La bolsa está de rebajas, pero eso no quiere decir que sea barata

La valoración del mercado bursátil estadounidense ha caído más rápido que tras la caída de las puntocoms, registrando las mayores caídas en seis, 12 y 18 meses desde que comenzaron los datos sobre la relación precio-beneficio a futuro en 1985. Esto debería ser solo un pequeño consuelo para los inversores.

Empecemos por las buenas noticias: el abaratamiento de las acciones es algo bueno para quienes invierten ahora, y se han abaratado mucho en muy poco tiempo. La valoración del S&P 500 no ha caído tan rápido como la del mercado en general, pero, en una medida a más largo plazo —el precio ajustado cíclicamente a los beneficios del profesor de Yale Robert Shiller—, la caída desde el pico de noviembre solo ha sido mayor en ese periodo dos veces desde 1881, después de las caídas de 1929 y de las puntocoms.

Desgraciadamente, las valoraciones solo pudieron caer tan rápido porque eran muy altas al principio. A diferencia de lo ocurrido en 1999-2000, la única vez en la que han sido más altas, tanto en la medida de la ratio precio/beneficio del IBES como en la de Shiller, las valoraciones han subido principalmente porque los rendimientos de los bonos eran muy bajos. Eso hizo que los beneficios futuros fueran mucho más atractivos, aumentando el valor de cada dólar de esos beneficios esperados. Con la subida de los rendimientos de los bonos este año, no debería sorprender que las valoraciones se hayan desplomado.

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Ahora llegamos a las malas noticias. Wall Street acaba de empezar a preocuparse por la posibilidad de que caigan también los beneficios. Incluso cuando las valoraciones estaban cayendo, los analistas siguieron mejorando sus previsiones de beneficios durante la mayor parte del año, hasta hace unas semanas. Ahora, las previsiones se han recortado, y los inversores están cada vez más convencidos de que se avecina una recesión, lo que aplastaría los beneficios. Los analistas cambiaron rápidamente de parecer: a finales de mayo, las mejoras aún superaban a las caídas, pero, en lo que va de mes, las caídas superan a las mejoras en una proporción de dos a uno.

Si volvemos a las valoraciones, la situación no tiene buena pinta. Si los beneficios previstos caen, la valoración —precio dividido por los beneficios previstos— aumenta. Eso estaría bien si los accionistas se hubieran deshecho de las acciones en previsión de los menores beneficios que los analistas de Wall Street están percibiendo ahora. Pero no lo hicieron. Casi toda la caída de las acciones hasta principios de junio se debió al efecto de la subida de los tipos sobre las valoraciones de esos beneficios esperados, y no al efecto de una política monetaria más restrictiva sobre la economía que redujera los beneficios.

Eso hace que la temporada de beneficios sea aún más importante de lo habitual, ya que los resultados se examinan en busca de pistas sobre si los beneficios ya se están viendo afectados.

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Como consuelo, después de una caída tan grande, y con los inversores sumidos en un profundo pesimismo, cualquier noticia buena podría provocar un gran salto en los precios. Un ejemplo: lo que el presidente y codirector ejecutivo de Netflix, Reed Hastings, calificó el martes de "resultados menos malos" hizo que las acciones se dispararan un 7% en las operaciones posteriores al cierre, ya que la empresa solo perdió un millón de suscriptores, la mitad de lo esperado.

El problema es que las buenas noticias sobre el crecimiento económico no hacen más que empujar a la Reserva Federal a redoblar sus esfuerzos para frenar las cosas, lo que añadiría aún más presión sobre las ganancias. Lo que se necesita para algo más que un repunte temporal del mercado bajista son buenas noticias acerca de la inflación, que lamentablemente no se han producido, o señales de la Reserva Federal de que podría no ser tan agresiva como los inversores temen.

En ausencia de este apoyo, las valoraciones solo son útiles si sugieren que las acciones están tan baratas que las malas noticias están todas descontadas. Ni que decir tiene que este no es el caso.

Es cierto que el S&P, a 16 veces los beneficios futuros, es solo un poco más caro que la media de 15,5 veces desde 1985. Pero recordemos que esos beneficios esperados son muy elevados, un 34% por encima del máximo histórico alcanzado justo antes de la pandemia. Pongámoslo así: incluso si los beneficios cayeran tanto como lo hicieron tras la quiebra de las puntocoms, no volverían a los niveles en los que estaban antes de la pandemia.

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Pensar que las acciones están baratas requiere que creamos que los beneficios de la pandemia para las empresas —consumidores que se benefician de un estímulo que genera altos márgenes y un alto crecimiento de los ingresos— se prolongarán en el futuro, o que habrá una nueva transferencia de los hogares para apoyar los beneficios. Lo primero es el objetivo de la Fed y lo segundo va en contra del estado de ánimo predominante en la política. Es mucho más probable que las estimaciones de beneficios bajen, y eso haría que las acciones volvieran a parecer más caras, lo que no ayuda a los precios.

Esto se refleja en el todavía elevado CAPE de Shiller, que considera 10 años de beneficios ajustados a la inflación. No se ve afectado por las predicciones optimistas de Wall Street, por lo que sigue siendo uno de los más caros que ha habido fuera de las burbujas de 1929 y 1999-2000.

Hay que mencionar una importante advertencia: las valoraciones no ofrecen ninguna guía para los movimientos del mercado a corto plazo, donde predominan la confianza y las noticias diarias. Se trata de saber cuándo las acciones estadounidenses son un buen punto de entrada para el inversor a largo plazo. En este momento, parecen mucho más baratas que hace unos meses, pero todavía no son baratas.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'