Lagarde y el fin de los tipos negativos: un rumbo entendible pero plagado de riesgos

Poco puede sorprender a estas alturas la idea de que el BCE está pensando en subir pronto los tipos de interés para hacer frente a las fuertes presiones inflacionistas que recorren Europa. Pero que la presidenta, Christine Lagarde, haya decidido reforzar esa idea a través de una entrada en el blog oficial del banco central transmite la idea de que en las oficinas de Fráncfort no quieren dar el mínimo margen a la duda.

En su escrito, Lagarde ha dejado claro que en la hoja de ruta de la institución está un próximo final de las compras de deuda, que vendría seguido de una subida de los tipos de interés en julio y otra en septiembre, poniendo así fin a ocho años de tipos de interés negativos en la eurozona. Su razonamiento resulta difícilmente discutible: las tasas negativas fueron una herramienta extraordinaria, activada para luchar contra la baja inflación y a lo que se enfrenta Europa ahora mismo es precisamente a todo lo contrario. “Dejar las tasas de política sin cambios en este entorno constituiría una relajación de la política, que actualmente no está justificada”, sugiere la presidenta.

Quienes se muestran más escépticos ante la posibilidad de una subida de tipos suelen aducir que la inflación que encara la región viene motivada un problema de oferta ante el que la política monetaria tiene pocas soluciones que ofrecer, que la economía europea está lejos de mostrar la robustez que haría apropiado un endurecimiento de las condiciones financieras y que, al contrario, en la actual coyuntura existe un riesgo elevado de conducir a la región a una recesión, con el riesgo de poner en cuestión la solvencia de los países más endebles de la región. En definitiva, el riesgo de repetir el error que supusieron las subidas de tipos aprobadas en 2011, con el también francés Jean-Claude Trichet en el sillón presidencial.

Los riesgos de fragmentación parecen secundarios hoy en la estrategia del BCE

No puede decirse que Lagarde se haya tapado los ojos ante los problemas, ya que en su escrito plantea que las incertidumbres actuales impiden determinar el rumbo de la política monetaria a más largo plazo y obligan a mantener una amplia opcionalidad y flexibilidad. Pero el escaso peso que tienen en su mensaje los riesgos de fragmentación en la eurozona parecen un indicador claro de dónde ha puesto actualmente el BCE la guía de sus decisiones. “Los funcionarios no parecen demasiado preocupados por el aumento de los diferenciales periféricos este año, a pesar de que los diferenciales se encuentran ahora en uno de sus niveles más altos desde 2015”, señalaban los analistas de Capital Economics en una nota reciente, en la que resaltaban su sensación de que un incremento sustancial de las primas de riesgo en Europa era una amenaza al alza.

Como la propia Lagarde señala, más allá de las cuestiones más coyunturales (como la guerra del covid o algunas distorsiones persistentes a causa de la crisis del covid), el mundo parece estar adentrándose en una nueva era –marcada por las tendencias desglobalizadoras y la transición verde– que hacen difícil pensar en un próximo retorno a una situación de inflaciones débiles como las registradas en la última década. Y esto obliga a una reconfiguración de la política monetaria, en el que muchas de las herramientas que han sido usuales en los últimos años vuelvan a encerrarse bajo llave.

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¿Se está precipitando el BCE como en 2011? Los analistas de Capital Economics sugieren que no, que el caso para subir los tipos de interés es hoy mucho más obvio que entonces, cuando el movimiento se ejecutó como parte de una estrategia de prevención más que como un intento de atajar una subida de los precios ya intensa.

“La inflación general y la subyacente ahora son mucho más altas que en 2011 y hay señales de que el repunte de la inflación será más persistente. Las expectativas de inflación están aumentando desde niveles ya altos, las encuestas sugieren que la escasez de mano de obra está en niveles récord y el crecimiento de los salarios se está recuperando. Por lo tanto, la postura política excepcionalmente laxa del BCE de los últimos años ya no parece estar justificada”, señalan.

La caída del euro explicaría el interés del BCE en convencer de su intención de subir tipos

A todo esto se ha sumado en los últimos meses la debilidad del euro, convertido en un factor adicional de riesgo para la inflación y que podría ser una de las claves del mensaje lanzado este lunes por Lagarde (tras este, la moneda remontaba casi un 1% frente al dólar, hasta sus niveles más elevados en un mes). “El llamado canal del tipo de cambio podría ser actualmente la forma más eficiente, y probablemente la única, de aliviar las presiones inflacionarias con relativa rapidez”, observan en ING, donde plantean que este puede ser un argumento al que se aferren con fuerza los ‘halcones’ del banco central para respaldar sus propuestas de endurecimiento de la política monetaria.

De todo esto puede extraerse la idea de que al BCE no le faltan razones para proceder a una subida de los tipos de interés. Pero que el movimiento pueda estar justificado no supone que los riesgos sean menores. De hecho, firmas como Bank of America observan el rumbo que plantea el banco central de la eurozona con escepticismo. “Es difícil (para nosotros) creer que todo este experimento agresivo pueda tener éxito. Existe una probabilidad considerable, en nuestra opinión, de que este BCE agresivo provoque algún daño colateral, ya sea a través de los diferenciales, o a través de un crecimiento demasiado débil, o rompiendo eventualmente la inflación (llevándonos de regreso al equilibrio de baja inflación), y posiblemente una mezcla de los tres”, observaban en un informe publicado el pasado viernes en el que ya planteaban el previsible final de los tipos de interés negativos durante el tercer trimestre de este año.

Al BCE le queda una ardua tarea por delante en la que tendrá que ensayar nuevas estrategias para alcanzar sus objetivos. Este lunes, sin ir más lejos, ya ha puesto en marcha una novedosa maniobra comunicativa y a juzgar por la reacción de los mercados (euro al alza, primas de riesgo contenidas y expectativas de inflación a largo plazo ligeramente a la baja) puede considerarse un acierto. Pero esta era la parte más sencilla del desafío que aguarda a Lagarde y sus compañeros.