ya que pasar de tipos crónicamente cero o negativos a tipos positivos está generando una remodulación profunda de las expectativas sobre las distintas clases de activo, tanto en renta fija como renta variable, en particular con relación a rentabilidades esperadas y sus riesgos asociados", apunta al respecto Giorgio Semenzato, CEO y cofundador de Finizens.

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Una de las víctimas más obvias de este cambio de guion fue el mercado de deuda, en el que años de intervención por parte de los bancos centrales habían reducido las rentabilidades a niveles históricamente bajos, en muchos casos a tasas negativas. "Nosotros veníamos advirtiendo de que la mayor burbuja se había creado en el mercado de bonos, donde se había normalizado algo tan extraordinario como pagar por prestar dinero a Gobiernos o a empresas, incluso sin que estas disfrutaran de una posición financiera especialmente sólida. Lógicamente, en cuanto se redujo el respaldo de los bancos centrales se produjeron pérdidas muy intensas", apunta Víctor Alvargonzález, socio fundador de Nextep Finance.

El índice de deuda internacional Bloomberg Global Aggregate cerró 2022 con pérdidas superiores al 16%, en lo que supuso triplicar su peor registro en las últimas tres décadas, y, pese a haber recuperado algo de terreno en los últimos meses, se mantiene más de un 20% por debajo de su récord.

Una lectura más compleja encierra el mercado bursátil. Entre los expertos, a inicios de 2022, existía un creciente consenso de que las subidas registradas tras la pandemia del coronavirus —continuación de las acumuladas desde la gran crisis financiera de 2008— habían llevado las valoraciones a niveles muy exigentes, lo que reducía el potencial de ganancias a medio plazo. Pero en una economía caracterizada por la normalización poscovid, las millonarias inversiones comprometidas por los gobiernos y el persistente respaldo de los bancos centrales todo parecía indicar que el único camino posible era el de las subidas.

Con esos condicionantes y con la confianza de que, como en anteriores episodios de tensión geopolítica, las consecuencias serían limitadas y de corta duración, incluso los primeros compases de la guerra fueron recibidos con llamativa quietud por parte de los inversores en bolsa. Posteriormente, las evidencias de que el conflicto estaba llamado a prolongarse y, sobre todo, la confirmación del viraje de los bancos centrales motivaron un repunte de la tensión que se tradujo en caídas prácticamente generalizadas en las bolsas mundiales.

Pero desde el pasado octubre, las primeras señales de ralentización de las tasas de inflación, que abrirían la puerta a una postura menos agresiva por parte de los bancos centrales, han facilitado una rápida remontada, aunque de impacto desigual. Hoy, es posible ver a índices como el Ibex 35, el Cac 40 galo o el Ftse 100 británico cotizando por encima de sus niveles previos a la guerra e, incluso, alcanzando máximos históricos. Otros, en cambio, arrastran aún un saldo negativo claro, como es el caso del S&P 500 o el Nasdaq, así como el Nikkei japonés o el Hang Seng de Hong Kong.

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En esa barrera entre unos y otros es posible trazar una raya entre Europa y Estados Unidos en la que, por primera vez en mucho tiempo, son las plazas del Viejo Continente las que llevan la mejor parte. Una realidad que, a primera vista, podría resultar chocante si se considera que Europa ha sido el escenario de la guerra y la principal amenazada por la crisis energética, además de partir de unas condiciones económicas más endebles. "El error está en considerar las bolsas nacionales como reflejo de la economía de sus respectivos países. En la bolsa española cotizan empresas multinacionales que no tienen por qué reflejar lo que sucede en España. Lo que se ha dado es más que una apuesta por países un movimiento sectorial", explica Amor.

"Lo que se ha dado es más que una apuesta por países un movimiento sectorial"

Y en la misma línea se expresa Alvargonzález. "Hemos vivido lo que a inicios de 2022 ya anunciábamos como la gran rotación, que es un fenómeno que se da cuando pasamos de una situación de dinero barato y abundante a una de dinero caro y escaso, que es lo que implican las subidas de tipos de los bancos centrales. En ese contexto hay sectores como el tecnológico, muy representado en Estados Unidos, que han sufrido mucho, porque sus precios estaban muy basados en la idea de unos tipos bajos a largo plazo. Por contra, es un escenario más propicio para índices viejos o indigentes digitales, aquellos como el Ibex o el Ftse 100, que tienen una mayor exposición a sectores como la banca o las materias primas, que son las que mejor se han defendido", argumenta el experto de Nextep.

Los números evidencian que, a escala global, sectores como el energético han obtenido rendimientos de en torno al 30% en los últimos 12 meses, mientras que el de tecnologías de la información o el inmobiliario arrastran pérdidas de hasta doble dígito.

El sorpasso de las acciones de valor, tras años a la zaga de las de crecimiento, o la mejora del rendimiento relativo de los vehículos de inversión de gestión activa frente a los productos pasivos también supondrían señales de la misma transformación. Y como parte de ese cambio de paradigma se pueden entender, igualmente, movimientos como el del bitcoin o el de fenómenos tan extravagantes como el de las acciones meme, movimientos únicamente explicables en el entorno de exceso de liquidez y fiebre especulativa que caracterizaba al mercado en los instantes previos a la crisis. Tanto el uno como las otras protagonizaron en 2022 debacles que se llevaron por delante más del 60% de su valor.

A esa gran rotación o a la profunda reversión experimentada por las preferencias de los inversores desde el estallido de la guerra no les faltan ingredientes a los que aferrarse para convertirse en un patrón duradero para los inversores. Al fin y al cabo, los tipos de interés se sitúan hoy en día en niveles mucho más elevados de lo que han estado en los últimos tres lustros y los bancos centrales no dan señales de pensar en bajarlos, sino todo lo contrario. Además, en paralelo, los señores de las finanzas han puesto en marcha procesos para drenar la abundancia de liquidez existente actualmente en los mercados, de tal modo que la agencia Fitch estima que los principales bancos centrales retirarán del sistema entre 2023 y 2024 un total de dos billones de dólares (una cuarta parte de lo que inyectaron los tres años previos).

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A favor de una política monetaria menos laxa que en los últimos años jugarían distintos factores, varios de ellos condicionados por la propia guerra de Ucrania. Desde el estallido de la misma, han sido varios los análisis que han puesto el foco en las consecuencias a largo plazo de la misma para la economía y, por ende, para los mercados. Entre otras cuestiones se ha apuntado a una intensificación del proceso de desglobalización en que se halla inmersa la economía en los últimos años, un mayor intervencionismo público en la economía (ya iniciado tras el shock del covid), una aceleración del proceso de transición energética o un incremento de la inversión en armamento. Todos ellos llamados a apuntalar una inflación más alta de lo habitual en los últimos lustros y con riesgo de ralentizar el crecimiento económico.

"Es bastante probable que las consecuencias de la guerra en los sistemas de funcionamiento interno de los países sean estructurales. La dependencia energética o, mejor dicho, la no dependencia de un solo país es una consecuencia estructural. Las inversiones en defensa por parte de los países de la UE parece que va a ser un efecto inmediato y no parece ser que se vuelva a revertir", observa en esta línea Ignacio Albizurri, director de Mercados de Miraltabank, quien también considera un hecho la plasmación de ese proceso inverso a la globalización.

"Es bastante probable que las consecuencias de la guerra en los sistemas de funcionamiento interno de los países sean estructurales"

Pero en las últimas semanas, a medida que la inflación ha dado algunos síntomas de haber dejado atrás su punto máximo, en los mercados se ha levantado una ola de optimismo generalizada en la que han gozado de un protagonismo significativo precisamente sectores como el tecnológico o apuestas de riesgo como las criptomonedas o las citadas acciones meme. Por momentos pareciera como si los inversores vieran reaparecer en el horizonte un escenario similar al que experimentaron en los años previos a la guerra.

"Es posible que los inversores estén entrenados en una realidad en la que si las cosas se ponían mal los bancos centrales salían al rescate. Pero eso ahora, mientras la inflación sigue tan por encima de los niveles objetivo parece poco probable", considera Amor.

Son muchos los expertos que han venido advirtiendo de que el mercado se está mostrando demasiado complaciente ante los riesgos, ya que parece confundir el haber dejado atrás el techo de la inflación con haber superado la crisis. Una serie de mensajes y datos con mal encaje en la tesis que ha impulsado al mercado en este inicio de año han empañado la situación de los activos de riesgo y este mismo viernes se conoció un dato de precios en Estados Unidos que superó las expectativas, dando pie a recortes adicionales en los principales activos.

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Por supuesto, nada de esto es óbice para que, finalmente, se acabe concretando una fuerte caída de las tasas de inflación y que los bancos centrales puedan si no revertir las subidas de tipos ya ejecutadas sí ponerles fin en niveles no muy lejanos a los actuales. Pero un regreso a la situación de mercado previa a la guerra parece mucho menos probable. Por eso son muchas las voces que advierten de que las bolsas aún podrían dar algunos sustos a los inversores.

"En nuestra opinión, de cara a afrontar de forma exitosa esta transición, la diversificación sigue marcando el camino a seguir. Nadie conoce el momento en que se recuperarán definitivamente los mercados y qué activos específicos serán los más rentables en este año y en los próximos ejercicios, pero lo que sí sabemos es que toda evidencia empírica nos muestra que los mercados suben más que bajan a lo largo del tiempo y además premian al inversor paciente, castigando al impaciente", aconseja Semenzato.

Nadie conoce el momento en que se recuperarán definitivamente los mercados

Menos peligro se observa, en cambio, en el mercado de deuda, que habría recogido ya en mayor medida las consecuencias del giro en la política monetaria (el bono español a 10 años, sin ir más lejos, cotiza en torno a sus peores niveles en nueve años, con rentabilidades por encima del 3,5%).

"El mercado de bonos de grado inversión ha sufrido el mayor recorte de los últimos 50 años en los mercados occidentales, al pasar de tipos 0 a tipos por encima del 3,5%. A estos niveles, la rentabilidad es atractiva para el inversor, como hemos podido observar con el aumento de la demanda de letras del Tesoro y con los volúmenes de entradas en fondos de renta fija. A los niveles actuales, y siempre que no se produzca un fuerte aumento del precio del petróleo que lleve a un repunte de la inflación, los inversores en bonos no deberían sufrir nuevos sustos", sostiene en esta línea Antonio Aspas, socio y consejero de Buy & Hold.