¿Cuándo hay demasiada deuda? Depende de cómo entiendas la inflación

La pandemia dejará a los países occidentales con el mayor nivel de deuda pública en relación con el porcentaje de producto interior bruto desde la Segunda Guerra Mundial. Para lidiar con ella, necesitarán un buen dominio de la inflación.

Hasta ahora, se ha comprobado que el miedo a una relación deuda/PIB elevada es infundado. Aun así, las autoridades ya están intentando establecer límites. En la eurozona, seguramente vuelvan los déficits máximos. El secretario de Hacienda de Reino Unido, Rishi Sunak, ha tachado la trayectoria de las finanzas públicas de “insostenible”.

Si sobrevive la política fiscal activista, va a hacer falta una nueva normativa. ¿Debería esta evitar los ‘vigilantes de bonos’ o simplemente no avivar la inflación? El último enfoque ha sido popularizado por la polémica escuela de pensamiento conocida como la Teoría Monetaria Moderna (TMM), pero la diferencia no es lo que parece. Hasta los oponentes ruidosos de la TMM comparten la asunción de que la inflación es la verdadera limitación de la política fiscal. Las diferencias residen en cómo funciona la inflación.

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Entre los tradicionalistas, el exsecretario del Tesoro Lawrence Summers y el exasesor de Barack Obama Jason Furman escribieron hace poco que la deuda no ha sido un problema por los bajos tipos de interés. Argumentaban que los gobiernos pueden gastar siempre que sus pagos netos por intereses se mantengan por debajo del 1% del PIB, ajustado a la inflación.

Para Olivier Blanchard, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, la clave es que los rendimientos de la deuda pública se sitúan por debajo de las tasas de crecimiento del PIB previstas. Aunque un único estímulo haga que el coeficiente deuda/PIB se dispare, los inversores prospectivos sabrán que las matemáticas terminarán reduciéndolo —como sucedió tras la Segunda Guerra Mundial—.

Ambos argumentos resucitan los fantasmas de las fuerzas del mercado: la emisión de deuda flexible se permite hoy, pero puede que no esté permitida en el futuro. Desde 1881, el rendimiento de los bonos ha superado la tasa de crecimiento cerca del 40% del tiempo, incluida la mayoría del periodo posterior a los años ochenta del siglo pasado. Pero, tal y como el propio Summers subrayaba hace poco, la rentabilidad de los bonos también está vinculada a la inflación.

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Si los gobiernos continúan endeudándose, según la teoría, los tipos de interés aumentarán. Llegará un punto en el que emitir dinero será la única alternativa a la bancarrota, lo que generará inflación. Por el contrario, los defensores de la TMM ven la inflación como el resultado de un gasto excesivo, independientemente de si este se financia con dinero o deuda. Este es el verdadero conflicto.

Hasta ahora, la última teoría parece acercarse más a los hechos, dado que los bancos centrales llevan una década gastando billones de dólares en bonos sin desencadenar la inflación.

Muchos economistas argumentan que este es simplemente otro resultado de la represión de los tipos por fuerzas sociales y de mercado, pero esto tampoco es certero. Tradicionalmente, los rendimientos a largo plazo ajustados a la inflación han supervisado la política de los bancos centrales, incluso en periodos en que los bancos no estaban centrados en el crecimiento y la inflación, como en la época marcada por el patrón oro entre 1880 y 1914. El hecho de que tales rendimientos sean ahora tan negativos corresponde a la política de la Reserva Federal en mayor medida que a los fundamentos económicos.

Si los pagos de intereses de la deuda están determinados generalmente por los legisladores, no pueden ser un canario en la mina de carbón. La política fiscal podría ser muy estricta o muy flexible y seguiría cumpliendo con dicha regla.

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¿Qué indicadores deberían entonces seguir los legisladores? La misma inflación es una buena apuesta, a pesar de que los índices de precios al consumo son rudimentarios —a veces, disfrazan la escasez de suministros, como ocurrió este año—. Los gobiernos tendrán que monitorizar y controlar el gasto del consumidor y los obstáculos de las industrias, así como vincular de forma automática los programas de estímulos a aumentos constantes del desempleo, en lugar de dejarlos al criterio de los funcionarios. Fuera de EEUU, se debería prestar mucha más atención al tipo de cambio, ya que la depreciación puede generar espirales inflacionarias.

Será el entender la inflación, y no los mercados de renta fija, lo que libere la política fiscal.