No es que vuelva la economía dorada de los noventa, es el mercado atiborrándose de riesgo

Lo que realmente gustaba a los inversores en la década de 1990 era una economía Goldilocks (Ricitos de Oro): ni demasiado caliente, ni demasiado fría, como las gachas de avena que ella come en el cuento de hadas. Para regocijo de los inversores, Ricitos de Oro parece haber vuelto, a pesar del pleno empleo que debería hacer subir los salarios rápidamente. Tal vez la Reserva Federal se equivoque y los inversores tengan razón al prever una bajada de los tipos a finales de año y una economía decente, a medida que se modera el crecimiento

El argumento a favor es que, al final, la inflación sí fue transitoria. La Fed se dará cuenta de que no necesita ser agresiva y los tipos bajarán sin que el desempleo tenga que subir mucho, si es que tiene que subir. Ricitos de Oro da el visto bueno a la compra de acciones. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha dejado de desafiar a los alcistas y la semana pasada optó en dos ocasiones por no rebatir con dureza el reciente repunte del mercado bursátil. Sin embargo, ha reiterado que la fortaleza del mercado laboral significa que los tipos tendrán que subir durante más tiempo, un mensaje que el mercado de bonos ha empezado a asimilar, pero que las acciones parecen ignorar.

Jerome Powell ha dejado de desafiar a los alcistas y la semana pasada optó en dos ocasiones por no rebatir con dureza el reciente repunte del mercado bursátil

Es cierto que la inflación general se está viendo arrastrada por la caída de los precios de la energía, y que los precios de los bienes están bajando a medida que la demanda pospandémica vuelve a la normalidad, pero Powell sigue viendo peligro de inflación en los servicios básicos, donde los precios son especialmente sensibles al aumento de los salarios. Si no incluimos los alquileres, los precios de los servicios subieron un 4,9% anualizado en diciembre, una subida mensual que solo se ha superado en dos ocasiones entre la recesión de 2008-09 y el inicio de la pandemia.

Sin embargo, los costes salariales en el sector del ocio y la hostelería, que debería ser el más afectado por la demanda pospandémica de fiesta y también el que más directamente repercute en los precios, aumentaron más lentamente que en el conjunto de las empresas privadas en el cuarto trimestre. Algo raro está pasando.

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La hipótesis más pesimista es que gran parte de esto no es más que ruido en los datos.

Sin duda, algunos de los precios que se dispararon durante los tiempos de escasez pandémica, como los de los coches usados, volverán a caer, pero la demanda general de la economía va por delante de la oferta. Eso significa que los precios subyacentes seguirán subiendo demasiado rápido, y la Reserva Federal no se arriesgará a recortar los tipos, a menos que se produzca una recesión. Según esta perspectiva bajista, una economía más fuerte conlleva tipos más altos durante más tiempo, lo que es malo para las acciones. Una economía más débil podría significar tipos más bajos, pero solo si trae consigo una recesión y una caída de los beneficios, lo que también es malo para las acciones.

Parte del desacuerdo entre alcistas y bajistas radica en el impacto del desempleo sobre los salarios, una relación conocida como curva de Phillips, nombre del economista británico que la trazó por primera vez. Tras la crisis financiera de finales de la década de 2000, la curva de Phillips se aplanó, por lo que el aumento de demanda de trabajadores apenas hizo subir los salarios. Sin embargo, como señala Gerard Minack, de Minack Advisors, la curva parece haberse desplazado, y los salarios están aumentando más para cualquier nivel de desempleo que en cualquier momento entre 2008 y la pandemia. Con un desempleo tan bajo, la presión salarial sería de esperar si realmente se ha producido un cambio en la relación salario-desempleo.

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A los lectores habituales no les sorprenderá que me incline por la opinión bajista. Como declaró el martes el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, a la CNBC, es difícil imaginar que un fuerte crecimiento del empleo sea compatible con un crecimiento más débil de los salarios.

También me preocupa que el mercado haya estado tan desequilibrado. Los valores cíclicos sensibles a la economía deberían ir bien, porque la recesión es menos probable que antes. Pero han subido demasiado como para que tenga sentido.

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Desde finales de diciembre hasta el jueves, el índice MSCI de valores cíclicos batió a los valores defensivos por la friolera de 17 puntos porcentuales, la mayor subida en un periodo así desde marzo de 2009. Este año no es en absoluto comparable a marzo de 2009, cuando Citigroup Inc. dejó de ser un penny stock y los inversores llegaron a la conclusión de que la economía no implosionaría después de todo.

Tanto el bitcoin como ARK Innovation, un sustituto de la tecnología especulativa, habían subido un 42% este año hasta el jueves, aunque retrocedieron tras las cifras de empleo del viernes. Los bonos basura más débiles subieron un 8,7% en 25 días de negociación, casi igualando el breve repunte del mercado bajista del pasado agosto.

Opinión

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Al igual que en el caso de las acciones de crecimiento, esto no se debió únicamente a los menores rendimientos del Tesoro. Desde que el rendimiento a 10 años tocó fondo el 18 de enero con un 3,38%, ARK Innovation ha subido un 20%, el bitcoin un 12% y los bonos basura con calificación CCC un 1,4%, incluso cuando los rendimientos del Tesoro subieron al 3,68% el martes.

Todo ello me indica que el repunte no se debe únicamente a una nueva versión de la economía Ricitos de Oro, sino a una carrera desenfrenada por acumular riesgos.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.