Los pesares por la subida de los tipos por la inflación no han hecho más que empezar

La inflación duele por muchas razones, pero una de las más importantes es que suele conllevar una subida de los tipos de interés. Sin embargo, en el último año, mientras que la inflación ha subido siete puntos porcentuales, el objetivo de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años solo han subido un 1,5% y un 1,9% respectivamente.

Esta diferencia refleja la creencia de los inversores de que, en unos años, la inflación volverá a situarse en torno al 2%, el objetivo de la Reserva Federal, lo que permitirá que los tipos vuelvan a los niveles ultrabajos que predominaban antes de la pandemia. ¿Y qué pasa si, por el contrario, la inflación demuestra ser obstinada y los tipos tienen que subir mucho más? Eso supondría un problema para una economía en la que el valor de los activos y la deuda privada y pública han subido bajo el supuesto de que los tipos se mantendrán históricamente bajos.

Una subida de la inflación haría aumentar los beneficios, las rentas y el valor de los activos, neutralizando así el efecto de la subida de los tipos nominales. Por lo tanto, la política monetaria se vuelve restrictiva no a través de la subida de los tipos nominales, sino de la de los tipos reales (tipos nominales menos inflación).

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En la década anterior al covid y durante el principio de la pandemia, la Reserva Federal luchó por mantener el crecimiento de la economía y evitar que la inflación cayera por debajo del 2%. Por tanto, mantuvo los tipos de interés reales a corto plazo en negativo y compró bonos, lo que ayudó a mantener los rendimientos reales de los bonos por debajo del 1%. Los tipos reales bajos impulsaron los precios de las acciones y de la vivienda, y animaron a las empresas a pedir préstamos; la deuda de las empresas alcanzó cifras récord en relación con el producto interior bruto. (El apalancamiento de los hogares se desplomó tras la crisis financiera y no se ha recuperado del todo desde entonces).

Los bajos tipos reales también se convirtieron en una justificación para que los gobiernos se preocuparan menos por los déficits y la deuda, algo que el equipo del presidente Biden incorporó en sus planes de estímulo y presupuesto. Las proyecciones presupuestarias de Biden sitúan los tipos de interés reales a corto plazo en torno a cero durante la próxima década, y el rendimiento real de los bonos en torno al 1%.

Estos supuestos reflejan la creencia de que los factores que mantenían bajos los tipos reales antes de la pandemia, como el crecimiento económico lento, el envejecimiento, el excedente de ahorro mundial y el deseo de seguridad de los inversores, se reanudará. Los mercados parecen estar de acuerdo: los bonos indexados a la inflación sitúan el rendimiento real de los bonos a 10 años a solo un 0,5% y prevén un desplome de la inflación desde el 9,1% de junio hasta alrededor del 2% en un año. Los mercados esperan que la Reserva Federal suba su tipo de interés objetivo dos puntos porcentuales más, hasta el 3,5% y el 3,75%, para la próxima primavera, y que después lo recorte.

Los precios de la vivienda y de las acciones acabarían siendo un 5% más bajos en 2025 que ahora, ajustados a la inflación

Pero, si la inflación se muestra más obstinada, es probable que los tipos nominales y reales tengan que subir mucho más de lo que implican estas predicciones benignas. Este es el primer ciclo de endurecimiento desde principios de los años 90, cuando la inflación comenzó muy por encima del objetivo de la Fed. Para que vuelva a bajar, en teoría, se necesitarían tipos reales sustancialmente positivos. No está claro qué significa esto para el objetivo de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal, ya que depende de dónde quede la inflación subyacente una vez que se disipen las actuales perturbaciones de la energía y el suministro. No obstante, según un informe de la Fed de junio, las reglas populares inspiradas por el economista John Taylor prescriben un objetivo de tipo nominal del 7%, aproximadamente el doble de las expectativas actuales.

Eso sería un duro despertar para los mercados. El Banco de Pagos Internacionales evaluó recientemente lo que ocurriría si los bancos centrales de las economías avanzadas subieran sus tipos de interés oficiales un 4,25%, como hizo la Fed en 2004-2006. Los precios de la vivienda y de las acciones acabarían siendo un 5% más bajos en 2025 que ahora, ajustados a la inflación, y el servicio de deuda del sector privado consumiría un 3% adicional de los ingresos.

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"El endurecimiento de las condiciones monetarias necesario para reducir la inflación podría poner en duda los activos —incluida la vivienda— valorados a la perfección bajo el supuesto de unos tipos de interés reales persistentemente bajos y una amplia liquidez del banco central", afirma el BPI.

Las matemáticas del presupuesto federal también se podrían feas. En 2007, la deuda pública era del 35% del PIB. Una crisis financiera, una pandemia y dos recesiones después, es del 98%. Pero, como los rendimientos de los bonos han caído del 5% al 3%, el coste del servicio de esa deuda no ha aumentado. Así mismo, la Reserva Federal compró muchos de esos bonos para mantener bajos los rendimientos, remitiendo sus intereses al Tesoro. Pagó los bonos a los bancos comerciales emitiendo dinero electrónico de nueva creación, llamado reservas, con un tipo de interés cercano a cero.

Opinión

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La subida de la inflación hace que aumente el PIB nominal, el denominador de la ratio entre la deuda y el PIB. Como la inflación del año pasado fue mucho más alta que los tipos de interés, la ratio entre la deuda y el PIB se redujo. Si los tipos de interés suben por encima de la inflación, esta dinámica se invierte. Los gastos de intereses del Tesoro aumentan directamente, ya que la deuda se renueva, e indirectamente, puesto que la Reserva Federal tendrá que pagar más intereses por las reservas, lo que reduce los fondos que envía al Tesoro. La Oficina Presupuestaria del Congreso calcula que un aumento de un punto en los tipos reales aumentará el déficit anual en 250.000 millones de dólares en 2026, o aproximadamente el 1% del PIB. La deuda, ya en trayectoria ascendente, aumentará aún más rápido.

Ha pasado mucho tiempo desde que el aumento de los tipos de interés obligó al Congreso y al presidente a tomar decisiones dolorosas sobre qué gasto recortar o qué impuestos subir. Gracias al aumento de la inflación, es posible que vuelvan a tener que tomar esas decisiones.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.