Invertir en un mundo menos seguro: así ha impactado la guerra en los mercados

Una ganancia del 3,28% es el saldo que arrojan las bolsas mundiales a lo largo del mes transcurrido desde que Rusia lanzó su ofensiva sobre Ucrania, en la madrugada del 23 al 24 de febrero. Un balance positivo que, aunque enmarcado en una sucesión de bruscas idas y venidas, proyecta una imagen de fortaleza que resulta cuando menos sorprendente, dadas las implicaciones que la guerra tiene para el futuro inmediato —y no tan inmediato— de la economía mundial.

Entre una enorme pila de incertidumbres que se han ido amontonando en la senda de la recuperación económica poscovid, los expertos coinciden en detectar dos grandes tendencias llamadas a condicionarlo todo: una dinámica de crecimiento más débil (que será más intensa en Europa) y unas tasas de inflación elevadas por un periodo prolongado. De hecho, la amenaza de la estanflación se ha ido agigantando a medida que se ha hecho evidente que la guerra no sería de corta duración. "Lamentablemente, por ahora no se vislumbra una resolución, lo que, dejando de lado la tragedia humanitaria, significa que los mercados tendrán que seguir lidiando con la elevada incertidumbre, el sostenimiento de los precios de las materias primas y los riesgos de estanflación que se ciernen sobre la economía mundial, en particular sobre las europeas", observa Silvia Dall'Angelo, economista senior de Federated Hermes.

Todas estas circunstancias tienen, por supuesto, notables implicaciones para los mercados financieros, las cuales, ya han comenzado a plasmarse por debajo de las grandes oscilaciones generales. Estos efectos resultan más evidentes si se toman en consideración los movimientos acaecidos en las semanas previas al estallido de la guerra, cuando los inversores empezaron a tomar posiciones ante un riesgo que, aunque se consideraba limitado, empezaba a cobrar entidad.

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Sin duda, los impactos más llamativos son los que han tenido lugar en el mercado de materias primas, donde numerosos productos han registrado niveles récord o, al menos, sus cotas más elevadas en varios años. Aunque con notables vaivenes, el petróleo Brent ha firmado a lo largo del mes ganancias superiores al 20%, hasta el entorno de los 120 dólares por barril, mientras que en el gas natural actualmente se limitan al 7%.

Este encarecimiento refleja el temor a que las sanciones de Occidente a Rusia supongan la desaparición del mercado de una parte muy sustancial de la oferta energética, en un momento en que ya se venían registrando tensiones por la elevada demanda. Las disrupciones de las cadenas de suministros también han ocasionado fuertes incrementos de los precios de productos básicos alimenticios como el maíz, o de metales como el níquel.

La dificultad para que la situación del mercado se normalice, unido a algunos factores estructurales —principalmente relacionados con la transición energética— hacen difícil pensar en una reversión significativa de muchos de estos avances en el corto plazo. De hecho, esta misma semana, la agencia Fitch elevó de forma significativa sus estimaciones a corto plazo sobre numerosos productos básicos (un 40% en el petróleo Brent, un 30% en el gas TTF, un 25% en el níquel y un 12% en el cobre).

El oro, considerado como una de las mejores coberturas frente a los riesgos geopolíticos y el impacto de la inflación, experimentó un intenso repunte en las primeras semanas del conflicto, que llegó a superar el 7% y le llevó a rebasar la cota de los 2.000 dólares por onza. Desde entonces, sin embargo, ese avance se ha revertido en gran medida, en un movimiento que algunos analistas achacan a la mayor confianza en que los bancos centrales conseguirán evitar que la inflación se desboque.

Mercado de bonos

Precisamente, el giro de los bancos centrales ante las crecientes presiones inflacionarias ha sido uno de los principales conductores del mercado a lo largo de las últimas semanas y ha sido especialmente determinante para los mercados de bonos. Aunque en un primer momento se pensó que la incertidumbre económica obligaría a los responsables de la política monetaria internacional a frenar sus intenciones de acabar con los estímulos monetarios, lo que provocó una brusca caída de las rentabilidades, pronto se entendió que la situación era la contraria.

Así, tras años en los que las políticas de estímulo de la Fed y el BCE, entre otros, mantuvieron artificialmente bajas las rentabilidades de la deuda, el cambio de escenario ha supuesto un incremento casi generalizado de los tipos en la deuda soberana y corporativa. El interés del bono español a 10 años, por ejemplo, ha sumado más de 15 puntos básicos desde el pasado 23 de febrero, mientras que el interés de la deuda que cotiza a tipos negativos ha estirado la tendencia a la baja de los últimos meses, hasta situarse por debajo de los tres billones de dólares por primera vez desde 2015.

Aunque la subida de las rentabilidades de los bonos constituye un fenómeno lógico y hasta deseable en un contexto como el actual, expertos e inversores miran con inquietud el riesgo de que el paso atrás de los bancos centrales acabe poniendo en peligro la estabilidad financiera de algunas empresas y países que hasta ahora habían ocultado sus desequilibrios por el respaldo de la política monetaria.

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Si esto es preocupante, no lo son menos algunas señales que ha venido dejando el mercado de deuda en Estados Unidos, donde el aplanamiento de la curva (cuando se reduce la diferencia de rentabilidad entre los plazos más cortos y los largos) es vigilada de cerca por los analistas, ya que a menudo es interpretada como una señal temprana de que el mercado ve incrementarse el riesgo de recesión.

Efecto en las bolsas

Esta inquietud contrasta, en cambio, con la imagen que proyectan las bolsas, que, como ya se ha señalado, acumulan un saldo general llamativamente favorable tras el primer mes de guerra. Aunque es cierto que buena parte del riesgo bélico ya quedó reflejado en las cotizaciones en las semanas previas a la invasión —desde su punto más elevado en febrero, el día 9, las bolsas pierden más de un 3%— parecen lejos de reflejar un escenario de riesgos como el que perfila el conflicto geopolítico.

Por supuesto, detrás de esos grandes números existen importantes matices. Así, es posible distinguir entre la positiva evolución del S&P 500 estadounidense, el Bovespa brasileño o el Nikkei japonés, que suman ganancias en el periodo entre el 7,6 y el 6,3% y el tono más negativo de los mercados europeos, con pérdidas entre el 2,2 y el 3,4% para los principales índices de Alemania y Francia y recortes superiores al 5% en el caso del Ftse Mib italiano. En el caso del Ibex, los recortes superan levemente el 1%. Guarismos, en todo caso, alejados de cualquier cosa parecida al pánico.

La resistencia de los resultados empresariales —la recesión sigue siendo un escenario extremo al que se otorgan proporciones reducidas—, la abundancia de liquidez, pese al inicio de las subidas de tipos en EEUU, y la escasez de alternativas son citados a menudo como las principales razones que han encontrado los inversores para aferrarse a una visión no excesivamente negativa de la situación, confiados en anteriores experiencias de tensión geopolítica, que se han saldado con daños limitados y de corta duración.

Sin embargo, este posicionamiento está expuesto a elevados riesgos, sin necesidad de asumir los desenlaces más temibles. Incluso, un final negociado del conflicto próximo mantendría abiertos importantes canales de incertidumbre que harían inviable un retorno a la situación previa. Parece inevitable que las distorsiones ya generadas por la situación bélica (en forma de un empeoramiento de las cadenas de suministro o de incremento de los costes de las materias primas) acaben resultando en un deterioro de las expectativas de beneficios empresariales, por mucho que la economía esquive la recesión. No puede obviarse que las bolsas mundiales se han topado con esta crisis al filo de sus máximos, en los que ya venían recogidas elevadas expectativas de crecimiento y confianza en el sustento de la política monetaria. Ambos factores parecen hoy mucho más inciertos que hace un mes.

"El mercado aún parece vulnerable, especialmente si la crisis geopolítica actual empeora, con el MSCI World Index por encima de 17 veces las ganancias futuras, un múltiplo nunca alcanzado entre 2003 y 2019, y esto según unas estimaciones de ganancias un 57% por encima de las de junio de 2020 y un 23% por encima del pico precovid", observaba en una nota reciente Bruno Paulson, 'managing director' del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley.

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En los últimos tiempos se ha vuelto habitual la comparación de la situación actual con la década de 1970, cuando la economía mundial se vio atrapada en un escenario de estanflación tras recibir el golpe de un 'shock' energético.

Aquel episodio provocó que el S&P 500 estadounidense perdiera prácticamente la mitad de su valor entre enero de 1973 y 1974. Pese a la recuperación posterior, el índice no superó sus antiguos máximos hasta 1980 (y, de hecho, ajustadas por inflación, las ganancias de ese largo periodo tornan en pérdidas).

Según observan los analistas del banco alemán Commerzbank, entonces como ahora, Wall Street partía de unos niveles de valoración históricamente elevados. Aunque los beneficios empresariales mantuvieron una dinámica positiva durante el periodo —superando, incluso, ligeramente la inflación—, la debilidad del mercado estuvo condicionada por el ajuste de los múltiplos empresariales.

En la crisis de los 70, las bolsas cayeron pese a que las empresas elevaron su beneficio

Tomando como referencia aquel episodio, consideran que la inestabilidad de los precios hace mucho más difícil la planificación del ahorro y la acumulación de riqueza a largo plazo. "En consecuencia, los inversores son más cautelosos a la hora de asumir riesgos en tiempos de alta inflación. Así, por ejemplo, quieren pagar una relación precio/beneficio más baja en el mercado de valores por las ganancias por acción asumidas", apuntan.

Sobre la mesa de los economistas circulan argumentos de peso para diluir los paralelismos con la crisis de los años 70. Entre ellos, destacan la menor fuerza sindical para promover una espiral de subidas salariales, la menor intensidad energética de la economía (que haría que el actual incremento de los precios del petróleo y el gas tuviera un efecto más limitado sobre el crecimiento) o la mayor conciencia de los riesgos por parte de unos bancos centrales que ya han asumido con decisión la tarea de contener la escalada de los precios, aún a costa del crecimiento económico.

Pero en el horizonte económico a medio y largo plazo aparecen otras fuerzas, como la tendencia hacia la desglobalización y la relocalización de las cadenas de suministro, una priorización de los esfuerzos para garantizar la soberanía energética —especialmente relevante en regiones como Europa— y la perspectiva de una mayor inversión en defensa, que se presentan, en cambio, como elementos de apoyo a unas tasas sostenidas de inflación más elevadas a las que se han venido registrando en los últimos lustros.

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Todas estas cuestiones han estado muy presentes en los movimientos del mercado en el último mes. No en vano, han sido las compañías de recursos básicos, junto a las empresas energéticas y los grupos especializados en defensa los que han observado un mejor comportamiento en este periodo en los mercados europeos. Así, compañías ligadas a la industria armamentística, como la alemana Rheinmetall, la italiana Leonardo o la francesa Thales han protagonizado escaladas que oscilan entre el 110 y el 40% en apenas cuatro semanas. Por el lado de la energía, Tenaris, Vestas o Galp se cuentan entre los grandes grupos europeos que más han rentabilizado estos movimientos.

En cambio, los recelos de los inversores han golpeado con fuerza, obviamente, a las empresas más expuestas a los mercados de Rusia y su entorno, en especial al sector de automoción, que obtiene en la región una serie de productos fundamentales en sus procesos de fabricación, lo que se ha traducido ya en el cierre de numerosas plantas. Renault, que acumula pérdidas del 28,44% en el mes, es uno de los casos más paradigmáticos, por su fuerte exposición al país (controla el 68% de AutoVAZ, el fabricante de Lada).

Las compañías minoristas, penalizadas por una inflación que pone en riesgo sus márgenes y sus volúmenes, también ocupan un lugar destacado en las caídas. Y resulta llamativo el caso de la banca. Pese a que, en teoría, es el gran beneficiado del escenario de subida de tipos al que parece abocar la inflación, el sector no solo ha dejado de lado las fuertes alzas que venía registrando en los meses previos, sino que ha pasado a ocupar un lugar destacado entre los perdedores del mercado, en un movimiento que parece reflejar cierto temor a que el deterioro de la economía acabe eclipsando las bondades de un escenario de tipos más elevados.

Secuelas en la bolsa española

La bolsa española también ha sido escenario de movimientos similares. En el mes transcurrido desde el inicio de la invasión, los inversores se han aferrado al potencial de las compañías energéticas como una de sus apuestas predilectas. Así, compañías de renovables como Solaria, Grenergy y Audax han experimentado ganancias que se sitúan entre el 55 y 24%. Más llamativa ha sido la escalada de Berkeley, que se ha revalorizado más de un 150%, ante la expectativa de que la crisis energética anime al Gobierno español a aprobar la mina de uranio que el grupo pretende poner en marcha en Retortillo (Salamanca). También son dignos de mención los casos de Deoleo, favorecida por la escasez de aceite de girasol, o el de Indra, el mejor representante en España de la apuesta por la industria de defensa. Desde el inicio de la invasión suman un 35,89 y un 22,67%, respectivamente.

En el terreno opuesto, destacan los grupos ligados a la industria de automoción, como Cie Automotive y Gestamp, que han cedido alrededor del 20%. Amrest e Inditex son ejemplos destacados del golpe de la crisis ucraniana sobre el sector del comercio minorista: ambas aúnan la preocupación por el impacto de la situación económica en la demanda y el impacto de una presencia reseñable en el mercado ruso. Y tampoco ha salido bien parado en este escenario el sector turístico, con IAG al frente, temeroso de que el encarecimiento de la energía derive en una menor disposición de los ciudadanos europeos a viajar.

Después de años relativamente favorables para la inversión bursátil (a pesar de la sucesión de dificultades, como el Brexit, la guerra comercial o el covid, el respaldo monetario se ha mostrado como una red de seguridad muy eficaz), los inversores se encaminan ahora hacia un entorno mucho más complejo. Sin embargo, y pese a recomendar un enfoque diferente al imperante en los últimos años, la mayor parte de los expertos sigue apuntando a la renta variable como el activo más atractivo a medio plazo.

"En este contexto, los inversores con una estrategia pasiva de 'comprar y mantener' probablemente generarán rendimientos más bajos que en los últimos años. Sin embargo, dado el panorama igualmente sombrío para los bonos, es poco probable que alejarse del mercado de valores sea la solución. En el mercado de acciones, probablemente será más importante ser selectivo en la elección de acciones y sectores. Además, los inversores deberían ser más activos y estar preparados para recoger beneficios tras fuertes subidas", consideran en Jefferies.

A la hora de valorar dónde podrían encontrarse las mejores oportunidades, los expertos apuntan a las tendencias de medio y largo plazo a las que conduce la actual situación geopolítica. Así, en Bank of America consideran que "la seguridad de la cadena de suministro vuelve a estar en primer plano, ya que los recientes signos alentadores de alivio de los cuellos de botella parecen haber cambiado de rumbo. Pero si Europa va a 'reconstruir localmente', entonces vemos que la sed de capital corporativo es sostenible. Si bien muchos sectores ahora están invirtiendo por encima de los niveles previos a la pandemia, vemos que la mayor parte del incremento del capex se encuentra en bienes de capital, bienes de consumo, comercio minorista y ocio. Una mayor inversión de estos sectores significa que, en última instancia, pueden ofrecer a los inversores un crecimiento de ingresos sostenible y de alta calidad".

Por su parte, en Wells Fargo ponen el foco en el sector de ciberseguridad, en un momento en el que presagian que el temor a los ciberataques podría dar pie a un creciente gasto corporativo, incluso en sectores que tradicionalmente han sido poco inclinados a invertir en esta área.