Value: ¿el último refugio de los inversores o una estrategia obsoleta?

Durante la primera mitad del pasado marzo, mientras las bolsas se desplomaban sacudidas por la perturbadora expansión del coronavirus a nivel global, los inversores experimentaron una sensación de desamparo como pocas veces antes en la historia de los mercados. Al mismo tiempo que las apuestas de riesgo se desmoronaban de forma virulenta, los activos tradicionalmente considerados más seguros experimentaban descalabros semejantes: entre el 9 y el 18 de marzo, el precio del oro sufrió un recorte superior al 10%, el interés de los bonos alemanes o estadounidenses a 10 años repuntó más de 60 puntos básicos y hasta divisas como el yen o el franco suizo registraron una volatilidad extraordinaria. Por unos días, el mercado sintió carecer de refugios.

"Los activos tipo refugio ya no son un refugio. Hemos sido testigos de algunos movimientos de mercado sin precedentes en los últimos meses, con los bonos gubernamentales cayendo junto con las acciones con creciente regularidad. En una repetición de 2018, la correlación entre refugio y activos de riesgo fue positiva en ocasiones. Esto realmente no debería sorprendernos. Con las compras del banco central inundando el sistema financiero de efectivo, la apuesta de 'comprar todo' era lo correcto", explicaba en un artículo reciente Alberto Gallo, responsable de estrategia macro de Algebris Investment.

Aunque la crisis del coronavirus puso de manifiesto con toda su crudeza la realidad de un mercado carente de refugios, la creciente sincronía de los distintos activos es una realidad que lleva presente en el mercado desde hace ya varios años y que había quedado en cierto modo ocultada por los buenos resultados generales que han podido cosechar los inversores, aupados en la ola de ganancias alimentada por los estímulos de los bancos centrales.

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Pero como advierte Gallo este es un escenario peligroso que puede acabar dejando a los inversores sin protección cuando arrecie la próxima tormenta. "Un mercado donde todos compran o venden al mismo tiempo es un mercado frágil. Está bien mientras la política monetaria siga siendo expansiva, pero cuando la inflación finalmente comience a acelerarse y los banqueros centrales se vuelvan menos complacientes, como en 2018, los inversores en todo tipo de activos correrán hacia la misma salida al mismo tiempo", apuntaba el experto de Algebris.

En un momento en que los inversores parecen descartar el retorno del euribor a tasas positivas en al menos una década, todo planteamiento de un repunte de la inflación parece diluirse bajo una pátina de improbabilidad. En Europa, las expectativas de inflación a largo plazo se mueven hoy más de un 30% por debajo de sus niveles de hace dos años. Pero en Estados Unidos la situación es algo diferente, con esta referencia registrando actualmente sus cotas más elevadas en un año y medio.

La mayor tolerancia a la inflación que ha dejado traslucir la Reserva Federal con su cambio de enfoque estratégico se une a las crecientes expectativas de que una victoria contundente del Partido Demócrata en las elecciones del próximo 3 de noviembre traerá consigo un potente plan de estímulo fiscal, a través de inversiones en infraestructuras y servicios públicos, que, a la postre propiciará una aceleración del ciclo económico. De este cóctel habría de resultar, inevitablemente, un repunte de las tasas de inflación que podría forzar al banco central que dirige Jerome Power a cerrar el grifo de la liquidez, retirando al mercado el que ha sido su principal soporte durante más de una década.

Si ese escenario llegara a hacerse efectivo, ¿tienen los inversores alguna opción con la que protegerse? La respuesta podría estar en el value. Este estilo de inversión, basado -de forma muy simple- en comprar acciones que están baratas según determinadas métricas de valoración, arrastra desde hace años el estigma de un rendimiento claramente inferior al de su gran opuesto, el "growth". Si en los últimos 5 años éste estilo de inversión ha cosechado rendimientos anualizados cercanos al 15%, los del "value" ni siquiera alcanzan el 5%. Y la brecha resulta más llamativa si se aprecian los dos últimos años, en los que las ganancias del primero superan el 20% anual, mientras que el estilo de valor ni siquiera alcanza el 1%.

Algunos de los fondos más representativos de este estilo de inversión tanto en España como a nivel internacional vienen figurando desde hace años en la zona más baja de los rankings de rentabilidad.

La disparidad entre el growth y el value ha llegado a tales niveles que algunas voces se han apresurado a dar por muerto a este último. Pero, en paralelo, otras firmas aún consideran válido este estilo, que podría tener una ocasión para su resurgir, precisamente, en esas incipientes expectativas de mayor inflación. Y es que en medio de la creciente sincronía de los principales activos, el value se mantiene como uno de los escasos estilos de inversión que correlaciona de forma claramente negativa con el precio de los bonos. "Si desea protegerse contra un giro en el mercado de bonos, con los precios cayendo y los rendimientos subiendo, las acciones de valor son una excelente manera de hacerlo", escribía recientemente el experto en mercados de Bloomberg John Authers.

Existen dos razones fundamentales por las que un escenario de inflación y tipos al alza sería beneficioso para el value, al menos en términos relativos con el growth. El primero es que dentro de la categía de valor se suelen inscribir los valores financieros, ampliamente infravalorados según las métricas más usuales, y que tendrían en un alza de los tipos un indiscutible tonificante de sus perspectivas de negocio.

Un alza de los tipos favorecería al value frente al growth al impulsar a la banca y restar atractivo a la apelación a los beneficios futuros

Asimismo, como explica Roberto Scholtes, responsable de inversión de UBS en España, un escenario de tipos bajos favorece a las acciones de crecimiento (entre las que se encuadran, sin ir más lejos, las grandes tecnológicas) porque da mayor valor a los beneficios futuros, frente a los flujos presentes, que son la baza principal del value. Una subida sustancial de los tipos "eleva la tasa de descuento de los beneficios futuros, dando más valor relativo a los dividendos y resultados de los años inmediatos y menos a los resultados obtenidos en el largo plazo", explica, antes de argumentar, eso sí, que no atisba ese escenario de mayores tipos en un horizonte previsible.

En todo, caso, en defensa de un repunte del value pueden esgrimirse otras muchas razones, como la aparente infravaloración que muestra respecto al growth. La brecha entre ambos estilos, en términos de precio sobre el valor en libros, se mueve actualmente en máximos históricos, tras más que duplicarse en el último lustro. "Si nos ceñimos a la historia de ambos factores, el value lo ha hecho mejor que el growth. No hay argumentos sólidos que demuestren que una reversión a la media no vendrá", considera Pablo Martínez, responsable de ventas para Iberia de Amiral Gestion.

Martínez subraya que el value ha tenido históricamente un peor comportamiento en periodos de crisis, que luego ha tendido a corregirse con creces cuando la economía ha retomado una fase de crecimiento. "Las crisis financieras no son amigas del value. De los 10 peores meses de comportamiento relativo entre el value y el growth, tres tuvieron lugar en 2019, sólo igualado por otros tres que tuvieron lugar en 2008, durante la Gran Crisis Financiera. El resto de periodos tuvo lugar en 2019 y 2020, durante el pinchazo de la burbuja puntocom", indica. En su opinión esta coincidencia con periodos de crisis no es, ni mucho menos, una casulidad, sino "una prueba inequívoca de que estamos ante el final de un ciclo bursátil que termina".

En buena medida, el value ha sido víctima de su propia composición, en unos años en el que los inversores han centrado su preferencia en las grandes compañías tecnológicas, generalmente excluídas del universo value, por sus elevadas valoraciones (al menos según las métricas tradicionales). Esto ha impedido al value beneficiarse del que ha sido el principal motor de las subidas bursátiles y ha ampliado la brecha con la estrategia growth. "El mercado ha preferido las empresas de crecimiento, ejemplo de ello son las FANG americanas. Adicionalmente, muchas empresas value tienen un componente claramente cíclico, con lo que ha sido perjudicada por la situación económica actual", observa Rafael Hurtado, director de Inversiones y Estrategia de la Unidad de Asset Management de Allianz en España.

Pese a las habituales apelaciones a la historia, hoy en día actúan sobre el mercado una serie de factores diferenciales que podrían restar significancia a las comparaciones históricas. Tanto el auge del sector tecnológico y los negocios digitales, con su indiscutible poder disruptivo, como el creciente peso de las inversiones pasivas suelen argüirse para sostener que los principios del value ya no pueden evaluarse bajo el mismo prisma de antaño.

"La estregia value sigue teniendo sentido. No obstante, hoy el valor es una estrategia más compleja que hace décadas. Hoy las empresas que cotizan barato, en ocasiones, no son oportunidades, sino que su baja valoración refleja riesgos o negocios de baja calidad", apunta Hurtado.

En Amiral también son conscientes de estas transformaciones, en especial en todo lo que concierne al sector tecnológico, un sector en buena medida obviado por el value, pese a que el gran gurú de esta estrategia, Warren Buffett, mantiene desde hace años una importante posición en Apple. "Mientras que el PER sigue siendo válido para comparar compañías de diferentes sectores (aunque con matices), el precio sobre el valor en libros no sirve para comparar a cualquier empresa tecnológica frente a una industrial, por ejemplo. Esto sí es un cambio irreversible y que hay que tener en cuenta", indica Martínez, que sostiene que esta mentalidad más abierta sobre la inversión en tecnológicas ha permitido a su firma cosechar mejores resultados en términos relativos que la media de los fondos value.

Pese a esto, su planteamiento general es que, con los ajustes pertinentes, la estrategia value sigue siendo oportuna para los inversores. "Siempre será sensato invertir en compañías que consideras que están baratas por fundamentales. Creemos que invertir por fundamentales no sólo no se ha quedado obsoleto sino que es imperativo que los mercados regreses a esa filosofía y prioricen las valoraciones por encima de cualquier otra consideración", explica el experto de Amiral.

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No todos en el mercado comparten una visión similar, pues Scholtes sí considera que el binomio entre la inversión growth y value carece ya del sentido que tuvo en tiempos pretéritos. "Guiarse por el binomio Growth-Value implica asumir que el mundo es el mismo que antes. Pero no solo han desaparecido los tipos de interés de los activos de bajo riesgo. Es que estamos inmersos simultáneamente en la llamada cuarta revolución industrial y en la revolución de la sostenibilidad, tras agotarse el crédito ambiental y acrecentarse las tensiones sociopolíticas".

El responsable de UBS defiende que dentro de la categoría growth se engloban a día de hoy distintos tipos de sectores que se mueven por factores muy diferenciados. Así distingue entre las compañías cíclicas -consumo discrecional, producción industrial, materias primas-, que sí presentan a su entender unas perspectivas favorables, por las expectativas de aceleración del ciclo económico y por ser beneficiarios directos de los planes de inversión de los distintos gobiernos; la banca, dependiente de una subida de tipos que no ve viable en un horizonte previsible; y lo que denomina sectores en declive, donde se encontrarían aquellos negocios penalizados por las transformaciones propiciadas por la globalización y la digitalización.

De este modo, concluye el experto de UBS, "no es conveniente invertir en value de manera indiscriminada". Frente a este planteamiento binario, que considera en gran medida obsoleto, defiende que en los próximos años "el mercado seguirá dando mucho valor a los negocios impulsados por las macrotendencias estructurales. Por eso estamos convencidos de que el enfoque válido es el transversal y temático".