El 'momento Trichet' que puede arruinar (otra vez) el prestigio del BCE

La economista Stephanie Kelton, conocida por ser la autora de ‘El mito del déficit’, un libro en el que defendía la necesidad de ejecutar políticas presupuestarias expansivas de forma estructural para alcanzar determinados objetivos sociales, no solo de forma contracíclica, planteó recientemente de forma retórica una cuestión a los banqueros centrales. “Imagínense”, les dijo, que “bajo las escaleras del sótano de mi casa y me encuentro que está inundado. Sé que tengo un problema”.

Dicho esto, continuó: “Lo pertinente sería conocer el origen de la avería. ¿Se reventó una tubería? ¿Se desbordó un inodoro? ¿Rebosó el alcantarillado?”. Antes de saber qué hacer, se preguntaba Kelton, “tengo que identificar la fuente del problema”, concluía la economista estadounidense, una de las impulsoras intelectuales, como se sabe, de lo que se ha denominado Teoría Monetaria Moderna (MMT, por sus siglas en inglés). Su interpretación, al hilo de la subida de los tipos de interés, era que los banqueros centrales, en lugar de averiguar las causas de la inundación, habían emprendido una estrategia de endurecimiento de la política monetaria sin atender a las causas del encharcamiento del sótano. En este caso, las causas que explican el crecimiento de la inflación.

Se puede estar de acuerdo —o no— con la MMT, y, de hecho, para la gran mayoría de los economistas se trata de un teoría no solo equivocada, sino temeraria, como lo demuestra el hecho de que ningún país la ha puesto en funcionamiento. Hasta los gobiernos más heterodoxos vigilan la situación de las cuentas públicas (siempre hay Estados descarriados). Pero en lo que acierta Kelton es en la necesidad de conocer las causas de la inflación para poder doblegarla, y son muy diferentes en ambos lados del Atlántico.

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Mientras que en EEUU, que ya ha recuperado el crecimiento tendencial que manifestaba la economía antes de la pandemia, la causa principal de la inflación tiene que ver con el tirón de la demanda interna: los salarios están creciendo por encima del 5%, hay un claro desajuste en el mercado laboral entre oferta y demanda con millones de vacantes que quedan sin cubrir y, por último, el precio de la vivienda (índice Case-Shiller) está creciendo a un ritmo anual del 20%, en Europa no sucede precisamente eso.

Reducir el balance

Tampoco los mercados de valores se han comportado de forma exuberante, que es lo que sugiere Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal, cuando habla de alcanzar un tipo de interés neutral en EEUU (entre el 2,25% y el 2,5%). Y que es lo que explica los actuales recortes. La Fed, de hecho, decidida a pinchar burbujas, comenzará a reducir su balance, de unos nueve billones de dólares, a partir de junio, mientras que el BCE no planea hacerlo hasta fines de 2024 como muy pronto. Mientras tanto, reinvertirá en los mercados el principal de los valores adquiridos en el marco del PEPP (Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia). Un último indicador refleja lo diferente que es la inflación en Europa y los EEUU. Mientras que el IPC subyacente (sin energía ni alimentos no elaborados) se sitúa al otro lado del Atlántico en el 6,5%, en la eurozona alcanza el 3,9%.

La zona euro, de hecho, está todavía muy lejos de alcanzar esos niveles de crecimiento económico, y no digamos países como España, el más rezagado en cuanto a recuperación del PIB perdido. Es por eso por lo que la causa de la inflación no tiene que ver con una economía recalentada por años de políticas monetarias ultraexpansivas, sino con algo mucho más concreto y perfectamente medible: los precios de la energía. Básicamente, por la alta dependencia exterior de Europa, que hace que haya que pagar el gas y la electricidad a cualquier precio. Christine Lagarde lo expresó de forma muy gráfica hace unos días: el BCE "se enfrenta a una bestia muy diferente" a la de la Fed.

Por primera vez en mucho tiempo, la diferencia entre halcones y palomas se ha diluido

El BCE, sin embargo, y aquí está la paradoja, iniciará en una de sus próximas reuniones, probablemente en julio, una escalada que ya descuentan los mercados, lo que explica que el euríbor a un año haya escalado hasta el 0,25%, muy lejos del -0,50% con que empezó el año. No está claro si se trata de un ‘momento Trichet’, aquel presidente del BCE que subió los tipos de interés dos veces en 2011 (medio punto) y contribuyó sin quererlo a meter al euro en problemas, pero se parece mucho.

Esto es así porque, por primera vez en mucho tiempo, la diferencia entre halcones y palomas se ha diluido y ahora los segundos (Philip Lane, Panetta e, incluso, Hernández de Cos) están abiertos o apoyan sin ningún miramiento un incremento, lo que sin duda sorprende a la luz de sus propias previsiones. El banco central estima, en concreto, que el IPC se situará en la eurozona en el 2,1% en 2023 (media anual), es decir, en línea con el objetivo de política monetaria, y solo en el escenario más adverso podría alcanzar un 2,7%.

Una lectura al pie de la letra de estas previsiones podría sugerir que el BCE entiende que el actual episodio inflacionista —que ha subestimado claramente en el último año— es de naturaleza temporal, aunque esté durando bastante más de lo previsto hace poco tiempo, y de ahí que los banqueros centrales prevean el fuerte descenso que divisan en el horizonte. La duda es razonable. O las previsiones no son creíbles para el propio BCE o es que los banqueros centrales van a aprovechar la coyuntura para normalizar su política monetaria, que es lo que buscan desde hace años y no consiguen.

Opinión

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El propio Banco de España, por ejemplo, estima que el IPC español caerá hasta el 2% el año próximo, también en media anual, muy lejos del 7,5% previsto para este año. Incluso en EEUU, según la 'Encuesta de expectativas del consumidor' de abril, que salió este lunes, muestra que las expectativas de inflación cayeron al 6,3% en el horizonte de un año y aumentaron a 3,9% en el horizonte de tres años. Es decir, se habría tocado techo.

Un martillo pilón o un bisturí

El problema de los tipos de interés, como alguien dijo, es que actúan como si fueran un martillo pilón, no discriminan, en lugar de hacerlo como un bisturí, que es lo que necesita una situación económica tan atípica como llena de incertidumbres, en su mayor parte derivadas de la guerra de Ucrania y de la evolución de la pandemia en China por su importancia en el tráfico marítimo internacional.

No parece que subiendo los tipos se resuelva ninguna de las dos ecuaciones. Sería algo así como dar un pastilla contra el colesterol a alguien que sufre lumbalgia. Entre otras razones, porque la transmisión de la política monetaria a la economía real, como saben mejor que nadie los banqueros centrales, tarda entre dos y cuatro trimestres, por lo que cualquier decisión que se tome ahora se notaría ya en 2023, cuando es probable que los precios de la materia primas se hayan estabilizado o, incluso, reducido. Cabe recordar que lo que mide el IPC es la tasa de variación mensual o anual, lo que no es incompatible con que los precios sigan en niveles muy elevados y la inflación se estabilice.

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Es verdad que los hidrocarburos también pueden subir, pero eso sería incoherente con las previsiones del BCE, que estima una fuerte reducción. Entre otras cosas, porque, al contrario de lo que sucedía en los años setenta y ochenta, los precios de los mercados mayoristas (luz y gas) se trasladan con mucha rapidez a los usuarios finales, lo que indica que no hay una inflación ‘embalsada’, salvo la que puede aparecer en algunos mercados que han sido o serán intervenidos, lo que es una rara excepción europea. Además de una inflación de activos financieros, llamémosla burbuja, pero en EEUU, no en Europa.

Da por eso la impresión de que lo que quieren los banqueros de Fráncfort es enviar una señal a los agentes económicos para enfriar sus expectativas de inflación. Sin duda, un ejercicio arriesgado, porque pueden acabar tirando el agua sucia del barreño con el niño dentro.