Lecciones del caso Celsa: aviso a las empresas y más M&A a través de la deuda a la vista

Más de un año después, la ley concursal va a echar a andar de verdad. El nuevo marco para facilitar reestructuraciones ha vivido esta semana un punto de inflexión con la sentencia sobre el caso Celsa. La Justicia homologa el plan de reestructuración de los acreedores, que tomarán el control pese a todos los intentos por enrocarse de los Rubiralta.

El juez Álvaro Lobato, del Juzgado de lo Mercantil número 2, ha homologado el plan de reestructuración presentado por el grueso de los acreedores, que son Deutsche Bank y fondos como SPV, Cross Ocean, Sculptor, Goldent Tree, Capital Group o Attestor. El magistrado ha coincidido con ellos en que el plan asegura la viabilidad de Celsa, gigante siderúrgico de la industria catalana fundado hace 50 años.

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El fallo es firme y no cabe recurso ante la Audiencia Provincial, como ha ocurrido en otras reestructuraciones en las que ha habido impugnaciones. Xeldist acabó en concurso porque de facto se tumbó la reestructuración en segunda instancia, mientras que Ezentis o Single Home están pendientes de resoluciones de audiencias provinciales, y se espera que ocurra lo mismo en Naviera Armas.

La gran diferencia es que los acreedores de Celsa han ido por otra vía, la de la contradicción previa, por dos razones. La primera, que no tenían la misma urgencia que en otros casos, ante impagos inmediatos que podían impedir la reestructuración —en Ezentis, por ejemplo, había que evitar un impago con la Administración—. Celsa lleva en incumplimiento de obligaciones financieras desde mayo de 2020, pero sin que estas impidan el proceso. La segunda, que creían que era una buena baza jugárselo todo a un dictamen del juez Lobato.

"Tenemos una primera reestructuración impuesta por los acreedores a la deudora y sus accionistas"

"La principal lección es que la reforma ya ha entrado en vigor en la práctica. Tenemos una primera reestructuración impuesta por los acreedores a la deudora y sus accionistas. No es un supuesto que vaya a ser generalizado por las dificultades que comporta, pero el mensaje de que la viabilidad de la empresa y el interés superior de los acreedores son las guías de la reestructuración tiene su primer ejemplo práctico", arguye Santiago Hurtado, socio de Dentons.

"La sentencia es tremendamente relevante para accionistas y acreedores y para todos los operadores del mercado en general, ya que toma posición sobre los principales interrogantes que quedaron en el aire tras la reforma de la ley concursal", indica Jimena Urretavizcaya, socia de Allen & Overy. La primera y más evidente es que es posible homologar un plan de reestructuración a solicitud sin consentimiento del deudor, que solo tiene tres alternativas: negociar según sus posibilidades económicas, aceptar la decisión de los acreedores o satisfacer la deuda.

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En segunda lugar, explica Urretavizcaya, "la valoración de la empresa es un aspecto crítico", porque los accionistas "carecen de interés legítimo" sobre la implementación del plan de reestructuración si están fuera del dinero (out of the money, no recibirían nada en caso de liquidación), algo que ocurre si la deuda es mayor que la valoración del capital. Y, en tercer lugar, "la posibilidad de que el experto independiente ejecute e implemente el plan de restructuración en caso de que los accionistas o los administradores de los deudores no lleven a cabo de forma voluntaria las actuaciones que sean necesarias a tal efecto".

De hecho, fuentes jurídicas afirman que es importante que el juez haya otorgado apoderamiento a Lexaudit para que, de forma interina y cautelar, pueda tomar el control de la empresa hasta la implementación de las operaciones y cambio de control previstos en el plan de reestructuración, que consiste en capitalizar unos 2.500 millones y aplazar obligaciones financieras del grueso de la deuda restante por cinco años.

Sentencia firme

La sentencia es firme, y lo sería en cualquier dirección. En otros casos, según fuentes jurídicas, hay cierto temor a que magistrados españoles sean sensibles a argumentos como los usados por los Rubiralta, defendidos por el despacho Cortés Abogados, sobre que son maniobras de fondos buitre para expropiar una empresa viable.

El juez Lobato es un exsocio de DLA Piper, uno de los despachos estadounidenses más relevantes. Y aunque las reestructuraciones no eran su especialidad, sino que estaba en el área procesal, lo que está claro es que tenía familiaridad con el espíritu anglosajón que busca la ley concursal, que parte de una directiva europea. Es decir, el Chapter 11 bajo el que lleva habiendo este tipo de reestructuraciones en Estados Unidos durante décadas.

La reestructuración de Celsa es un antes y un después en el mercado, según coinciden todos los expertos consultados. "Ahora las empresas van a tener que negociar mientras puedan, porque si los accionistas se han quedado sin capital porque vale más la deuda, los acreedores podrán ir al juzgado y tomar el control para asegurar su viabilidad con un plan de reestructuración", explica el socio de un despacho.

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De hecho, justo esto es lo que ha pasado en Celsa, resumiendo mucho. Después de un año de batalla legal, porque los fondos presentaron el plan de reestructuración nada más aprobarse en el BOE la nueva ley concursal, y tras varias diligencias, cautelares y acusaciones mutuas, el juez ha considerado que, como dice el experto en reestructuraciones designado, Lexaudit, y como defienden los fondos, la empresa tiene un valor negativo si cerrara mañana. La deuda vale más que el capital. Según el informe de la firma, entre 400 y 800 millones en negativo.

"Los socios y los acreedores deben todos ellos ser conscientes de que, en adelante, en caso de insolvencia, la nueva ley pone la valoración de empresa en el centro. La valoración de empresa es la que determina dónde está cada cual: quién está dentro o fuera del dinero o, dicho en otras palabras, quién mantendrá sus derechos posreestructuración y quién los perderá, salvo que exista un acuerdo distinto", señala otro abogado.

En este caso, la deuda impagada ascendía a 31 de diciembre a 1.270,6 millones. La empresa estaba en situación de insolvencia, según el informe del experto independiente designado por el juzgado, con una deuda financiera pendiente de pago de casi 4.000 millones. Mientras que la valoración de Lexaudit está entre 2.400 y 2.800 millones. Por el contrario, el informe de Lazard presentado por los todavía accionistas de Celsa apuntaba a una horquilla de entre 6.966 y 8.225 millones, de entre 3.828 y 4.239 millones o de entre 3.719 y 5.581 millones, según el modelo de valoración elegido.

"Los socios de las grandes empresas deben ser previsores y anticiparse a las situaciones irreversibles de crisis empresarial, para entablar negociaciones de buena fe y equitativas con sus acreedores, porque, como dice la sentencia, son ya verdaderos protagonistas e impulsores de procesos de reestructuración, con posibilidad de imponer planes no consensuales a deudores y socios", argumenta otro abogado.

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Fuentes jurídicas coinciden en que con esta sentencia se espera un desbloqueo de procesos de reestructuración, ya que ahora hay más certidumbre con la interpretación de algunos extremos de la reforma. Sin ir más lejos, que los acreedores puedan quedarse con la compañía en oposición a sus accionistas, porque la ley considera que si la deuda supera el valor del capital, los socios están fuera del dinero. Esto es, en caso de liquidación, no se llevarían nada. Por eso, si una empresa está en una tendencia financiera negativa, cuanto antes inicien un proceso de negociación los propios accionistas, más poder de negociación o equilibrio de fuerzas tendrán. Si esperan a una situación en que la empresa sea inviable, habrán perdido el control.

Aunque el sistema de homologaciones no funciona como una jurisprudencia como tal, en la que haya que seguir dictámenes anteriores, los expertos creen que los jueces tenderán a seguir sentencias anteriores. Después de varias reestructuraciones importantes, pero en las que los accionistas estaban de acuerdo, como Telepizza o Ezentis, Celsa supone un espaldarazo a esta vía. Además, los expertos creen que se potenciará el M&A a través de la deuda. Es decir, que los fondos compren posiciones de acreedores que quieren salir, especialmente fondos adquiriendo préstamos de bancos. En Celsa, de hecho, Santander, BBVA, CaixaBank o Sabadell vendieron a descuento para evitar riesgos de impago.

Esto deriva en acusaciones de "fondos buitre", de buscar "pelotazo financiero" o de buscar "una expropiación de los accionistas", como describe el juez Lobato en la sentencia. El magistrado señala que es cierto que los acreedores han comprado sus créditos a los tenedores originales, pero que la pregunta que hay que hacerse es por qué los bancos vendieron la deuda por debajo de su valor facial. El juez señala que es como cuando un propietario vende una vivienda precipitadamente cuando ha perdido valor o cuando un consumidor busca una oportunidad en el mercado. "No hay nada inmoral o reprochable en ello. Al contrario, es una palmaria demostración de cómo los mercados eficientes asignan extraordinariamente bien los recursos". "El mercado es y debe ser el único árbitro de la supervivencia económica", insiste.

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El caso Celsa, por lo tanto, es un espaldarazo al espíritu reformista de la ley concursal para incentivar las reestructuraciones y evitar posiciones de enroque de accionistas o acreedores que amenazan con llevar la empresa a la quiebra para defenderse. También busca que se negocie antes. "Se van a ir incrementando los procesos de reestructuración preconcursal y normalizando la aplicación del libro segundo de la ley concursal. Cuanto antes se aborden problemas de insolvencia actual o inminente, más probabilidad de éxito y menos sacrificio habrá para las partes", recuerda José Carlos González Vázquez, socio de Ceca Magán.

"Ha sido el caso más complejo y sofisticado, con un grupo industrial relevante, atención gubernamental, una enorme cuantía y asesores y equipos a ambos lados. El mercado de reestructuraciones ya está abierto con precedentes relevantes", sostiene el abogado Blas A. González Navarro. "Hay reflexiones en la sentencia Celsa que sin lugar a dudas servirán de modelo y punto de partida, como ocurre con las exigencias de un plan de viabilidad presentado por el acreedor, dada la asimetría informativa que concurre cuando la iniciativa es de los acreedores, el concepto y la prueba de la solvencia y la insolvencia, la delimitación del concepto de trato paritario —entre acreedores y accionistas— o la importancia de un informe financiero sólido y creíble que en estos supuestos dé soporte a la solicitud de los acreedores y a la valoración de la empresa", agrega.

"Esta sentencia es una traslación al régimen español de la directiva, pero también de las prácticas anglosajonas (Reino Unido, Estados Unidos, Singapur, etc.) que van en pos de una resolución expedita", expone Rodrigo Olivares-Caminal, socio de Kepler-Karst. "La principal lección es que los acreedores pueden poner la empresa en restructuración con el objetivo de capitalizar la deuda en un aumento de capital mediante compensación de créditos, expulsando a los socios disidentes que se oponen, que no tendrán derecho a bloquear la reestructuración", coincide Manuel Mingot, socio de Squire Patton Boggs.

"Esta sentencia es una traslación al régimen español de la directiva, pero también de las prácticas anglosajonas"

Es la primera vez que se aprueba una gran reestructuración en contra de la opinión de los accionistas, y también es un proceso pionero, ya que los acreedores han ido por el trámite de la contradicción previa. En esencia, se desarrolla un proceso judicial previo a la sentencia para que ambas partes pongan en la mesa sus argumentos, algo que ocurrió en julio. Se gana certidumbre, porque la sentencia es firme y sin recurso posible, pero se demora la operación. Viendo el resultado, es probable que más actores usen esta vía, dado que después no hay periodo concreto para esperar a que se pronuncie la Audiencia Provincial.

Los Rubiralta tenían tres vías, ya agotadas, para evitar perder el control de Celsa. Una era que el juez atendiera sus argumentos, o la valoración presentada contra la de Lexaudit, y rechazara la homologación del plan de los acreedores. Los accionistas también pidieron suspender la homologación por prejudicialidad civil, hasta que se decidieran tres procedimientos en los juzgados de primera instancia 11, 60 y 67 de Madrid, así como el recurso en apelación ante la Audiencia Provincial del nombramiento del experto. El juez ha desestimado la suspensión y ha dictado sentencia firme.

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La otra vía era la de la anticonstitucionalidad. Los socios solicitaron al juzgado promover cuestiones de inconstitucionalidad sobre la ley concursal, en la medida en que pueda facilitar la expropiación de compañías, al poder ejecutarse un plan que no aprueban los accionistas. El juez también ha rechazado promover estas cuestiones. Algunas fuentes consideran que los Rubiralta podrían llegar al Constitucional, pero este se pronunciaría en el futuro y, en el caso improbable de que les diera la razón, sería para decir que hubo cosas incorrectas o que la ley se ha pasado de frenada sin afectar a la reestructuración.

La única esperanza que les queda a los Rubiralta, según fuentes jurídicas, es que el Gobierno tumbe el proceso por la ley antiopas. Sin embargo, los abogados consultados coinciden en que el proceso ya es imparable, y que las grandes empresas deben tomar nota.