El aviso del BCE a los Estados ante el riesgo de estanflación: no den por hecho un rescate

En torno al rumbo del BCE todo resulta tan incierto que Christine Lagarde gastó parte de la rueda de prensa de este jueves intentando convencer al mercado de que la aceleración de la retirada de los estímulos que acababa de anunciar no suponía una aceleración.

Según explicó la presidenta del banco central, la decisión de reducir el programa de compra de deuda (APP) hasta los 20.000 millones de euros a partir de junio (cuando en la anterior hoja de ruta, fijada en diciembre, no se alcanzaba esa cifra hasta el mes de octubre) y finalizarlo –si las condiciones lo permiten– en el tercer trimestre no suponía sino la continuación lógica del camino marcado en sus reuniones previas.

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Pero el mercado no pareció interpretarlo de la misma manera. De forma casi automática, los intereses de la deuda soberana europea repuntaron de forma significativa, especialmente en el caso de los países periféricos: los del bono a 10 años de Italia sumaron más de 20 puntos básicos; los de España y Portugal, cerca de 15 puntos. Regresaron, de este modo, a los niveles en los que se encontraban justo cuando se inició la invasión de Ucrania por parte del ejército ruso.

Es cierto que en paralelo a este giro ‘hawkish’ el BCE presentó un camino plagado de opciones (serán los datos y no los compromisos previos los que determinen los próximos pasos, vino a explicar Lagarde) e, incluso, se dio mayor margen para subir los tipos de interés una vez lleguen a su término las compras de bonos. Si anteriormente el mensaje dictaba que se producirían “poco después” de que concluyeran las compras netas de activos, ahora esa fórmula ha sido sustituida por un más impreciso “algún tiempo después”, que, como la presidenta apuntó, puede significar una semana después o varios meses después, según se entienda conveniente cuando llegue el momento.

El interés de los bonos periféricos regresó a los niveles previos a la invasión de Ucrania

Nada de esto se amolda, sin embargo, a la composición que muchos inversores y analistas se habían hecho tras el estallido de la guerra de Ucrania y que pasaba por un aplazamiento de cualquier endurecimiento de la política monetaria hasta que se aclarasen los nuevos riesgos que se ciernen sobre la economía europea.

Unos riesgos que quedaron en evidencia en el cuadro macroeconómico presentado por los economistas del BCE, en el que se refleja la pérdida de pujanza del crecimiento en paralelo a unas presiones inflacionarias cada vez más lacerantes. Si en diciembre la institución proyectó un crecimiento del PIB de la eurozona en 2022 del 4,2%, ahora ese pronóstico decae hasta el 3,7%, mientras que la inflación esperada se incrementa casi dos puntos porcentuales, hasta el 5,1%.

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Y si podría entenderse que este escenario aleja la amenaza de la tan temida estanflación, lo cierto es que al señalar que los riesgos apuntan a la baja para la economía y al alza para los precios, el banco central dejó sobre la mesa esta posibilidad. “Con los riesgos para las perspectivas económicas ahora inclinados a la baja y los riesgos para las perspectivas de inflación inclinados al alza, el BCE se ha sumado al ‘equipo estanflación’, al menos a corto plazo”, sugiere Carsten Brzeski, jefe global de Macro de ING.

De hecho, los números planteados por el BCE como su caso base suponen el mejor de los tres escenarios proyectados por sus economistas, que en el peor de los casos ven posible que el crecimiento decaiga al 2,3% mientras la inflación se dispara por encima del 7%.

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Cabe entender las conclusiones de esta nueva reunión del BCE como el resultado de un compromiso entre las dos almas que conviven en la institución y que siguen señalando en direcciones opuestas. Pero una vez más queda la sensación de que son los promotores de una política monetaria más estricta los que vienen dictando el rumbo (por mucho que a un ritmo inferior al que desearían) y que haría falta un descarrilamiento evidente de la economía para abortar este viraje. Sobre todo, porque como señaló la propia Lagarde, la institución proyecta una estabilización de la inflación en torno al 2% a medio plazo (para 2024 prevé un 1,9%), lo que supone poco menos que decir que sus esfuerzos extraordinarios para revitalizar los precios han cumplido ya su misión.

Con la inflación a medio plazo cerca del 2%, se limita el margen para mantener el estímulo

“El BCE dijo que los datos tendrían que ‘respaldar la expectativa de que la perspectiva de inflación a mediano plazo no se debilitará’ para concluir el APP en el tercer trimestre. Pero con el nuevo pronóstico de inflación del horizonte final del 2% del personal del BCE resistente a los supuestos sobre la guerra (según la presidenta Lagarde), presumiblemente tomaría bastante tiempo alejarlo del objetivo, lo que a su vez sugiere que el plan para terminar el APP en el tercer trimestre parece sellado”, observan en Nomura.

Todo esto tiene obvias implicaciones para los gobiernos, que deben contener cualquier esperanza de que el BCE siga respaldando de forma amplia sus estrategias de financiación para hacer frente a los riesgos de la situación actual. Incluso aunque Lagarde hizo un llamamiento al apoyo fiscal para seguir haciendo frente a los efectos negativos derivados de la guerra de Ucrania (en un momento en que se plantean rebajas de impuestos o todo tipo de bonificaciones para hacer frente al encarecimiento de la energía) es probable que este esfuerzo, de llevarse a cabo, deba efectuarse sin la asistencia extraordinaria del banco central. Y esto, irremediablemente, conllevará unos costes de financiación más elevados.

A cualquiera que haya interiorizado el mensaje de la normalización monetaria que el BCE ya venía señalando desde hace meses nada de esto puede sorprenderle. Pero no son pocos los que habían creído que la crisis de Ucrania podía llegar a detener por un tiempo esa hoja de ruta. Este jueves, desde la sede de la institución de Fráncfort se ha lanzado a los gobiernos y los mercados el mensaje de que no será así por el momento. Y es probable que mucho tengan que cambiar las cosas para que Lagarde y sus compañeros decidan un nuevo giro.