"El BCE no puede frenar las subidas de tipos porque China presionará más los precios"

El consenso podría haberse relajado con la política monetaria. Mientras empieza a haber una corriente que ve el final a las subidas de tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE), dando por hecho, eso sí, que este jueves habrá un alza de 50 puntos básicos, hay gestores que no lo ven igual. Es el caso de Bertrand Rocher, corresponsable de renta fija de Mirova, gestora de Natixis IM, que cree que aún quedan más subidas.

En su opinión, el consenso está pivotando demasiado rápido en las expectativas, sin tener en cuenta toda la presión que añade la reapertura de la economía china sobre la inflación. De hecho, ve vital que la autoridad monetaria que preside Christine Lagarde impulse la fortaleza del euro frente a las materias primas, y que los bancos centrales no frenen el ciclo de endurecimiento monetario antes de asegurarse de que la inflación se reduce de forma sostenida hasta un nivel inferior al 5%.

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Mirova es una gestora de Natixis especializada en ESG que acaba de cumplir 10 años y tiene 27.200 millones bajo gestión. Todos sus fondos son artículo 9, lo que quiere decir que tienen criterios de inversión de impacto, incluyendo la estrategia de renta fija que colidera Rocher. En deuda, la firma gestiona 4.500 millones, repartidos en mandatos y en siete fondos, entre los que destacan por tamaño el Mirova Global Green Bond, el Mirova Euro Green & Sustainable Bond fund y el Mirova Euro Green & Sustainable Corporate Bond Fund.

PREGUNTA. ¿Han sufrido mucho con las pérdidas generalizadas de 2022?

RESPUESTA. Las rentabilidades han sido superiores al índice en 2020 y 2021, pero no en 2022. Los mercados han sido complejos. Ya en junio de 2021, veíamos riesgos de estanflación, porque ya había señales. Ha sido difícil gestionar las carteras en este contexto, porque el mercado no ha entendido inmediatamente lo que estaba ocurriendo. El otro problema es que aunque la inflación para mí era un problema muy serio, los bancos centrales no querían reconocerlo. Decían que era un efecto transitorio. Para mí no lo era, pero si los bancos centrales consideran que lo es, es difícil ir en contra. Luego la Fed entendió rápidamente lo que estaba ocurriendo, y adaptó sus políticas de una manera muy adecuada para el contexto. Para el BCE ha sido más difícil, por Italia, y también Francia, Bélgica o España, porque es más difícil subir tipos por los niveles de deuda pública. Ha sido un problema que no tenía la Fed.

El otro problema es que aunque la inflación para mí era un problema muy serio, los bancos centrales no querían reconocerlo

P. ¿Ha habido diferencias en el resultado de los fondos de renta fija ESG con los que no lo son?

R. Sí, porque la duración media de los bonos verdes a principios de 2022 era de 8,6 años, mucho más que los índices agregados. Cuando las tasas suben, la exposición a duraciones largas sufre más que el resto del mercado. Aparte de este efecto, el comportamiento ha sido similar. Hay una excepción, algo que decimos a los clientes. Cuando el precio del petróleo sube, los fondos ESG pueden tener una rentabilidad baja comparada con los índices. Pero la idea es que estamos aquí para invertir a largo plazo. Si los precios del petróleo suben, y podría pasar en los próximos meses a causa de China, porque el mercado se está abriendo, en estos periodos de tiempo la inversión ESG puede sufrir un poco, pero no es un problema a largo plazo, porque sabemos que la nueva economía será baja en carbono y las inversiones limpias serán más rentables. Ponemos capital ahora y por supuesto el dinero va a verse en el futuro.

P. ¿Sigue habiendo diferencia en la duración de los bonos verdes que afecte al rendimiento en 2023?

R. La subida desde el 0% al 2% hizo sufrir los fondos de renta fija ESG, pero del 2% al 3% es más fácil absorber este choque. El rendimiento medio de los bonos verdes ahora es muy interesante. Para aseguradoras, por ejemplo, es la primera vez desde 2016 que pueden invertir liquidez y obtener retornos con sus carteras. Ahora el nivel de los tipos es muy interesante para poner el dinero. Además, la duración de los bonos verdes ha bajado desde 8,6 años hasta los siete años. La diferencia con los índices se está reduciendo rápidamente. El mercado de bonos verdes era muy diferente, pero hay una convergencia. En duración, lo vemos. Y, también, que al principio era difícil diversificar invirtiendo en bonos verdes, porque había utilities y agencias sobre todo, pero ahora también hay bancos, automovilísticas, industriales, aseguradoras, etc. El mercado está mucho más diversificado que hace cinco años. Los inversores más grandes no podían antes comprar solo fondos de bonos verdes por la falta de diversificación y por tener una duración diferente a los índices, pero actualmente hay más interés.

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P. ¿Hay más interés por los bonos verdes?

R. Cada vez hay más clientes institucionales, porque comprenden que los bonos verdes pueden ofrecer rentabilidad sin distorsionar la estructura de riesgo. Se puede ver más demanda en general por los bonos verdes. Por ejemplo, hace cuatro años visité Londres y los inversores escuchaban, pero sin interés en invertir un solo penique. Ahora, los inversores en Londres manejan bases de datos ESG, tienen equipos especializados en ESG e invierten en fondos ESG. A todo el mundo le va gustando el ESG. Al principio, teníamos éxito en Bélgica, Países Bajos, Francia y en la Suiza francófona, y ahora también en Suiza germanoparlante; no es tan fácil en Italia y en España, pero hay grandes inversores interesados en tener soluciones ESG. En otras partes del mundo, poco a poco se va construyendo la historia ESG. En el sudeste de Asia ya hay clientes institucionales, algo que sería imposible hace cuatro años. En Japón también hay un crecimiento rápido. Para los clientes institucionales, ya está fuera de discusión que exponer sus carteras a una estructura de riesgo no resta capacidad de dar a los clientes la rentabilidad que deben conseguir.

P. ¿Qué esperan respecto al BCE? ¿Tienen opinión diferente al consenso?

R. El consenso está cambiando rápidamente. Hay muchos inversores pivotando en las expectativas, pero yo creo que no es posible para el BCE. China está reabriendo su economía y esto inyectará inflación de nuevo en Europa. Por lo tanto, no considero que el BCE pueda frenar las subidas de tipos, y seguirá con ellas hasta llegar a la misma base que la Fed. Creemos que todavía hay margen para tipos de interés más altos y que la inflación, tras añadir presión desde China, con suerte podría reducirse en la segunda mitad del año. Si el BCE no hace nada, podría poner en riesgo el ajuste de la inflación después de los esfuerzos recientes. Es importante que se asegure de que el euro mantenga su valor frente a las materias primas. Para los bancos centrales, es importante que no se relajen demasiado pronto.

Creemos que todavía hay margen para tipos de interés más altos y que la inflación, con suerte, podría reducirse en la segunda mitad del año

P. ¿Ve riesgo de errores en los bancos centrales?

R. Tienen que ver lo que hizo Paul Volcker en los años setenta y principios de los ochenta. Hay que destacar que Jerome Powell, antes de ser presidente de la Fed, escribió sobre Volcker, con lo que tiene estudiado su mandato. Volcker fue suave inicialmente y luego tuvo que ser mucho más severo, con dos años de recesión. Se necesitaba crear una recesión para asegurarse de que se reducía la inflación. Pero ahora no es tan necesario, porque están los precios inmobiliarios, que pueden ser la variable de los ajustes. Sospecho que los bancos centrales están intentando atacar los activos improductivos, como los bienes inmuebles, pero no los productivos, como son servicios o industrias. Hay un trade off entre reducir la inflación o rebajar el precio de los bienes inmuebles, que por supuesto es algo que afecta a los jubilados, porque la gente entre los 50 y los 80 años tiene gran parte de su patrimonio en activos inmobiliarios. Creo que los bancos centrales están intentando un sacrificio en esa parte de la población para que la población activa no se vea afectada, reduciendo inflación sin destruir el potencial de crecimiento económico. Por eso creemos que no habrá recesión en Estados Unidos, lo que es una buena noticia. Tienen recursos naturales y un mercado laboral dinámico. En Europa, no estamos con el mismo perfil, y es más frágil la situación. Alemania dice que evitará la recesión en 2023, pero tendremos que ver los precios de la energía y cómo será el próximo invierno.

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P. ¿En qué nivel ve entonces los tipos en los próximos meses?

R. Si cogemos el Bund alemán a 10 años como referencia, diría que lo vemos al 2,6%, frente al 2,2% actual. Por eso tenemos una duración más corta que el promedio del mercado. Creo que el BCE subirá dos veces 50 puntos básicos, un punto porcentual más, en las próximas reuniones.

R. ¿Podría sufrir entonces otra vez la renta fija?

R. Sí, pero no tanto como en 2022. No es el mismo daño pasar del 3% al 4% que del 0% al 2% o 3%. Se absorbe mejor el impacto. Y hay un montón de oportunidades en los mercados de renta fija, por ejemplo en crédito [empresas]. Cuando veo los niveles de liquidez de las grandes empresas de Europa y Estados Unidos, y comparo los diferenciales de sus bonos con los títulos de deuda pública, me parece que son atractivos. Está bien recompensado el riesgo, así que hay una oportunidad si se invierte con prudencia, se acorta la duración y se compra crédito con cuidado. China afectará a los mercados unos meses, pero luego habrá calma. La renta fija se ha vuelto atractiva. El único problema es que todos los fondos tienen mucho dinero para invertir en renta fija, y no siempre es fácil encontrar buenas oportunidades. Pero si no pones el dinero este año en el mercado de renta fija, nunca lo harás.

El único problema es que todos los fondos tienen mucho dinero para invertir en renta fija

P. ¿Y cómo afectará la reducción del balance del BCE?

R. El mercado puede absorberlo. Pero el hecho es que si se suben los tipos y se reduce el balance, hay un hecho combinado que podría desestabilizar el mercado. Creo que el BCE no tendrá una política fija de reducción de balance, sino que irá viendo la reacción del mercado, y si hay pánico se frenará. Así que creo que el BCE no tiene una idea muy clara de lo que va a hacer en los próximos meses, y hay buenas razones para ello y para que sea flexible. A partir de marzo, empezará a ver la reacción del mercado y actuará en consecuencia, es difícil tener un escenario previsto.

P. ¿Podría haber problemas de liquidez?

R. No, porque muchos emisores aprovecharon 2021 para financiarse y reducir las necesidades de acudir a los mercados ahora. En términos de perfil de riesgo, si echamos la vista atrás a la estanflación, por ejemplo, de Reino Unido en los setenta, se ve que las grandes empresas tuvieron un buen comportamiento. En los mercados de renta fija, las tasas de impagos se dispararon en pequeñas y medianas empresas, pero no en los grandes nombres. Las tasas de impagos aumentarán, pero las grandes empresas inflan sus márgenes con la inflación. Las automovilísticas han fabricado un 20% menos de automóviles en los dos últimos años, y han aumentado sus márgenes por los precios.

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P. ¿Qué visión tienen en high yield?

R. Somos bastante conservadores, porque consideramos que los precios son atractivos pero no hay una enorme prima respecto a los bonos con grado de inversión. Aunque hasta cierto punto comprar una triple B [rating al borde de caer a bono basura] podría ser igual de interesante que comprar BB. Si eres una empresa triple B y los tipos aumentan y suben los gastos financieros, disminuye la cobertura de intereses, entonces las agencias de rating reducirán la calificación. Y el mercado puede absorber muchas rebajas, pero no todas. Hay que tener en cuenta que en la metodología de las agencias de rating, esa cobertura de intereses ahora es más importante que cuando los tipos eran muy bajos.

P. ¿Es posible encontrar bonos verdes en deuda financiera?

R. Las emisiones de bonos las analizamos internamente, y a menudo el bono verde no lo consideramos tal. Por ejemplo, hay CoCos verdes que no los hemos considerado así. Aunque hay emisiones interesantes que sí vemos como un bono verde, como el CoCo de BBVA, pero creemos que no era suficientemente atractivo respecto a los Tier 2 [deuda subordinada].

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P. Hay emisiones verdes públicas. En España, ha habido emisiones del Tesoro y regiones como Madrid, Andalucía o País Vasco, ¿les gusta?

R. No es nuestra parte favorita del mercado. Creemos que la mejor manera de que haya impacto en un mundo capitalista es a través de las empresas. Nos gusta que los gobiernos emitan bonos verdes, pero puede ocurrir que no estemos de acuerdo al 100% con que lo sean.

P. ¿Es diferente el análisis ESG para renta fija y renta variable?

R. Tenemos 16 analistas, y si estamos analizando una empresa y se considera que cumple los criterios, podemos invertir en acciones y bonos. Pero hay una excepción. Si una empresa no cumple nuestros criterios, pero emite un bono verde porque necesita financiación para una parte de su actividad que ayuda a la transición, entonces sí invertimos, porque es para lo que estamos aquí. Puede ocurrir que no podamos invertir en bonos tradicionales de una empresa, pero sí en un bono verde, si es con la promesa de que sirve para una transición de su modelo de obtener beneficios.