"Es momento del 'value'. Los seguidores de tendencias, sea Tesla o bitcoin, van a sufrir"

El momento del ‘value’ ha llegado, tras una década de pérdidas contra la inversión en crecimiento. Esta es la tesis de Jaume Puig, director general y de inversiones de GVC Gaesco, firma con 1.700 millones gestionados, casi todo en renta variable. La gestora apuesta porque la recuperación se acelere y ve grandes descuentos en empresas que son “líderes mundiales”. Sin embargo, alerta del riesgo a medio plazo de que vuelva la inflación y los bancos centrales tengan que subir tipos de interés.

Pregunta. ¿Ha llegado por fin el momento del 'value'?

Respuesta. La relación entre 'value' y 'growth', muy estudiada a nivel académico, suele tener un comportamiento de péndulo. A veces el mercado favorece mucho al 'growth', y otras veces al 'value'. En los últimos años, el péndulo ha tenido tres grandes momentos: el año 2000, en que la tecnología estaba de moda y todo el mundo compraba 'growth', pero hubo una enorme corrección, la tecnología se hundió y el 'value' rebotó, con lo que el péndulo se fue al otro lado y el 'value' se puso de moda. En 2007 el 'value' había estado demasiado de moda y el péndulo estaba en este extremo. En el 2000 los inversores 'growth' perdieron mucho dinero, en el 2007 fueron los inversores 'value', y los inversores seguidores de tendencias perdieron dinero siempre. Desde el extremo de 2007, el péndulo pasó a estar centrado hasta 2015 y en los últimos cinco años ha sido un periodo muy 'growth'. Si vemos todos los índices mundiales, cuando entró el virus en marzo hubo un empuje adicional para el 'growth'. Pero hay cinco grandes catalizadores para el 'value', al que le quedan ahora años muy buenos.

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P. ¿Cuáles son esos catalizadores?

R. La vacuna es uno de ellos. El segundo es la diferencia de valoración entre empresas 'value' y 'growth', que está en un extremo. Es normal que se pague más por las empresas que crecen más, el problema es que este diferencial de valoración cada vez que se torna excesivo vuelve al centro, lo hemos vivido muchas veces. El tercero es que haya empresas 'growth' que empiecen a no cumplir expectativas, y ya hemos visto algún ejemplo. También vemos M&A en 'value' cuando está muy barato, aumenta el volumen de operaciones aprovechando los precios. El quinto punto es que hay capitulación, como inversores o gestores, que cambian de 'value' a 'growth'.

P. En el cóctel de gasto público, deuda y estímulos monetarios, ¿ven riesgo de inflación?

R. El CRB, índice que recoge todas las materias primas, está ahora un 15% por encima que antes del virus. Las materias primas no sólo suben como reacción a la caída del año pasado, sino que suben a una intensidad mayor. El hierro, el cobre… La inflación la vamos a tener sí o sí. Este año vamos a tener por la comparación con 2020. Lo que más me preocupa no es la inflación en 2021, sino a 5 y 10 años. Si se mira el 'breakeven inflation rate', que compara la rentabilidad de los bonos ligados a la inflación con los bonos normales, la diferencia es la expectativa de inflación cotizada en el mercado, y da que a cinco años se descuenta una inflación del 3% anual en Reino Unido, y del 2,3% en Estados Unidos. En Europa es más baja, pero en Alemania es del 1% anual.

P. ¿Y esto qué implica para la inversión?

R. Dado que los tipos están en negativo lo que es evidente es que cualquiera que no invierta va a perder poder adquisitivo, lo que fuerza a hacer inversiones. Viendo la relación entre 'value' y 'growth', en algunos segmentos growth vemos grandes sobrevaloraciones y en 'value' grandes descuentos. Si el inversor coge tendencia, va a poner su capital en riesgo, si el dinero va al 'value', queda mucho recorrido de su vida al alza. La inflación está ahí, de momento en 2021 y 2022 no va a causar grandes problemas porque no vemos subidas de tipos de interés, los bancos centrales han dicho que el 2% que era objetivo tope ahora es una media. Pero para 2023, 2024 y 2025 el riesgo es mayúsculo, porque si hay inflación como la que se cotiza se tendrán que subir tipos, algo que no está cotizado o no está en el ideario de la mayoría de inversores. La economía no está preparada, con lo que es nuestra preocupación número uno. Estaríamos ante una crisis endógena, es un gran nubarrón que se está gestando.

P. ¿Pero no sería positivo que haya inflación para aliviar la carga de la deuda?

R. El problema que hay es que el coste de capital, la rentabilidad exigida, se ha reducido por parte de los inversores. Por ejemplo, en negocios de contador como inmobiliario o renovables, si antes se exigía un 7%, ahora vemos que hay inversores exigiendo entre un 3,5% y un 4,5%. Cuando tú como inversor bajas el coste del capital, si los tipos se mantienen a 0 se puede considerar que está bien, pero si los tipos suben al 2% el margen respecto al 4% es reducido. Eso hace que las inversiones en estos negocios puedan quedar fuera de juego. Claro que la inflación ayuda a pagar la deuda, pero a la vez esa carga tan fuerte de deuda si suben los tipos complica la vida a gobiernos e inversores. Los tipos de interés en la mentalidad del inversor son muy inerciales, y ahora se ha instalado la idea de que vamos a tener tipos bajos mucho tiempo solo porque hay que ayudar a los gobiernos, pero si presiona la inflación no se podrá.

Los tipos de interés en la mentalidad del inversor son muy inerciales, y ahora se ha instalado la idea de que vamos a tener tipos bajos mucho tiempo

P. ¿No hay presiones deflacionistas suficientes como envejecimiento o tecnología para mantener la inflación? ¿No veis japonización de Europa?

R. Japón era un país que crecía fuertemente, que tenía mucha inmigración atraída por el crecimiento, y cuando entró en la caída inmobiliaria de 1989, entró en una espiral brutal de la que no ha empezado a salir hasta ahora. En el mundo hay inflación, pero incluso en la parte del mundo que no crece ha habido inflación aunque más moderada. No estamos ante un escenario deflacionista, la tecnología es deflacionista hoy y hace 30 años. Si Estados Unidos tiene una inflación del 2,3% en los próximos años como cotiza el mercado, estaría cerca del 3% histórico. El mundo en su conjunto crece. En los 90 pasaba cuando parecía que los tipos no iban a bajar del 8%.

P. ¿Esto explica el interés por el bitcoin y otras criptodivisas?

R. En cierto punto sí. El actual escenario presiona a efectuar inversiones, y cuando alguien invierte se distinguen dos categorías: los seguidores de tendencias, que compran cualquier cosa que sube sea Bitcoin o Tesla, y los que tienen disciplina de valoración. Los primeros ponen su capital en riesgo y van a sufrir mucho, para los otros, el futuro es brutal porque hay líderes mundiales regaladas de precio.

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P. Has mencionado las inversiones inmobiliarias, ¿cómo veis al sector en España?

R. Nuestro fondo inmobiliario tiene un 24% en España. El sector no se vería favorecido por subidas de tipos, con lo que estamos yendo a segmentos menos afectados, aunque tenemos tiempo hasta 2022 o 2023. Hay segmentos como el de residencias de estudiantes más salvaguardado que otros más amenazados como el de centros comerciales. Hay margen para moverse, pero también tenemos razones para el optimismo a corto plazo.

P. Antes de ese riesgo de inflación, ¿véis una recuperación fuerte?

R. Antes de que las empresas vuelvan a relajar la contención de costes pasa mucho tiempo. El futuro inmediato es la recuperación de ventas y mayor beneficio por unidad de venta. Y en cuanto al apalancamiento financiero, las empresas se han puesto las botas y han alargado sus financiaciones.

P. Y sobre las grandes tecnológicas, ¿qué esperan?

R. Tenemos un fondo que invierte en tecnología, salud y telecomunicaciones, e históricamente el sector que más ha pesado es la tecnología. Ha habido dos momentos en los que no ha sido el primero, uno fue en 2017, cuando se fue la valoración de muchas tecnologías, y volvimos a comprar en diciembre de 2018 con las caídas, hasta ahora. Por segunda vez, hemos vendido mucha tecnología. Por ejemplo, teníamos Netflix desde hace muchos años, hace 10 años era una gran inversión, funcionaba en Estados Unidos y había dudas sobre si funcionaría en Europa. El año pasado se puso en boca de todo el mundo con un argumento sencillo y simplista que es decir que con el confinamiento todos veremos más series, nosotros vendimos. Y esta misma semana, otra empresa que hemos tenido, Activisión, de videojuegos, tras presentar expectativas muy fuertes hemos vendido. Estamos en retirada, aunque no en todas las tecnológicas.

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P. Con este giro al 'value', ¿es momento para el Ibex?

R. En este contexto Europa debería hacerlo mejor que Estados Unidos y el Ibex mejor que el resto de Europa. Hasta el 6 de noviembre el Ibex lo estaba haciendo peor, pero desde entonces ha superado a otros índices. Cuando el mundo entra en modo 'value', el Ibex lo hace mejor que el resto. Hasta 2020 hemos visto un periodo de cinco años 'growth', pero la vuelta está ahí, los equilibrios en finanzas siempre vuelven.

P. ¿Cómo influye la política en sus valoraciones? Porque de ello depende la vacunación, el reparto de fondos europeos, el futuro recorte de gasto público… y todo ello con más polarización

R. Nosotros prestamos menos importancia al tema político, porque vemos que las empresas que operan en muchos países están acostumbradas a observar cómo están las cosas en cada país y tomar decisiones, son muy camaleónicas. En este caso concreto hay una cuestión muy importante que es la velocidad de la vacunación. Si vemos la velocidad de Israel, Reino Unido o Estados Unidos, la Unión Europea está a la cola y quien antes se vacune antes crecerá. Pero esto se acelerará rápidamente. En Reino Unido empezaron con ritmos de 100.000 al día y ahora ya están en 500.000 al día. Y ningún gobierno puede permitirse ineficiencias en las vacunas porque se pagará electoralmente.

P. Tenéis peso en Cataluña, ¿importan las elecciones?

R. Tenemos clientes en toda España y también fuera, de hecho gestionamos un fondo en Japón (a través de Capital Asset Management), donde hay 50 millones invertidos en un fondo creado para japoneses que es clon del que tenemos de turismo. No entramos en temas políticos. Tuvimos 190 conversaciones el año pasado con empresas, antes eran presenciales pero ahora la mayoría por videoconferencia, y os quedaríais sorprendidos lo poco o nada que sale el tema político en estas conversaciones entre gestores y empresas.

P. Hay un tema político que sí os influye, que es el cambio del régimen de sicavs, ¿qué van a hacer?

R. La patronal Inverco pidió que si algo tiene que modificarse que sea una normativa clara y un periodo de adaptación. Lo único que tenemos es una enmienda que aún no ha salido, aún no vamos a reaccionar.