El coste de la deuda se acerca a la casilla de salida en una semana de frenesí para Europa

El río vuelve a su cauce, o al menos de momento. Las primas de riesgo continúan con su senda bajista y están ya a niveles de principios de marzo, justo el momento a partir del cual el coronavirus y todas sus derivadas dispararon el coste de la deuda periférica a máximos de hace años. Europa ha dejado atrás la parte más dura del confinamiento y se aventura hacia la ‘nueva normalidad’ y los mercados le siguen el ritmo.

No obstante, las heridas siguen abiertas: esta semana, los líderes europeos se reúnen para intentar alcanzar un acuerdo sobre el fondo de la recuperación económica. La cumbre empezará el viernes, justo un día después de la reunión rutinaria del Banco Central Europeo (BCE), entidad clave en el sustento de unos mercados financieros ante la falta de sintonía política.

Los expertos esperan que la tendencia se mantenga pese a que el banco central o los líderes europeos puedan desviarse ligeramente de lo preferido por los mercados. “Tanto el BCE como la perspectiva de un fondo de recuperación con estos elementos políticos han sido clave a la hora de comprimir las primas de riesgo, y el riesgo la semana que viene es que la comunicación tanto por parte del BCE como alrededor del Consejo pueda generar algunas dudas”, explica Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa en el banco de inversión Bank of America. “En todo caso, salvo debacle, cualquier ampliación de primas sería muy limitada”.

El coste de la deuda es un engranaje clave en el bienestar general de la economía. “Es poco probable, pero si viesemos que las primas de riesgo regresan a los niveles de marzo, esto podría conducir a condiciones de préstamo más estrictas y a una reducción de la inversión y la contratación de personal”, contextualiza Azad Zangana, economista sénior para Europa y estratega de Schroders. “El crecimiento y la inflación serían menores, mientras que el desempleo sería mayor de lo que esperábamos”.

“Obviamente, una eventual subida descontrolada de las primas de riesgo supondría una noticia muy negativa para el crecimiento, en la medida en que implicaría un encarecimiento generalizado de la financiación de los países del sur de Europa”, matiza Álvaro Sanmartín, economista jefe de MCH Investment Strategies. “Pero creemos que es un escenario muy poco probable. El apoyo del BCE va a seguir siendo muy relevante y la condicionalidad asociada al uso de los mecanismos de apoyo comunitario evitará que los países lleven a cabo políticas económicas contraproducentes”.

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“A medio plazo, las primas de riesgo dependerán en última instancia de que se produzca una transición fluida de la respuesta política inmediata a la crisis del covid-19, a la solución de los problemas de sostenibilidad de la deuda a más largo plazo tras el impacto material de la crisis en los balances de los gobiernos y la probabilidad de que muchos soberanos, en particular en el sur de Europa, no puedan deshacerse de los déficits excesivos durante un periodo posterior a 2020”, apunta Alvise es Lennkh, director ejecutivo de Finanzas Públicas en Scope Ratings.

El catalizador directo de los picos de las primas de riesgo en marzo, de hecho, no fue solo el coronavirus y los pronósticos de un futuro incierto, fue el propio BCE. La recién llegada a la presidencia, Christine Lagarde, rompió con años de legado de Mario Draghi y quiso hacer valer su experiencia como exministra de Finanzas con un órdago calculado a los líderes europeos. “No estamos aquí para cerrar diferenciales”, zanjó en la rueda de prensa. Puso la pelota en el tejado del Eurogrupo y las primas (al igual que el resto del mercado financiero) saltaron por los aires. Corrió horas después a rectificar y, desde entonces, no se sale del “haré todo lo necesario”, de hecho, el mercado espera que siga aumentando su apoyo. De todas formas, el fugaz intento DE Lagarde sirvió de poco: meses después del primer intento, los líderes políticos siguen sin acordar la respuesta económica de la Unión Europea a la pandemia.

Estos dos mundos convergen esta semana con un coste de la deuda relativamente sosegado. El bono español cotiza en un tipo del 0,4%, justo por debajo de los niveles que alcanzó tras el mensaje del BCE el 12 de marzo (el 18 de marzo alcanzó los máximos anuales en un tipo del 1,9%). No obstante, son los mismos niveles con los que empezó 2020, arrancando el año para posteriormente registrar caídas continuadas que lo llevaron a ver mínimos del 0,2% en febrero.

Los dos pilares de la respuesta económica al virus —el monetario y el fiscal— convergen esta semana con unas primas relajadas

Un diferencial relevante, si se tienen en cuenta las necesidades financieras a las que se enfrenta España, uno de los países más golpeados de Europa por el covid-19. Según un informe de Société Générale del pasado miércoles, la emisión de deuda pública en nuestro país alcanzó los 57.000 millones de euros en el semestre, casi el doble de los 27.000 millones emitidos en todo 2019. Un entorno de precios del bono soberano sostenidos es clave para mantener el coste de la deuda pública bajo control.

A nivel europeo, incluso Italia cotiza por debajo del disparo de marzo. En un tipo del 1,2%, el bono a 10 años se encuentra en mínimos de principios de marzo y, de hecho, cotiza por debajo del 1,4% con el que empezó el año. Al igual que España, vivió un fuerte abaratamiento de la deuda entre finales de enero y principios de febrero (hasta alcanzar mínimos del 0,89%) para posteriormente perder estos niveles al dispararse hasta un 2,4% el 17 de marzo.

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Es la gran economía europea con mayor diferencial respecto al bono alemán, en los 175 puntos. Cotiza por encima de la prima griega (permanente foco de atención durante la crisis del euro), aunque es un hito que ya alcanzó en noviembre del año pasado por primera vez desde 2008. Por un lado, hay que tener en cuenta que el mercado de bonos de Grecia es mucho más reducido que el de otros países de su entorno, habiendo emitido su primer bono a 10 años desde la crisis en marzo del año pasado y el de 15 años en enero de este, con una mayor dependencia en los préstamos de la Unión Europea y el FMI. Además, mientras que el país transalpino se encontraba ya desde el año pasado sumido en la inestabilidad política, con su ‘rating’ bajo perspectiva negativa desde 2018, Grecia vivía estable en el bono basura. El coronavirus ha terminado de dar la puntilla al sorpaso, con la prima de riesgo griega en los 155 puntos (también en mínimos de principios de marzo).

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Luego están casos como el de Portugal, que también llevaba desde el año pasado equiparándose con España en primas de riesgo, aunque el país luso tiene unos pronósticos de contracción menos dolorosos: un -9% en el año, en comparación con el -11% esperado para España, según la Comisión Europea. La prima de nuestro vecino (88 puntos) también se encuentra en mínimos de principios de marzo, al igual que Francia (31 puntos) o Irlanda (43 puntos). Y es que mientras el coste de la deuda de los países europeos desciende, el bono alemán, activo refugio por excelencia, también ha estado relajando los tipos negativos y subiendo en rentabilidad a la vez que los inversores añaden riesgo a sus carteras. De todas formas, durante la estampida de marzo, incluso el Bund sufrió ventas, muestra de un terror a la incertidumbre que sigue siendo reciente: el tipo del -0,47% sigue muy por debajo del 0,2% con que empezó 2020.

Christine Lagarde

Gran parte de la responsabilidad de mantener los tipos de los bonos bajo control ha estado recayendo sobre el BCE. La entidad superó la semana pasada los 500.000 millones de euros en compras de activos contra el coronavirus, aunque las compras semanales se han estado desacelerando. Ha ampliado el PEPP, hasta los 1,35 billones de euros, aparte de 20.000 millones mensuales heredados de Draghi y un extra de 120.000 millones que aprobó en el inicio de la crisis. Todo esto, no obstante, en un entorno de creciente presión en el debate público (impulsada sobre todo por Karlsruhe) al respecto de los límites de su política y de la dependencia financiera que están adquiriendo los países del Viejo Continente.

Los economistas y estrategas de firmas financieras no esperan grandes avances en la reunión del jueves y prestarán atención a otros matices. “El BCE ha tomado ya importantes decisiones para mitigar las presiones de liquidez y financiación de los bonos soberanos de la zona del euro durante este año y así garantizar que los bonos soberanos puedan financiar sus déficits en 2020 y 2021 a tasas razonables a pesar de la crisis de covid-19”, zanja Es Lennkh.

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Asimismo, el mercado prestará atención a la comunicación de Lagarde. “Los mercados están calmados, no hay urgencia”, afirma también Segura-Cayuela. “Pero sí que es cierto que la comunicación del banco central en los últimos días ha sido algo extraña, algo optimista en la recuperación y en la necesidad de agotar PEPP”, considera Segura-Cayuela. “La comunicación en torno al mandato de inflación también ha estado lejos de ser perfecta… En este contexto, el riesgo la semana que viene es que esta comunicación algo extraña, que de momento el mercado ha ignorado, se repita y genere algo de nerviosismo”.

Según las actas de la última reunión, algunos miembros del BCE mostraron ciertas reservas al respecto de la ampliación de las compras de junio, no solo por su tamaño sino por el momento en que lanzarlas. No obstante, al final se tuvo la impresión de que no actuar en esa reunión podría empeorar más las condiciones financieras e impedir la recuperación económica y la ampliación ganó por mayoría. Por otra parte, la presidenta presionó a los líderes europeos en la última reunión sobre el fondo avisando de que lo peor “está por llegar” en el empleo. No obstante, una semana después aseguró que lo peor había pasado para la economía mundial (hablando en general, sin mencionar el empleo).

El mercado no espera novedades para la reunión del BCE (sobre todo después de las medidas de junio), pero estará atento al tono de Lagarde

“Los comentarios recientes de los representantes del BCE han sido algo dispares”, reconoce por su parte Peter Allen Goves, estratega europeo de tipos de interés en la gestora MFS Investment Management, que tampoco espera nuevas medidas en esta reunión. “Descartamos que Lagarde asuma una posición menos expansiva que la actual, pero el optimismo de la evolución de la actividad serán buenas noticias”, argumenta. Allen Goves también cree que la relación con la corte alemana será detallada en la reunión. “Las decisiones por parte del Bundestag sugieren que la ‘proporcionalidad’ no es un problema, debido a los documentos presentados por el BCE recientemente”, explica el experto. “Se espera que Lagarde confirme que la ‘posición’ del BCE ha sido juzgada como legal y que este debate se mantenga al margen por ahora”.

El ministro de Finanzas alemán, Olaf Scholz, alegó que, desde su punto de vista, “el Bundesbank tiene permitido seguir participando en la implementación y el cumplimiento de las decisiones del PSPP [el programa de compra de activos soberanos]”, remitiendo los documentos con los argumentos del BCE al Tribunal Constitucional, después de que el Bundestag aceptase la versión del banco central con el apoyo de la coalición de Angela Merkel, los Demócrata Liberales y los verdes. Todo esto después de que el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, dijese hace dos semanas que el PEPP debe ser “flexible pero no sin límites”.

Líderes europeos

El debate sobre los límites del BCE se traspone a las diferencias políticas acerca del fondo de recuperación europeo, que se debatirá el 17 y el 18 de julio. El presidente del Consejo Europeo, Charles Michel, rebajó la semana pasada el marco financiero plurianual (MFP), pero mantuvo la cantidad del fondo de recuperación en un intento de desbloqueo. Las primas de riesgo volvieron a repuntar en mayo, cuando se empezaba a plantear la necesidad de mirar más allá del primer dique de contención ante el confinamiento global y a empezar a debatir sobre cómo sería la recuperación en Europa, aunque respondían también a los primeros calibres del daño que estaba sufriendo la actividad económica. Si bien sufrieron otro pico a principios de junio, fue ante un breve ‘risk off’ del mercado global tras el ‘rally’ de abril. De hecho, ni se inmutaron cuando los líderes volvieron a posponer la resolución sobre el fondo el 19 de junio.

“En la cumbre de esta semana, esperamos que se hagan algunos progresos, pero puede que todavía sea demasiado pronto para que los Estados miembros que se resisten a ello renuncien a añadir condiciones a los préstamos y subvenciones que ofrece el fondo de recuperación de la UE”, explica Zangana. “Aunque estos Estados miembros podrían quedar excluidos, Alemania y Francia siguen deseando mostrar un frente unido, por lo que esperamos que las negociaciones continúen hasta el otoño”.

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“Va a ser sin duda una negociación difícil y es muy posible que se tarde un poco en lograr un acuerdo definitivo, pero creemos que al final habrá fondo de recuperación y que será de una cuantía relevante”, valora por su parte Sanmartín. El economista argumenta que la propia Alemania lo apoya e incluso los países más escépticos aceptan la necesidad de ayudar a los países más afectados por la pandemia. “Es algo crucial para el propio futuro del proceso de integración comunitario”.

“Lo que sí es claro es que, para beneficiarse de ese fondo, los países deberemos llevar a cabo políticas económicas sensatas”, matiza Sanmartín. “No debemos tener miedo a una condicionalidad bien diseñada como requisito previo para poder ser beneficiarios del fondo”.

“Creemos que es demasiado pronto, seguramente, para finalizar un acuerdo”, valora por su parte Segura-Cayuela. “Esperamos que el acuerdo final contenga los elementos políticos clave de la propuesta de la Comisión Europea: emisión conjunta en cantidades grandes, alguna forma de imposición a nivel europeo y una parte muy sustancial del dinero distribuido como subvenciones”, añade. “Para la semana que viene, el riesgo es que los mercados, si no se llega a una conclusión clara, reevalúen la probabilidad de éxito; lo normal sería que del Consejo surgiera un plan de ruta claro para alcanzar ese acuerdo antes de finales de mes o justo después del verano”.