Se suponía que este iba a ser el año en que los tipos de interés más altos empezarían a hacer mella y acabarían con las empresas poco fiables que se habían endeudado por encima de sus posibilidades. Algunos están ahora en apuros, pero las cotizaciones actuales de los mercados indican que los inversores no esperan que los problemas se extiendan. Cometen un error, sobre todo si los tipos vuelven a subir.
Incluso cuando las dificultades que atraviesan algunas empresas han empezado a copar los titulares, en particular una importante compañía de suministro de agua en Gran Bretaña, la parte con más riesgo del mercado de bonos ha sido la que mejor se ha comportado. Los bonos de las empresas con calificación CCC, más próximos al impago, han dado una rentabilidad al inversor del 10% este año. Los que han obtenido peores resultados son las compañías con grado de inversión y calificación AA, que han rendido apenas un 2,7%.
Por ahora, los accionistas solo parecen preocuparse por las empresas más pequeñas. Al igual que a los inversores en bonos basura les gustan las inversiones más cutres, los grandes valores con los balances más débiles están batiendo a los que tienen balances más sólidos, según un análisis de Andrew Lapthorne, responsable de investigación cuantitativa de Société Générale.
Esta carrera por la basura tiene cierto sentido. Se debe a la gran sorpresa macroeconómica de este año: la economía estadounidense ha resistido incluso cuando la inflación se ha moderado. Las empresas más débiles se beneficiaron porque la recesión más pronosticada de la historia simplemente se negó a llegar. Los solventes no ganaron mucho porque el mercado asume que la Reserva Federal mantendrá los tipos más altos durante más tiempo. En el lenguaje de la gestión de inversiones, el riesgo de crédito ha ido bien, mientras que el riesgo de tipos de interés ha ido mal.
La historia no acaba aquí. Los tipos siguen subiendo. La economía se verá frenada por la necesidad de apuntalar a las empresas altamente endeudadas. Es útil pensar en los distintos tipos de empresas y en cómo pueden tener problemas. Yo clasifico los eslabones débiles en tres categorías.
El primero son los desastres obvios: empresas superespeculativas que se financiaron a sí mismas en las fases finales del boom pospandémico, principalmente mediante SPAC, además de algunos zombis financiados con deuda que deberían haber quebrado, pero que se salvaron gracias a los tipos de interés cero. Pensemos en las empresas emergentes de automóviles eléctricos de segundo nivel, aunque hay muchas otras con planes de negocio elaborados apresuradamente para aprovechar el chorro de dinero que el mercado estaba proporcionando entonces. Cuando sus modelos de negocio implosionen, también lo harán ellas.
El segundo tipo de empresa débil es más preocupante. Empresas decentes con un sólido flujo de caja acumularon enormes cantidades de deuda durante la era del dinero fácil, pero ahora se enfrentan a un ajuste de cuentas. La subida de los tipos dificulta el servicio de la deuda, e incluso las empresas estables y supuestamente seguras pueden tener problemas.
En el Reino Unido, Thames Water, la empresa de suministro de agua fuertemente endeudada que es el principal proveedor de Londres, tiene que pagar más por su deuda, al tiempo que gasta mucho para atajar los malos resultados, y sus bonos cotizan a niveles de quiebra. En Francia, Casino Guichard-Perrachon, la cadena de supermercados que creció con adquisiciones impulsadas por la deuda, está negociando un canje de deuda por acciones. En EEUU, quienes se endeudaron con oficinas y hoteles en San Francisco han pasado apuros ante el declive de la ciudad, y los impagos de las empresas están repuntando, aunque hasta ahora solo han vuelto a la media a largo plazo. En su mayoría, estas empresas tienen operaciones básicas rentables, pero la combinación de endeudamiento cercano al máximo y menor rentabilidad de la esperada resultó tóxica.
El tercer tipo de empresa débil es el que debería ir a mejor, un negocio con beneficios que oscilan mucho y sin demasiada deuda. Estas deberían beneficiarse del crecimiento de la economía, sin sufrir demasiado por la subida de los tipos de interés. Es más probable que coticen en bolsa que las empresas con un alto nivel de endeudamiento; a los fondos de capital riesgo no les gustan tanto porque su mayor volatilidad —más comúnmente la sensibilidad a la economía— significa que no pueden pedir mucho prestado.
Sin duda, este año los valores del S&P 500 con mayor volatilidad han superado con creces a los de baja volatilidad, que han bajado ligeramente incluso cuando el S&P ha entrado en un nuevo mercado alcista. Algunos de los más sensibles al ciclo económico, como los fabricantes de automóviles Ford Motor y General Motors, se han disparado en el último mes.
El mayor peligro que las empresas de riesgo aportan al sistema en general procede de la ingeniería financiera del capital riesgo. La fortaleza de la economía está ayudando a las empresas subyacentes, pero la refinanciación de la deuda cuando venza será mucho más cara. En general, unos tipos más altos durante más tiempo significan que la economía necesita más capital y menos deuda, un viento en contra para el crecimiento con el potencial de salir mal si muchas empresas necesitan reestructurarse para arreglar sus balances.
Los inversores que piensen que la Reserva Federal tendrá que seguir endureciendo la política monetaria para reducir la inflación hasta su objetivo deberían preocuparse a la hora de invertir en cualquiera de los tres grupos de empresas. Es poco probable que las primeras sean rescatadas con dinero tonto de gente dispuesta a hacer apuestas salvajes, porque unos tipos más altos crispan la disposición general a asumir riesgos. Las segundas tendrán aún más dificultades para pagar sus deudas. Y los terceros se verán arrastrados cuando la Reserva Federal consiga por fin frenar la economía.
La carrera a por la basura de este año encaja perfectamente con el panorama más amplio de una economía capaz de soportar tipos más altos, pero con una inflación más baja. Es lo que a todos nos gustaría creer. Pero es difícil de cuadrar con las primeras pruebas de problemas de endeudamiento en las empresas más apalancadas o con la historia financiera. Es posible que los tipos de interés todavía tengan razón de ser.
*Contenido con licencia de The Wall Street Journal
Se suponía que este iba a ser el año en que los tipos de interés más altos empezarían a hacer mella y acabarían con las empresas poco fiables que se habían endeudado por encima de sus posibilidades. Algunos están ahora en apuros, pero las cotizaciones actuales de los mercados indican que los inversores no esperan que los problemas se extiendan. Cometen un error, sobre todo si los tipos vuelven a subir.
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2F16c%2Fa43%2F145%2F16ca431450bd1200a4586348598795b1.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2F2ce%2F0eb%2F611%2F2ce0eb611cf12f43a2e3f60968a688a0.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2Fe6a%2F2b2%2F666%2Fe6a2b26663f1219dcc1ef72be04d1d10.jpg)
Opinión :format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2F17f%2Ffac%2F6d4%2F17ffac6d463158f2fea12911d9443f9c.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2Fdfa%2F551%2F2f1%2Fdfa5512f1108c82b93d410b59c242368.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2F174%2F0de%2F70c%2F1740de70cc90f45a19307c358a863e8f.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2F788%2F08d%2Fab6%2F78808dab6aae876675ff7908c5977dfd.jpg)
:format(jpg)/f.elconfidencial.com%2Foriginal%2Fe8e%2Fe63%2Fda9%2Fe8ee63da975b5aea7e11037fc992b47e.jpg)