¿Cómo construir una cartera de inversión? El covid tumba la frontera de Markowitz

Es difícil hablar de Markowitz y la teoría moderna de gestión de carteras en la semana en la que un grupo de inversores particulares, espoleados por algunos multimillonarios, han inflado el precio de la acción de una empresa en dificultades de Wall Street a través del foro Reddit. Pero esta situación es ajena a la construcción de carteras de asesores y banqueros privados, cuyo trabajo se ha vuelto más difícil con el coronavirus.

La pandemia ha provocado muchos daños y cambios, y esto afecta también a la construcción de carteras. En especial cuando los bancos centrales han dado una vuelta de tuerca a las políticas monetarias expansivas, lo que extiende las expectativas de tipos negativos. Entre las muchas derivadas, como el abaratamiento de hipotecas y nuevos créditos en general o la presión para la banca, también alarga la represión financiera.

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Este concepto hace referencia a que el ahorro conservador, como los depósitos o la renta fija a corto plazo, pierde poder adquisitivo con la inflación. El año 2020 ha sido un ejercicio de deflación, pero para 2021 se espera un crecimiento de los precios para arrasar el ahorro de los más conservadores con pérdidas en términos reales (descontando inflación). Esto es lo que busca el Banco Central Europeo (BCE), que quiere que el dinero fluya a inversiones o crédito, penalizando la liquidez de la banca.

Esto altera la frontera eficiente diseñada por el Premio Nobel de Economía Harry Markowitz (1927, Chicago), que determina el conjunto de carteras eficientes por la combinación de rentabilidad y riesgo. Para ello, los asesores calculan rentabilidades potenciales y volatilidad, medida por la desviación típica, y tienen en cuenta la correlación entre activos. Ahora hay más activos correlacionados y menores rentabilidades en la renta fija, con lo que construir una cartera es un reto mayor que en el pasado.

Según cálculos de la gestora alemana DWS, en 2010 para aspirar a una rentabilidad real del 3% había que asumir un riesgo (volatilidad) del 3%. Ahora, para intentar tener ese 3%, hay que soportar un 9% de riesgo. La curva se ha aplanado. "La falta de alternativas está empujando al mercado a mover flujos hacia activos de más riesgo, y los inversores conservadores tienen que mirar opciones que antes no estaban en estos perfiles", explica Mariano Arenillas, responsable para Iberia de DWS.

La gestora de Deutsche Bank también advierte de una correlación entre el S&P 500 y el dólar, que se ha creado durante el último año a raíz de los movimientos del covid. La evolución de ambos activos ha sido muy similar, algo que no había ocurrido antes de la pandemia. Un factor de dificultad adicional.

"Los tipos van a seguir a cero distorsionando el 'risk free' y las cotizaciones de la renta fija van a tardar mucho tiempo en volver a subir, y así el juego de descorrelaciones se rompe", explica Guillermo Santos, socio de iCapital. "Las anomalías provocadas por los apoyos de los bancos centrales han distorsionado las fronteras eficientes, los activos ya no se mueven como antes de 2008. El pasado es una auténtica historia enmarcada, por lo que podríamos crear referencias más eficientes o reales a través de las inversiones a futuro –volatilidad implícita–, pero ya nos saldríamos del modelo", arguye Pablo de Vicente, socio fundador de Evolutio Capital Investment.

La presión sobre la renta fija se traslada a la renta variable, señala Ángel Olea, socio y director de inversiones de Abante: "La tracción de los tipos de interés a la baja provoca que las acciones se reevalúen, porque la gente está dispuesta a pagar más por un activo cuando el activo alternativo se encarece. Teniendo en cuenta que el PER (veces que se repite el beneficio por acción en el precio) de las acciones se ha incrementado hasta el entorno de 20 veces, esto implica que la rentabilidad se ha reducido y el inversor ya no puede esperar obtener un 6%-8% por la inversión en bolsa, sino más bien un 5%".

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La teoría eficiente de Markowitz está basada en la existencia de un activo libre de riesgo, indica Emilio Ortiz, director de inversiones de Mutuactivos. Así, combinando activos de mayor rentabilidad esperada y riesgo con el activo libre de riesgo se puede conseguir una cartera eficiente. El problema es que con tipos de interés negativos, el activo libre de riesgo se ha convertido en un activo ineficiente; genera pérdidas, incluso si el riesgo es muy bajo”.

Por ello, añade, “lo quieran o no, la eliminación del activo libre de riesgo hace que los clientes tengan que asumir más riesgo en sus carteras. Con tipos de interés a corto plazo en negativo e inflaciones positivas, los activos monetarios, que antes fueron siempre el activo refugio de los inversores más aversos al riesgo, se han convertido en un activo con expectativas de pérdida de capital, en términos reales. Además, los bajos tipos de interés han desplazado las primas de riesgo de todos los activos a la baja. Esto reduce la rentabilidad esperada a largo plazo de todos los activos”.

¿Más riesgo, menos rentabilidad o menos liquidez?

“Existe un consenso acerca de que los retornos esperables en la próxima década serán algo más bajos. Y por supuesto, como vemos, las estructuras de correlaciones entre activos también están vivas y cambian en el tiempo”, opina Juan Luis García Alejo, director general de Andbank Wealth Management. Por tanto, prosigue, “la frontera eficiente sí se ha desplazado: hacia abajo y ganando cierta pendiente. Esta abstracción se traduce en la necesidad de abordar la construcción de carteras a largo plazo de una forma diferente: se asumen rentabilidades esperadas nominales más bajas y se reduce el atractivo promedio de las carteras más conservadoras”.

¿Hay opción de no asumir más riesgos manteniendo expectativas de retornos? Carlos Andrés, director de gestión y asesoramiento de Banca March, propone “invertir un núcleo de la cartera en soluciones que permitan adoptar decisiones más tácticas, en activos líquidos, reforzando la propuesta con proyectos concretos en torno a los siguientes satélites: inversión en proyectos de economía real, inversión en temáticas de crecimiento y en productos de sostenibilidad e impacto. Estas carteras así construidas, en algunos casos reduciendo su liquidez, logran el objetivo de mantener la rentabilidad esperada sin incrementar el riesgo”.

En la misma línea, Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G, es de la opinión de que “activos como el oro e inversiones alternativas iliquidas como private equity o deuda privada deben ganar relevancia en las carteras. Activos reales como infraestructuras e inmobiliario serán un buen sustituto para la deuda gubernamental y con todas esas herramientas y la diversificación geográfica en países emergentes, junto con una gestión táctica en una parte de las carteras pueden desplazar hacia arriba la frontera eficiente”.

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De esta forma, se reduce la liquidez a través de inversiones en alternativos en vez de asumir más riesgo. Muchas bancas privadas están intensificando la incorporación de inversiones que tradicionalmente quedaban para el capital riesgo y sociedades inmobiliarias a las carteras de sus clientes.

Aun así, conceptos como TINA o FOMO se han extendido en el mercado para justificar el sesgo hacia la renta variable que impera en casi todas las casas de inversión. El primero es ‘there is not alternative’. Esto es, si se quiere rentabilidad, hay que asumir riesgos, lo que hace que más inversores se interesen en la renta variable. Mientras que el segundo es ‘fear of missing out’, que es el miedo a quedarse fuera de las revalorizaciones, como en las tecnológicas de Wall Street.

Entonces, ¿qué es mejor para los clientes, que asuman más riesgo o menos rentabilidad? “En nuestra opinión no es una opción hacer elegir a los clientes entre una cosa u otra. Entendemos que tenemos la obligación de ofrecer a nuestros clientes opciones de inversión rentables sin asumir necesariamente mayor volatilidad”, responde Carlos Andrés.

“Con la pandemia, la correlación entre ambos tipos de activos (renta variable y renta fija) ha sido muy alta sufriendo caídas significativas. Por lo tanto, es necesario añadir otras clases de activos a esta combinación tradicional para aumentar la rentabilidad esperada sin aumentar el nivel de riesgo”, expone Gonzalo Murcia, director global de inversiones de BNP Paribas Wealth Management. La psicología de los inversores, agrega, “suele ser variable”, pero aconseja “evitar ruidos externos y adecuarse a nuestro punto dentro de la frontera eficiente”.

“Empujar a un cliente a tomar más riesgo del que desea es una práctica incorrecta”, avisa García Alejo, de Andbank. No obstante, “se aprecia en los clientes una cultura creciente en la que la tercera ‘gran variable’, el horizonte temporal, aparece para permitir tomar posiciones en las que se sacrifica la liquidez y la inmediatez en los retornos a cambio de una mayor cantidad de rentabilidad en categorías de activos que antes eran menos populares (activos ilíquidos o de economía real, por ejemplo)”.

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Por su parte, desde Mutuactivos el director de inversiones considera que “es muy importante ser pacientes y mantener la disciplina para no dejarse llevar por la tentación de aumentar significativamente el perfil de riesgo de las carteras”. Seguramente, añade, “los tipos de interés no aumenten sustancialmente mientras el exceso de endeudamiento público, que tiene su contrapartida en un exceso de ahorro privado, se reduzca. Pero esto llevará años. Esta situación, que se ha denominado ‘represión financiera’ nos lleva a tener que aceptar menores retornos con más riesgo”.

La visión del riesgo “es subjetiva”, recuerda Santos, desde iCapital. “Depende de cada inversor, de sus conocimientos financieros, de sus condicionantes personales/familiares y, lo más importante, del horizonte temporal de sus inversiones”, apostilla. Aun así, opina Fernández Elices, de A&G, “la represión financiera fuerza a todos los inversores a asumir un mayor riesgo, pero es muy importante un correcto asesoramiento para conocer los riesgos que eso implica y que estos sean asumibles por los clientes en cuestión”.

En todo caso, “con el tema de las fronteras eficientes hay que tener también cuidado, porque no siempre asumir más riesgo conlleva obtener más rentabilidad. Las empresas defensivas, estables y de calidad, a largo plazo lo hacen mejor que muchas acciones con más beta o cíclicas”, advierte Olea desde Abante.