Inflación: el invitado inesperado que amenaza la fiesta de los mercados

Si una de las preguntas más recurrentes en el universo de la inversión en las últimas semanas ha sido si los mercados se encuentran inmersos en una etapa de exuberancia irracional, la respuesta común entre quienes niegan esta situación –que siguen siendo mayoría– ha apuntado insistentemente a la situación extraordinaria en que se encuentran los tipos de interés en la principales economías del mundo.

Frente a las señales de alerta que emiten los principales indicadores de valoración de los mercados financieros –que rondan niveles solo equiparables a los de algunas de las burbujas más llamativas de la historia–, los bajos niveles de los tipos de interés (de los nominales y también de los reales) se presentan como un factor suficientemente poderoso para justificar casi cualquier apariencia de exceso.

En efecto, los bajos tipos de interés benefician a los activos de riesgo de diversas maneras. En primer lugar, por simple comparación: unos tipos de interés reales bajos o negativos, como en la actualidad, suponen una merma para el atractivo de las inversiones consideradas de bajo riesgo (en esencia, los bonos), ofreciendo una imagen relativa mucho más sugestiva de activos como la renta variable, que históricamente ha ofrecido un rendimiento mayor.

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Además, un escenario de bajos tipos de interés suele ir ligado a un entorno de baja inflación, que permite, como en la situación actual, que los bancos centrales adopten medidas expansivas, regando de liquidez los mercados. Esta liquidez, carente de alternativas, desemboca en gran medida en los mercados financieros, hinchando las valoraciones. De modo que cualquier cambio en este factor podría suponer el origen de notables convulsiones en los mercados financieros.

"Visto de esta manera, la pregunta real no es tanto si existe una burbuja sistémica de activos de riesgo sino si las tasas reales se mantendrán en sus niveles ultrabajos actuales", indica Neil Shearing, economista jefe de Capital Economics. Esta firma, como una gran mayoría de los actores del mercado, apuesta por que sí: los tipos de interés bajos han llegado para quedarse.

Esta confianza está apuntalada por más de una década de tipos de interés generalmente reducidos. La incapacidad de los principales bancos centrales mundiales para hacer repuntar, tras el colapso financiero de 2008, la inflación a sus niveles objetivo de forma sostenida provocó que las políticas extraordinarias de estímulo puestas en pie para combatir los efectos de la crisis hayan acabado por perpetuarse. Sin un viraje en las condiciones de inflación, no habría razones para desarticular el entramado de estímulos monetarios ni mucho menos el escenario de tipos de interés reducidos.

La normalización poscovid podría traer aparejado un fuerte repunte de la inflación

Lo cierto es, sin embargo, que cada vez son más los expertos que avistan un significativo repunte de la inflación en los próximos meses, a medida que las economías avancen hacia la normalización tras el 'shock' del coronavirus. Un efecto de base favorable, la desaparición de muchos de los efectos que motivaron los bajos niveles del año anterior, la recuperación con cierta celeridad de la demanda reprimida y el riesgo potencial de algunos episodios de escasez de oferta motivados por las difíciles condiciones en que se ha desarrollado la producción de bienes en los últimos meses (lo que ya se estaría traduciendo en un súbito repunte de los costes de transporte o en el encarecimiento de las materias primas, que rondan máximos de 12 meses) son los principales argumentos para esperar una próxima subida de los precios.

Los masivos planes de estímulo fiscal que se espera que ponga en marcha en los próximos meses la nueva Administración estadounidense presidida por Joe Biden también vienen en respaldo de las teorías que auguran un repunte de los precios a nivel global a lo largo de 2021, una posibilidad que los inversores no deberían pasar por alto.

"Cabe recordar que en este momento, en la esfera inversora, casi todo depende del rumbo que tome la inflación en adelante: desde luego, los tipos de interés, pero también las valoraciones de los mercados bursátiles y el destino de los aproximadamente 18 billones de deuda pública con tipos negativos", subraya Didier Saint-Georges, 'managing director' y miembro del Comité de Inversiones Estratégicas de Carmignac.

Movimiento pasajero

No obstante, y a pesar de cierto repunte de los tipos de la deuda desde los primeros compases de 2020 (de casi 20 puntos básicos en el bono estadounidense y de en torno a 10 en el alemán), los mercados se encuentran lejos de reflejar una preocupación significativa por esta cuestión, lo que vendría a mostrar la confianza en que cualquier subida de la inflación en los próximos meses supondrá un movimiento pasajero, que se revertirá rápidamente. Aunque han repuntado en los últimos meses, los índices de inflación esperada a largo plazo aún se mueven en niveles limitados.

"El nivel de subempleo y el excedente de capacidad de producción siguen siendo aún considerables, y las fuerzas deflacionistas estructurales que encarnan las tendencias demográficas y las disrupciones tecnológicas continúan siendo poderosas. Por ende, creemos que el riesgo de que se produzca una aceleración de la inflación en 2021 ha disminuido, más allá de un efecto de base importante pero, por definición, pasajero", explica Saint-Georges.

Además, los inversores parecen confiados en que los bancos centrales adoptarán una actitud mucho más tolerante ante cualquier repunte de la inflación. De hecho, la Fed ya ha hecho explícito un enfoque más permisivo con una inflación puntualmente por encima de sus objetivos y no hay razones para pensar que el BCE, escarmentado por las erróneas subidas de tipos en 2011 y atado de manos por las ingentes deudas acumuladas por muchos países de la región, adoptará una postura especialmente rígida en este sentido.

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Sin embargo, ninguna de estas ideas resulta irrefutable. En Credit Suisse también parten de la idea de que un repunte temporal de la inflación en la primera mitad de 2021 será seguido de una caída a partir del tercer trimestre del año, pero advierten de que, "si la demanda de servicios aumenta más rápido de lo que la oferta pueda expandirse y los trabajadores puedan ser recontratados, las presiones salariales en los servicios podrían aumentar rápidamente, incluso en medio de un alto desempleo".

Es cierto que el regreso de la inflación también fue un tópico común en los años posteriores a la crisis financiera de 2008 y que la realidad se encargó de negar de forma persistente. Al fin y al cabo, hoy en día existe un amplio consenso en que la inflación –y con ella los tipos de interés– se ha visto arrastrada a la baja por una serie de factores estructurales que van mucho más allá de los meros efectos de una crisis. ¿Habría razones para pensar que esos factores se han diluido tras la crisis del coronavirus?

Charles Goodhart, profesor emérito de la London School of Economics, y Manoj Pradhan, fundador de Talking Heads Macroeconomics, se cuentan entre quienes han defendido con mayor insistencia que sí en los últimos tiempos. Ambos expertos, que el pasado marzo pronosticaron en un sorprendente artículo en Voxeu que la inflación podría dispararse este año a tasas de hasta el 10%, publicaron el año pasado 'The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality and an Inflation Revival', una obra en la que defienden que los cambios que se están dando en la demografía de las economías desarrolladas (en esencia, un descenso de la población en edad de trabajar en relación con el número de jubilados) se traducirán en un incremento de la inflación y de los tipos de interés.

Algunos expertos auguran una reversión en la tendencia a la baja de los tipos

A falta de que se hagan efectivas esas transformaciones estructurales, que necesariamente requieren plazos largos, Goodhart y Pradhan esgrimen tres razones para defender que los estímulos adoptados durante la crisis del coronavirus serán más efectivos a la hora de impulsar la inflación: un diseño de las medidas más favorables para que el dinero llegue a la economía real; una velocidad de recuperación previsiblemente más rápida; y el cambio en el papel de China en la economía mundial, que "ha pasado de ser un exportador de deflación a uno más neutral ahora y cada vez más inflacionista en el futuro".

Saint-Georges, por su parte, alude a los cambios que se están dando en los paradigmas económicos imperantes hacia posiciones más favorables a las políticas keynesianas como el posible impulsor de un viraje más duradero en el rumbo de la inflación. "Esta nueva filosofía de crecimiento podría conllevar una política asumida de redistribución de la producción de riqueza a favor de los salarios. Este reequilibrio resultaría entonces propicio a una reversión de la tendencia en los planos de la productividad y la inflación", sostiene.

Cualquier movimiento que hiciera pensar que el alza de la inflación en los próximos meses responde a algo más que a un movimiento pasajero podría poner a prueba la tolerancia de los bancos centrales ante unos niveles de precios más elevados. "Un aumento sostenido o rápido de la inflación puede hacer que la Fed reconsidere su enfoque", señala Mona Mahajan, estratega de inversiones de Allianz en Estados Unidos.

Incluso ahora, cuando estos riesgos no se vislumbran más que sobre el papel y las economías siguen renqueantes por los efectos de la pandemia, algunos bancos centrales empiezan a emitir algunas señales que casan mal con esa supuesta predisposición a seguir respaldando con todas sus armas la economía. Esta misma semana, el Banco de Noruega apuntó ya la posibilidad de una subida de los tipos de interés el próximo año, mientras que el BCE pareció conceder una nueva victoria a los sectores menos favorables a las políticas monetarias laxas, al incluir en su comunicado la advertencia de que no tiene por qué utilizar plenamente el programa de compra de deuda que tiene actualmente en marcha.

Con todo, el mayor peligro para el mercado podría venir no tanto de los movimientos de los bancos centrales sino de la preocupación de los inversores sobre cómo podrían actuar. "Con varias lecturas de inflación general sólidas a partir del segundo trimestre, algunos participantes del mercado financiero podrían ponerse nerviosos, recordando viejos temores ante una inflación acelerada como resultado de políticas monetarias y fiscales laxas. O al menos, podrían preocuparse por un ajuste inesperado por parte del BCE. Junto con el impulso de Biden y una posible reactivación de la economía estadounidense, los temores inflacionistas podrían convertirse en un tema sorpresa para 2021", apuntan Carsten Brzeski y Bert Colijn, de ING.

El episodio conocido como 'taper tantrum', las turbulencias que azotaron el mercado a partir de mayo de 2013, cuando el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, insinuó la próxima retirada de las compras de bonos que venía ejecutando por aquellos momentos (en solo cuatro meses, el interés del 'Treasury' escaló del 1,6% al 3%) es el más claro indicador de cómo puede llegar a reaccionar el mercado a la vista de un posible paso atrás de los bancos centrales.

Opinión

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Resulta difícil pensar que ahora los mercados financieros puedan salir indemnes de cualquier repunte de los tipos de interés. Al fin y al cabo, se estarían poniendo en cuestión dos de los principios que han respaldado el reciente 'rally' de las bolsas: la idea de que no hay alternativa a la compra de los activos de riesgo (varias firmas pronostican que el interés del bono estadounidense a 10 años alcanzará este año el 1,5%, 40 puntos básicos por encima de su nivel actual) y que las acciones están baratas según el descuento de los flujos de caja. Como recuerda Mahajan, la mayor parte de los mercados bajistas se han iniciado cuando un ciclo de alzas de los tipos de interés ha asomado en el horizonte.

Pero sería erróneo asumir este escenario como una catástrofe inevitable para el conjunto de los mercados. De hecho, algunos estudios refrendan que la renta variable suele responder de forma moderadamente positiva a periodos de elevada inflación, lo que ya habría quedado demostrado durante el largo periodo de estanflación de los años 70, una década en la que la bolsa mundial ofreció unos rendimientos anualizados del 2,74%.

El crecimiento compensa

Los expertos observan que el impacto en mercado puede ser muy diferente en función del factor que desencadene las subidas de los tipos de interés. "Si fuera el resultado de una expansión económica más fuerte, el lastre para las acciones sería presumiblemente menor que si se debiera a que la Fed da marcha atrás a su nuevo marco flexible de metas de inflación promedio", considera Neil Shearing.

En un contexto de subidas de tipos povocadas por un crecimiento económico más sólido, sería previsible que sufrieran algunas de las compañías que mejor lo han hecho en los últimos tiempos por sus elevadas perspectivas de crecimiento, como las tecnológicas o algunas compañías del sector salud, así como aquellas fuertemente apalancadas, que han hecho de la financiación fácil la base de su éxito, entre las que se contarían empresas ligadas a la energía o las telecomunicaciones.

En líneas generales, en cambio, el contexto podría ser propicio para la bolsa europea, según defienden los analistas de Bank of America. "El aumento de los rendimientos reales de los bonos implicaría una compresión del múltiplo de la renta variable, pero el impulso del crecimiento de la reapertura debería proporcionar una poderosa compensación: el impulso del crecimiento es el catalizador clave de la renta variable europea y los rendimientos reales de los bonos (la tasa de descuento) un factor secundario importante", defiende Sebastian Raedler, estratega de inversión del banco norteamericano. Según sus cálculos, sería necesario un incremento de los tipos reales de más de 100 puntos básicos para anular por completo el impulso favorable del crecimiento.

En cualquier caso, cada vez son más las razones para pensar que la inflación podría hacer su aparición tarde o temprano en la fiesta de los mercados financieros. Y parece aconsejable estar preparados para convivir con ella si se quiere evitar que acabe por amargarla.