Sáenz de Santamaría, en el equipo de los fondos para evitar el veto de Moncloa en Celsa

Detrás de una sentencia histórica, que ha resuelto que los acreedores tomen el control de Celsa y la familia Rubiralta se quede sin nada, hay varios nombres propios de primer nivel en el sector jurídico español, todos ellos liderados por el bufete español Gómez-Acebo & Pombo —con sus socios Miguel Lamo de Espinosa y Rodrigo López al frente—, quien ha encabezado la ofensiva judicial de los fondos. Otro nombre muy significado en este proceso, a caballo entre lo legal y lo político, es el de Soraya Sáenz de Santamaría, socia de Cuatrecasas y responsable del asesoramiento respecto a inversiones extranjeras en España, según fuentes financieras.

De hecho, el último escollo real para que Deutsche Bank y un grupo de fondos internacionales se hagan con la compañía en el marco de un plan de reestructuración homologado esta semana en el Juzgado de lo Mercantil número 2 es el escudo antiopas que aprobó el Gobierno de Pedro Sánchez.

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El espíritu de la norma era que, ante las caídas bursátiles durante el covid, el Ejecutivo tuviera la última palabra en caso de que un fondo extracomunitario se hiciera con una empresa española estratégica. Tres años después del confinamiento, el escudo sigue en vigor y se va a aplicar a una empresa no cotizada cuyo accionariado está previsto que cambie de manos en el marco de una norma, la reforma de la ley concursal, que transpone una directiva europea y que desarrolló el propio Gobierno.

El Ministerio de Industria, Comercio y Turismo ha señalado a EFE que la operación está sometida al control de inversiones extranjeras, con lo que no se hará efectiva hasta que la apruebe el Consejo de Ministros. Es decir, los acreedores extracomunitarios que sobrepasen el 10% del capital con la conversión de deuda, como Attestor, necesitan la autorización de la Moncloa.

El ministerio señala que negociará con los nuevos propietarios para garantizar la viabilidad de la empresa, los puestos de trabajo y la continuidad en España. En un comunicado, los Rubiralta también señalan que se requiere "una autorización expresa" del Ejecutivo, dado que es la toma de control de una “empresa española estratégica” por inversores extranjeros. Los propios fondos ya han pedido el trámite, según ha avanzado El Confidencial.

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Los inversores, asesorados por despachos de primer nivel, han tratado de crear una estructura que sea lo más favorable posible a pasar dicho trámite, según fuentes financieras. No obstante, lo novedoso de la operación, así como del sistema de control de inversiones, plantea relevantes dudas jurídicas que pueden plantearse durante el proceso, como si deben pedir autorización todos los intervinientes o solo los señalados por el régimen antiopas. O si la denegación de la autorización bloquea la operación para todos o solo para el solicitante. A nadie se le escapa, en cualquier caso, que la luz verde de la Administración, además de los criterios técnicos, depende del cumplimiento de condiciones de corte más político.

Entre los asesores para esta temática, según señalan fuentes financieras, hay letrados de renombre como Miguel Lamo de Espinosa —uno de los profesionales más reconocidos por los fondos internacionales en materia de reestructuraciones en España— y el concursalista Rodrigo López, de Gómez-Acebo, así como la exvicepresidenta Soraya Sáenz de Santamaría, de Cuatrecasas. El despacho, que ya ha estado en otras reestructuraciones como las de Ezentis o Telepizza, cuenta con el papel destacado jugado por Ignacio Buil, a caballo entre Londres y Madrid y con mucho contacto con fondos internacionales, y Patricia Álvarez, fichada desde Linklaters en 2022, ambos socios expertos en reestructuraciones.

Sáenz de Santamaría, abogada del Estado desde 1998, es "experta en el asesoramiento a compañías en relación con el nuevo régimen de inversiones exteriores en sectores estratégicos, aprobado en marzo en 2020", que se conoce como ley antiopas, según señala el propio despacho. Según fuentes financieras, está asesorando en la estructura y los pasos a seguir de los fondos para ejecutar la toma de control de la empresa, teniendo en cuenta la actual ley antiopas, pero no ha participado en la reestructuración.

No son los únicos nombres propios importantes. Otros despachos relevantes involucrados en el asunto Celsa son los bufetes norteamericanos Latham & Watkins —a través de su socio Óscar Franco— y Jones Day —con el también socio Juan Ferré—. En la vertiente internacional del asunto, Gómez-Acebo ha recabado el asesoramiento de Kirland & Ellis, una de las firmas estadounidenses más grandes y prestigiosas del mercado mundial, que cuenta entre sus clientes con numerosos fondos de capital riesgo.

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Mientras Gómez-Acebo & Pombo actúa como asesor principal, trabajando con todos los fondos, Cuatrecasas apoya el trabajo de los acreedores sénior; esto es, los primeros en el orden de prelación de la deuda por rango concursal. Jones Day, por su parte, está con los acreedores júnior, y Latham & Watkins, con Golden Tree. Enfrente, los Rubiralta se han apoyado en este proceso en Cortés Abogados. Uría Menéndez estuvo asesorando a los bancos españoles.

Todos los juristas consultados coinciden en que la sentencia conocida el lunes es clave para el desarrollo del marco concursal que nació hace un año y que debe favorecer reestructuraciones tempranas en vez de que accionistas o acreedores se enroquen en sus posiciones. Ambos tienen la capacidad de arrastrar al resto con un plan de reestructuración.

La sentencia conocida es clave para el desarrollo del marco concursal que nació hace un año

Si Gómez-Acebo ha tenido un papel global como especialista jurídico, Houlihan Lokey ha tenido un papel clave como asesor financiero. En este caso, destaca el papel de Manuel Martínez-Fidalgo, managing director y corresponsable de reestructuraciones financieras para EMEA y Asia. Basado en Londres, ha convertido la firma en una de las más destacadas en las grandes reestructuraciones que ha habido hasta ahora. De hecho, además de en Celsa, también ha estado en Telepizza o Naviera Armas.

Valoraciones dispares

En cuanto a los informes de valoración, Lexaudit, como experto en reestructuraciones propuesto por los acreedores y validado por el juzgado, realizó el más importante, en el que se basa el plan homologado. El informe estima una valoración de entre 2.400 y 2.800 millones, y se apoyó también en Grant Thorton.

En el proceso, ha habido más informes. Deloitte realizó un informe pericial que coincidía con el de Lexaudit en que el valor de la empresa era inferior al de la deuda. Los Rubiralta han presentado varios. Entre ellos, uno de Lazard, banco de inversión que, junto a AZ Capital, asesoró a Celsa en el proceso. Dicho informe de Lazard, según el método usado, calcula una valoración de entre 6.966 y 8.225 millones, de entre 3.828 y 4.239 millones o entre 3.719 millones y 5.581 millones, en todos los casos suficiente para que los Rubiralta se mantuvieran en el capital al superar el valor de la deuda.

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Asimismo, BDO, que fue el experto que realizó la valoración para la reestructuración de 2017, ha realizado un informe a instancias de los Rubiralta, mientras que PwC presentó otro con las proyecciones de la empresa. Estos últimos validaban el argumento de la compañía de que había valor superior a la deuda. También otro informe del catedrático José Antonio Laínez Gadea.

El juez Álvaro Lobato, en un auto de 157 páginas, se mostró crítico con algunos de estos informes. Sobre Lazard, señala que "es, sin duda, uno de los más importantes bancos de inversión del mundo; líder en el asesoramiento financiero, en la gestión de activos y en el ámbito de las reestructuraciones, para lo que resulta fundamental contar con la colaboración y cooperación del management de las compañías interesadas en cuestión. Pero no valora empresas de modo objetivo e independiente".

Sobre los informes de Laínez y PwC, el juez Lobato señala que "ambos informes alcanzan la errática conclusión de que el Grupo Celsa es solvente porque eliminan de la ecuación la totalidad de la deuda financiera remitiendo a un limbo, previamente diseñado por el deudor, la cantidad de 2.300 millones de euros que el Grupo Celsa adeuda a sus acreedores financieros". A esto lo llama "cirugía contable".

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El magistrado indica que estos informes no cuentan con algunos créditos impagados, "los excluyen de la valoración de la insolvencia de un modo injustificado y completamente arbitrario". Y añade: "Por utilizar un símil sanitario, es como si un diagnóstico médico concluyera afirmando que el enfermo goza de muy buena salud porque presenta unos excelentes resultados analíticos, pero su corazón ha dejado de funcionar".

Sobre Lazard o BDO, el juez cree que sobreestiman el valor de la empresa. Celsa presentó un contrainforme al informe de Houlihan firmado por BDO, que según el juez tiene acusaciones o reproches "irrelevantes" e "inconsistentes". "No estamos en el mundo hipotético de los universos paralelos en los que cualquier alternativa, por fantasiosa que resulte, tiene una posibilidad. En el escenario concreto del aquí y ahora, la única alternativa viable del Grupo Celsa es el PDR [plan de reestructuración] propuesto por sus acreedores. Comprendo perfectamente que a los socios no les guste, pero no son ellos sino los acreedores quienes reparten las cartas".

La nueva ley concursal se aprobó el 26 de septiembre de 2022. Los expertos habían previsto un aluvión de reestructuraciones que aún no ha llegado debido a que la economía se está comportando mejor de lo esperado, a que aún resisten los efectos de los créditos ICO y carencias y moratorias, y que aún falta pedagogía sobre la norma, como señalan fuentes jurídicas y financieras. Es decir, las empresas aún no están por la labor de iniciar procesos de reestructuración de forma temprana, aunque los expertos creen que la principal lección del caso Celsa es que deberán hacerlo para no arriesgarse a quedarse sin nada. Porque si un informe de valoración dice que la deuda supera el valor del capital, los accionistas quedan a merced de los acreedores, porque se considera que están fuera del dinero (out of the money): no tendrían nada en caso de liquidación.