"Con tipos negativos, invertir en una tecnológica con PER 22 tiene sentido"

Emilio Ortiz lleva liderando la estrategia de inversión de la gestora de Mutua Madrileña casi tres años. Tras los miedos de 2018 y la bonanza de 2019, el financiero se encontró en 2020, como el resto de los jugadores del mercado, con un acontecimiento de magnitudes históricas: la pandemia del coronavirus. Pese a ello, el patrimonio de la gestora ha crecido un 9% en el último año natural, hasta los 6.788 millones de euros, según los datos avanzados por la patronal a cierre de enero. Todo, tras una larga racha de adquisiciones y crecimiento que ha dejado a Mutuactivos en el 'top 10' de gestoras en activos bajo gestión.

Tras casi un año de pandemia, Ortiz ve que la economía y los mercados llegan al punto de inflexión. El director de inversiones considera que el mercado se equivoca en pensar que no se va a volver a vender nunca más un billete de avión. También piensa que no todo el mercado está caro y que, dado el actual entorno de tipos de interés y sus perspectivas de negocio, las empresas tecnológicas con capacidad de crecer valen los múltiplos a los que cotizan. En este entorno, lamenta la poca 'nueva economía' que prolifera en la bolsa española, aunque también ha pescado algunas oportunidades en los últimos meses. Además, apuesta fuerte por la transición ecológica ante la inyección fiscal que se prevé en los próximos meses.

Todas estas corrientes de inversión se enmarcan en una máxima: no luchar contra los bancos centrales. "Nunca vayas contra la Reserva Federal (Fed)", asegura. En cuanto a las últimas 'locuras' del mercado, Ortiz avisa de la lucha entre 'hedge funds' en medio de la fiebre de Reddit, asegurando, de hecho, que Mutuactivos ha podido aprovechar la avalancha y ha deshecho su posición en Nokia al revalorizarse.

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Pregunta. Casi un año después de los primeros desplomes de marzo, ¿hay riesgo de que volvamos a tener problemas de liquidez?

Respuesta. De liquidez no. El mercado venía muy largo, con mucho riesgo, los bancos centrales estaban drenando liquidez, y aparece la pandemia. Había muchos fondos con estrategias de 'momentum' que han sido muy abundantes en los últimos años, con estrategias pro cíclicas. Cuando la caída es grande, la volatilidad sube y, como todos estos fondos venden de manera simultánea, se precipita la caída. En marzo vimos aberraciones que ahora también hemos visto puntualmente en algún mercado a raíz de estas plataformas que han querido intervenir los mercados y empujar hacia arriba a los cortos, pero eso es muy puntual. Lo relevante es que no va a haber problemas de liquidez. Los bancos centrales han puesto en marcha una serie de herramientas que son tan grandes que esto ahora mismo es prácticamente imposible. Por un lado, tenemos tipos reales negativos, lo cual genera una pensión sobre el ahorro para tomar riesgo. Por otro lado, tenemos a los bancos centrales con unos programas de compras de bonos tanto en Europa, con 30.000 millones como en Japón o EEUU que son descomunales. Si hay caídas, serán menores, porque no va a haber ese proceso de venta desordenada que vimos hace un año.

P. Ahora también hay valoraciones que están muy elevadas...

R. Lo que estamos viendo en el mercado es que hay dos tipos de compañías. Las de mucho crecimiento y que cotizan a múltiplos muy altos y las más cíclicas, industriales o vieja economía, que cotizan a múltiplos deprimidos. Las primeras tienen valoraciones muy altas, por ejemplo Google. Si ves las estimaciones de crecimiento de Google, estas doblan beneficios en los próximos cuatro años. Para este año es de 50 dólares por acción, y en 2023, de 105. Lo que ahora mismo es un PER 42, va a ser un PER 22. Nuestra tesis es que si tenemos tipos del 1% en EEUU (cupón del bono a 10 años), es un PER 100 en la deuda. Visto de otra manera, la prima de riesgo entre el inverso del PER y el tipo de interés del bono históricamente está en el 3%. Si le sumas 400 puntos básicos te vas a un 5% de rentabilidad, un PER 20. Que una empresa como Google que va a doblar sus beneficios a dos años cotice a un PER Forward (a futuro) de 22 yo creo que en este contexto de tipos no es tan descabellado. La clave está en los tipos de interés. Hay compañías que están muy caras, seguramente Gamestop hace una semana fuese una estupidez. Las cinco grandes (FAANG) capitalizan el 25% del S&P 500 o 16% de la bolsa mundial. Cada una de ellas vale mucho más que el Ibex, y tienen unos balances que son una roca porque tienen caja abundante. Cotizan a múltiplos que aparentemente son altos, pero si tú crees que van a seguir creciendo a ese ritmo, en tres años verás que el múltiplo ya no es el que parece. Esa parte de mercado que parece que no está barata, a tipos al 1%, que en términos reales son negativos, en realidad no es extraño que esté ahí. Y mientras los tipos negativos sigan así, no creo que esto vaya a cambiar.

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P. ¿No hay activos que estén sobrevalorados?

Sí, hay compañías muy caras que después de la pandemia verán una caída de las ventas. Por ejemplo, en la pandemia se han vendido muchas bicicletas estáticas. Ya no hay bicis para vender. Esa empresa ya no vende más. El que ha vende ordenadores portátiles, ha vendido este año lo que tenía para los tres próximos. Hay compañías que han subido mucho porque el mercado piensa que van a seguir vendiendo a esos ritmos, y yo creo que no. Y luego hay otros casos en los que el mercado cree que no se van a alquilar habitaciones de hotel en la vida y seguramente sí vuelven a alquilarse. Ahí está el juego de la bolsa, hay compañías caras y compañías baratas, y queremos estar en las que van a subir claramente.

P. ¿Invierten en crecimiento o en empresas que han caído?

R. En renta variable tenemos tres grupos de empresas. Primero, las de la vuelta a la normalidad. Compañías que están muy tocadas porque ahora mismo no venden por la crisis. Son compañías inmobiliarias, por ejemplo Merlin, o también FHZN, la tercera más grande del mundo en gestión de aeropuertos como el de Zurich, y aerolíneas como IAG. Nuestra tesis es que ya hemos dejado atrás lo peor. Estamos en la tercera ola, y quizás haya una cuarta, pero tenemos vacunas, mejores hospitales, y lo que nos pasó hace un año no nos va a volver a pasar. La segunda temática son compañías que se van a beneficiar de la grandísima inversión que se va a hacer en transición energética. Tanto en la Unión Europea como Estados Unidos con Biden van a invertir millonadas e una transición energética para que en el año 2050 seamos neutrales en huella de carbono. Tenemos fotovoltaicas como Solaria y Soltec, que han corrido mucho y seguramente ya descuentan un escenario quizás demasiado optimista, o compañías de red como REE. El tercer tipo son compañías que se van a beneficiar en los cambios de temática en consumo. Y ahí tenemos esas grandes compañías como decía antes que son tecnológicas. Tenemos Facebook, con el 30% de la cuota de publicidad online de EEUU y crece a toda pastilla. También Google o Tencent a través de la holandesa Prosus, que es la mayor empresa china de Internet junto a Alibaba. También Microsoft o Vivendi, por su exposición a los videojuegos.

"Nuestra tesis es que ya hemos dejado atrás lo peor de la pandemia"

P. ¿Y en bolsa española?

R. La bolsa española es más limitada que otras bolsas. En transición energética tenemos también fotovoltáicas, y hemos tenido a Naturgy, que hemos soltado a 23,5 euros con la opa parcial porque pensamos que ya está en precio. Por otro lado, un valor que tenemos es Cellnex. Esta compañía cuanto más capital levanta más vale. Porque está arbitrando el coste de capital. Está en un negocio en el cual compras torres, las integras y aumentas la capacidad. También nos gusta es Grifols, que es una compañía que es líder mundial en plasma y el covid le está viniendo bien. España es un mercado más cíclico, es un país que ha estado muy expuesto al covid, que está muy expuesto al turismo. Tenemos Amadeus, líder global en emisión de billetes de avión, y algún día se volverán a vender billetes. En inmobiliario tenemos Merlin. La valoración de los edificios de oficina ha caído un 30%, y esa es la caída implícita. Las ventas van a caer durante un tiempo, seguramente la manera de trabajar va a cambiar, pero las oficinas de Merlin se van a volver a alquilar. De hecho con Mutua, que es un gran inversor de oficinas, los datos que tenemos internamente nos dicen que las caídas de rentas no son tan grandes y no son para siempre. Inditex, por su parte, ha sufrido con la pandemia, pero es una empresa que no tiene deuda y tiene un modelo de negocio diferencial respecto a sus competidores.

P. ¿El peso de estas tres tendencias es más o menos similar en renta variable?

R. En las carteras internacionales, sí. Pero en España, por desgracia, no tenemos compañías tecnológicas, por lo que nuestra posición es más cíclica... Eso sí, nuestra apuesta nos deja cortos en bancos. En este contexto de tipos lo tienen difícil.

P. ¿Por qué es tan dificil para tantos inversores rascar rentabilidades en la bolsa española?

R. Por un lado hay que pensar si el Ibex 35 es un buen índice, tiene muchos bancos y sectores de servicios ligados al turismo que en 2020 sufrieron mucho. También hay que tener en cuenta que, por desgracia, tenemos un mercado de capital bastante pequeño, hay grandes empresas tecnológicas que valen más que el Ibex 35.

P. ¿Creéis que pueda haber otra década de tipos bajos o negativos?

R. Sí, primero porque nos lo han dicho los bancos centrales. Y porque cuánta más deuda hay más barato es. ¿Cómo puede ser? En una empresa, cuanta más deuda tiene más le cuesta. Con los gobiernos no, es al revés. ¿Es casualidad? No. Si la Fed, el BCE o el banco japonés dejan que los tipos suban, el gobierno americano, el español o el japonés no pueden pagar esa deuda mientras tengamos un exceso tan grande de deuda pública, que por otro lado tiene su contrapartida en unir un exceso de ahorro privado. El tipo de interés de equilibrio tiene que ser bajo.

P. Pero eso es más represión financiera...

R. Para poder pagar la deuda la manera más fácil es deflactarla con inflación. Con tipos interés nominales bajos e inflación alta haces que el valor real de la deuda se vaya reduciendo en el tiempo. Es la única manera que pagar la deuda sin hacer un default. Hay interés por parte de los gobiernos de que esto así sea, y no contempla el BCE ahora mismo subiendo tipos para mañana tener un problema con Italia. Y es que lo están diciendo. Desde el año 90, prácticamente todos los bancos centrales se habían fijado el objetivo de la inflación en el 2%. Y cada vez que los tipos subían por encima del 2% subían tipos. Ahora viene la siguiente etapa en la que nos dicen, “solo si los tipos suben por encima del 2% de manera permanente y de media en el ciclo empezarán a subir tipos”. Esto que se llama represión financiera, con tipos reales negativos.

P. ¿Va a volver inflación?

R. A corto plazo sí, luego bajará. La inflación se mueve por dos efectos. Por un lado están los bancos centrales inyectando liquidez y los gobiernos gastando dinero. Todos, hasta los más hawkish, hasta los alemanes, piensan que ahora mismo es el momento de gastar. EEUU se ha metido en déficit fiscal 18% y la deuda pública en 120%-130% pib. Del otro lado tenemos cuatro fuerzas que siguen ahí: un déficit de capacidad porque la economía está deprimida hasta que no tengamos pleno empleo, la tecnología, la demografía, porque el envejecimiento es deflacionario como hemos visto en Japón, y por último la globalización. Hay gente que dice que el pico de la globalización ha ocurrido. Pero esta administración de Biden seguramente es menos beligerante que la administración Trump. Pero estructuralmente sí hay que pensar que la inflación tenderá a subir porque el impulso fiscal está siendo tremendo, equivale al 12% del PIB mundial. Es una salvajada. No se ha visto nunca desde la Segunda Guerra Mundial. Si se genera inflación y los tipos nominales siguen donde están, veremos tipos reales más bajos, más represión financiera. Y eso para la bolsa es bueno, es menos coste de capital. Si la inflación repunta y los tipos de interés repuntan porque los bancos centrales no son capaces de contenerlos a través de intervenciones del mercado, ya sean verbales o monetarias, entonces será malo para la bolsa.

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P ¿Le dais peso a ese riesgo?

R. Ahora mismo no, porque es que nos los están diciendo. Cuando empecé en esto me dijeron “don’t fight the Fed” (en español, "no luche contra la Fed"). Si la Fed baja tipos no te pongas del otro lado porque te arrasa. Pues ahora la Fed me está diciendo que va a tener los tipos bajos y que va a dejar que la inflación suba. No sé por qué me iba a poner yo en contra de eso. Porque un banco central puede imprimir billetes, no tiene límite…

P. Teniendo en cuenta que la parte monetaria tiene mucho peso, ¿qué importancia le dais al análisis macro a la hora de construir carteras?

R. Somos una gestora multiactivos, tenemos una parte muy alta de renta fija otra de productos mixtos y otra de productos de renta variable, tenemos esa suerte. El que no haya entendido lo que ha pasado con los tipos de interés en los últimos 20 años se ha perdido un rally tremendo. Los tipos tan bajos han cambiado el coste de capital, las referencias de valoración con tipos al 4% no valen con tipos al 1%. Entender la macro creo que es importante a la hora de entender las valoraciones. Y yo creo que tenemos una cierta ventaja en ese sentido. Porque efectivamente a mi me gusta más comprar a PER 12 que a PER 22. Pero si no entiendo que el PER 22 con tipos al 1% no es tan ridículo me pierdo el rally de las FAANG (las grandes tecnológicas de Wall Street), que han pasado de capitalizar del 8% de la bolsa americana al 25% de ahora. El que no ha visto eso se ha perdido el mayor ‘rally’, y concentrado en cinco compañías de calidad (esto no son chicharros). Eso te lo has perdido, porque no has interpretado bien que con tipos tan bajos esas valoraciones no iban a estar en entredicho.

P. En los últimos meses hay casas de inversión que empiezan a hablar en favor del ‘value’ y en contra del ‘growth’ después de la última década. ¿Vosotros veis espacio para que eso pueda pasar?

Warren Buffett compra compañías a múltiplos de 22 veces, porque compra calidad, compra lo que va a subir. Esa discriminación entre ‘value’ y ‘growth’ me da un poco igual. Hay compañías cíclicas que están cotizando a múltiplos bajos porque venimos de una recesión que no veíamos hace tres generaciones. Normal. Muchas de ellas seguramente no sobrevivan, por desgracia. Pero otras, a medida que la economía recupere esas compañías lo van a hacer mejor.

"El que no haya entendido los tipos de interés se ha perdido un 'rally' tremendo"

P. ¿Cómo de importante va a ser la cooperación de los países, por ejemplo en Europa, en gestiones de la pandemia, como con la vacuna, para estas empresas de ‘vuelta a la normalidad’?

R. Lo relevante es que ya conocemos el virus. Y muy importante: tenemos la vacuna. Y estamos cada vez más cerca de superarlo. En Israel ya tienen a la mitad de la población vacunada, en EEUU el 10% y han empezado hace un mes. En Europa, aunque hemos empezado más tarde, para verano tendremos un nivel de vacunación elevado y yo creo que lo peor de la pandemia ha quedado atrás. Si como el mercado siempre mira para atrás, el ‘rally’ que hemos visto desde que anuncia Pfizer la vacuna viene motivado por esto, el mercado dice - tengo vacuna y ya está solucionado el problema. Y yo estoy de acuerdo en que el problema está en vías de solución. Si es dentro de un mes o dentro de tres meses yo creo que va a ser ruido de corto plazo que seguramente nos dé una oportunidad de volver a comprar más barato.

P. En este entorno, ¿tiene sentido comprar deuda pública?

R. A nivel táctico lo puede tener. Pero cada vez menos porque la deuda pública a estos niveles no tiene efectos positivos en la construcción de carteras, lo vimos en marzo. En marzo la deuda pública llegó a perder dinero y eso fue un tema de garantías porque hubo que deshacer posiciones para cubrir colaterales y se vendía todo, lo bueno y lo malo. La cuestión es que ahora mismo el que compra un bono español a 10 años, recibe por ese bono la menor rentabilidad nominal de la historia, siete puntos básicos. Si a eso le quitas la inflación esperada, por ejemplo un 1% promedio, a diez años vas a perder 10% real por un riesgo de crédito que es España (supongo que a diez años no pasará gran cosa pero tenemos un problema de deuda importante). El que compra un bono alemán tiene una TIR negativa del 0,5% por redondear, inflaciones que estarán en no sé qué nivel pero positivas seguramente en 10 años, y está perdiendo dinero en términos nominales y reales. Más allá del trading táctico, porque podemos ver que si hay otra vez una recaída económica no descarto que el bund se vaya al -0,7%, pero que claramente como inversión pues creo que ha perdido su interés, el activo libre de riesgo ha desparecido. Ahora mismo es pérdida segura o pérdida probable.

P.¿Hay riesgo de que los bancos centrales se encuentren algún limite de seguir acumulando deuda a tipos negativos?

R. La Teoría Monetaria Moderna dice que lo relevante no es el volumen de deuda si no el coste de financiación. Ahora mismo yo creo que los alemanes ya se han dado cuenta, “si me prestan a tipos negativos, pues emito, ya lo pagaré, porque me están regalando el dinero”. El caso más vanguardista en esto es Japón, que tiene un 200% de deuda pública sobre el PIB. A todos nos parecía que con una deuda del 200% del PIB el bono japonés tenía que subir en TIR - los inversores le iban a perder la confianza y los tipos iban a subir. Pero no. El bono está al 0,1%, y además con intervención verbal ('yield curve control'). Es decir, el Banco de Japón dice que por encima de los 10 puntos básicos ya compran y el mercado no se pone en contra porque es una estupidez. Así, son capaces de financiarse, con la mitad de la deuda pública en manos del banco central. En realidad, si la deuda pública se fuese al 1000% del PIB y el Banco de Japón la tuviera toda en balance, sería un apunte contable. Esto generaría inflación y una depreciación del yen. No obstante, evitando un proceso de devaluaciones competitivas, ahora todos los bancos centrales han tomado las mismas medidas. Después de que en la crisis financiera la Fed nos exportase la recesión, el BCE no ha querido repetir y todos han bajado tipos a la vez y equilibrado el terreno de juego. A corto plazo, no va a haber problemas.

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P. Pero en el caso de Japón una gran parte de la deuda la compran los residentes. En cambio, en España, gran parte de la deuda está en manos extranjeras...

R. Sí, pero el ahorro está en manos de las economías que tienen superávit por cuenta corriente. Alemania, Japón, China… Estos son los que tienen el ahorro. Son economías mercantilistas, que buscan el pleno empleo y quieren una divisa devaluada para mantener el ritmo de su actividad económica e industrial. En otras palabras, nos financian con su ahorro para que nos lo gastemos luego en sus exportaciones. Dentro de la UE, no es un problema. Incluso para los americanos, que deben a los chinos, no es un problema porque es una dinámica que entra dentro del bloque dólar. Es decir, para que EEUU le compre a China sus productos, China tiene que financiarlo. Hay una simbiósis.

P. Es interesante como la Teoría Moderna Monetaria cada vez gana más adeptos entre los profesionales de la inversión. Hace diez años estaba muy arrinconada...

R. Cuando Ben Bernanke (ex presidente de la Fed) empezó con la expansión cuantitativa nos pareció a todos una bestiada y pensábamos que iba a haber inflación. Pero Bernanke se había estudiado el fenómeno japonés y dijo “no, no, es que la deflación es mucho más peligrosa que la inflación, la inflación sé cómo controlarla, subo tipos y la controlo, pero la deflación...". Es algo que no es nuevo - se nos habrá olvidado que ya ha pasado más veces, pero ya lo vivimos en el pasado, por ejemplo en la Segunda Guerra Mundial-.

P. Cambiando de tercio, ¿cuál es vuestro enfoque con el 'boom sostenible'?

R. Esto es una moda... pero una moda que está aquí para quedarse. Una vez más, el que se haya puesto en contra del boom del ASG (Medio Ambiente, Social y de Buen Gobierno), se ha equivocado. Porque la cantidad de dinero que está entrando en fondos ASG es enorme, así como la cantidad de firmas que están cambiando sus políticas de inversiones e imponiéndose esta cultura. Esto genera una presión compradora a unos activos y vendedora a la otra. Aunque el ASG todavía es relativo. Hay compañías petroleras que tienen cinco estrellas ASG. Porque existe la pregunta de qué es lo importante, si el volumen de emisiones o el cambio de esas emisiones. Depende de cómo lo veas, Shell puede ser una empresa buenísima porque está cambiando de una compañía petrolera a una eólica. De todos modos, nosotros estamos apostando por el ASG. También uno de nuestros pilares es la transición energética porque vemos que, de los 750.000 millones en el fondo de recuperación europea, más de la mitad va a ir a proyectos que son en transición energética... Para la bolsa eso es espectacular.

"GameStop no me preocupa porque no hay dinero detrás"

P. ¿Os preocupa el fenómeno de GameStop y la medida en la que pueda llegar a distorsionar a alguna empresa en la que estéis invertidos? ¿O creéis que incluso podría generar oportunidades?

R. Pues de hecho a nosotros nos ha dado oportunidades. Teníamos una posición en Nokia y con las subidas de al 30% decidimos vender porque no valía esos precios. Muchos compradores de GameStop han sido desafortunados porque tras las subidas han perdido ya un 70%. A mi es un fenómeno que no me preocupa porque no hay dinero detrás, aunque haya pillado a algunos 'hedge funds' en corto. Para nosotros no es relevante porque no ha afectado al mercado (salvo las correcciones puntuales por sentimiento que, de hecho, creo que han tenido más que ver con la tercera ola).

P. ¿Y el bitcoin? ¿Os interesa?

R. Creo que el diseño de bitcoin es muy interesante, de hecho, el de ethereum tiene unas características mejores todavía. Lo que pasa es que, con una volatilidad del 50%-60%, no es un activo de inversión, solo de especulación. El diseño me parece muy interesante, y creo que parte de que esté subiendo tiene que ver con todo este boom monetario y fiscal. Pero creo que es demasiado especulativo como para tenerlo ahora en cartera. De todas maneras lo estamos siguiendo de cerca. Lo que sí nos gusta como inversión a largo plazo es la tecnología que hay detrás, el 'blockchain', ya que no solo se aplica a las criptodivisas. El problema es que no es invertible ahora mismo, apenas hay unas cuatro compañías. Por ejemplo, estuvimos mirando un fondo que tenía el CME, que es la empresa detrás del mercado de futuros de Chicago, donde cotizan los futuros del bitcoin. Pero eso es ya una tercera derivada.

P. ¿Y qué nos dices de los bonos corporativos?

R. Siempre hay oportunidades, aunque actualmente los 'spreads' (diferenciales) están en mínimos históricos. Siempre hay oportunidades. Pero en general si ves los 'spreads' de crédito, están en mínimos históricos. Y si a eso le metes además los tipos en mínimos históricos… Por ejemplo el iTraxx Crossover, sobre el 'high yield' europeo, está en 250 puntos. Es que no te entra ningún colchón para cubrir el riesgo de crédito que pueda venir. Y lo que estamos viendo es que hay un montón de compañías con morosidad potencial, que todavía no ha repuntado porque hay programas públicos gigantescos. Pero eso poco a poco irá saliendo por lo que ahora mismo ni paga ni el riesgo está a tu favor. Ahí estamos reduciendo.

P. ¿Y la deuda bancaria? Porque tenéis un fondo especializado...

Depende de todo de los niveles de los 'spreads'. Hace un año teníamos el iTraxx a 800 y los CoCo’s estaban a un 805 de la par, y es que ahora están ya muy caros. Honestamente ahora es un fondo que está ahí, que paga relativamente bien, pero ahora no es nuestra principal apuesta. En la única parte de deuda subordinada donde tenemos todavía una apuesta de convicción es en los híbridos, porque tiene una serie de características más benignas, no hay 'default selectivo', si hay 'default' sería conn toda la deuda senior. Por tanto las compañías normalmente emiten híbridos por temas técnicos para mantener el 'rating' sénior, y ninguna compañía que sea viable se plantea no pagar un cupón del híbrido. Los CoCo’s son más peligrosos. Hoy te diría que los cocos nos gustan menos y los híbridos nos gustan más. Pero el mercado de crédito ahora mismo está caro.