TRAS OCHO AÑOS DE ESTÍMULOS MONETARIOS

Seis gráficos que muestran las escasas armas que deja Draghi a Lagarde en el BCE

Las expectativas de inflación a medio plazo están ancladas cerca del 1% mientras se deterioran las proyecciones de confianza y de crecimiento de la economía europea

Foto: Christine Lagarde y Mario Draghi se saludan en la sede del BCE, en la despedida del italiano. (Reuters)
Christine Lagarde y Mario Draghi se saludan en la sede del BCE, en la despedida del italiano. (Reuters)

Mario Draghi (1947, Roma) llegó al cuartel general del Banco Central Europeo (BCE) con la misión de combatir la mayor crisis en 80 años, mientras que Christine Lagarde (1956, París) lo hace con el objetivo de alejar los temores de que llegue un nuevo socavón en la corta historia de la eurozona. La meta final cada vez está más lejos: acercar la inflación al 2%.

El banquero italiano se ha escudado en la falta de solidez de las expectativas de inflación para evitar normalizar su política monetaria. Ahora es impensable una subida de tipos de interés, pero en 2017 las previsiones del mercado apuntaban en esa dirección, especialmente tras el discurso que dio en Sintra (Portugal) en 2017, endureciendo el discurso.

Fue un oasis. La guía ('forward guidance') que deja Draghi es de tipos bajos o negativos hasta que las expectativas de inflación evolucionen hacia el objetivo, así como críticas de algunos antiguos miembros para recibir al BCE más político de la historia, con nombres propios como el exministro español, Luis de Guindos, o la propia Christine Lagarde, abogada de formación y que impulsó su carrera como ministra de Economía de Francia, antes de llegar al Fondo Monetario Internacional (FMI).

¿Dónde está la inflación?

Lagarde tendrá la dificultad de revitalizar las expectativas de inflación, clave para la política monetaria. No solo porque anticipen el devenir del crecimiento de los precios, sino porque se retroalimentan. Las proyecciones del mercado apuntan a un 1,2% anual para los próximos años.

Draghi desempolvó los manuales de economía para resucitar principios económicos como la tasa Nairu (nivel de desempleo a partir del que si baja acelera la inflación), curva de Phillips (relaciona inflación y empleo) u holgura económica (brecha entre producción actual y potencial) para encontrar motivos por los que el crecimiento del PIB y del empleo no se traducía en inflación. El envejecimiento, la innovación tecnológica o el subempleo son algunos de los argumentos que ponen encima de la mesa los expertos.

Un ciclo maduro

Las proyecciones del consenso de analistas de Bloomberg sobre el crecimiento esperado del PIB en 2020 se han ido hundiendo en el último año. Así, ahora esperan una expansión del 1%, lejos del 1,8% que preveía hace año y medio. La madurez del ciclo de crecimiento es una losa contra las expectativas de inflación que el BCE no consigue resucitar.

La amenaza de crisis cada vez es más palpable. Los indicadores macro apuntan a recesión técnica en Alemania e Italia, Francia y España también profundizan en su desaceleración, y de fondo el ruido de la guerra comercial o el Brexit son riesgos para el crecimiento global. De hecho, el mercado de bonos apunta desde hace meses a una próxima recesión en Estados Unidos, que sigue inmerso en el ciclo de expansión más largo de su historia.

Al borde de la contracción

El último dato de PMI compuesto se situó en 50. Este indicador cruza respuestas de los gestores de compras de empresas de varios sectores. Por encima de 50 se considera que la actividad se expande, y por debajo que se reduce. En Alemania ya ha habido datos negativos, mientras que en el conjunto de la eurozona, no sucede desde la Gran Recesión.

La actividad de servicios está aguantando mejor que la industria, por lo que España se ve golpeada en menor medida que Alemania. El debilitamiento de la demanda externa está afectando al crecimiento europeo en un momento en el que el ciclo es ya maduro o, dicho de otra manera, más débil que hace dos y tres años. De hecho, la eurozona es el área más afectada por la guerra comercial entre China y Estados Unidos debido a sus exportaciones y a cómo está anclada en las cadenas globales de producción.

¿Bajar tipos hasta dónde?

Los tipos de interés están bajos o en negativo desde hace años, y así parece que seguirán mucho tiempo. El mercado ya descuenta que el euríbor a 12 meses estará bajo cero hasta casi 2026, lo que supone una década de anomalía. El BCE recortó al 0% los tipos principales de financiación en marzo de 2016, mientras que la tasa de facilidad de depósito entró en negativo en junio de 2014 y alcanzó el -0,4% también en la reunión de marzo de 2016. En septiembre, el BCE llevó a cabo otro recorte de esta tasa, que penaliza las reservas de la banca para incentivar que preste en mayor medida, hasta el -0,5%.

El banco central introdujo el concepto de jerarquización o 'tiering', dando un alivio a la banca. En cualquier caso, no hay mucho margen para bajar los tipos, especialmente ante la amenaza de llegar al 'reversal rate', concepto que describe una tasa a partir de la que es perjudicial para la economía disminuir más el 'precio del dinero'. "No tenemos ni idea de dónde está esta ratio, pero no debe estar lejos. La Fed no bajó tipos por debajo de cero por este miedo", avisa Rubén Segura-Cayuela, economista jefe de Bank of America Merrill Lynch.

¿Puede crecer más el balance?

El BCE ha triplicado su balance hasta los 4,7 billones (millones de millones) de euros durante la crisis. Con Draghi a la cabeza, el incremento ha sido de casi el 100%. Estos programas, denunciados desde Alemania, aunque ratificados por el Tribunal de Justicia Europeo (TJUE), han contribuido a abaratar la financiación para hogares y empresas a mínimos históricos. La otra cara de la moneda es haber generado anomalías como bonos basura con cupones en negativo.

El margen por esta vía se está agotando si no hay innovación, aunque Draghi aseguró que hay muchas opciones disponibles. El BCE anunció en septiembre la reactivación del programa de compras (APP, por sus siglas en inglés) con 20.000 millones netos mensuales. Los economistas son escépticos, teniendo en cuenta que Alemania está en superávit y reduciendo su 'stock' de deuda pública. Lagarde podrá apostar por adquirir mayor proporción de bonos emitidos por países en déficit —como España, Italia o Grecia—, incrementar la compra de bonos corporativos, lanzarse a por deuda emitida por los bancos o, incluso, comprar acciones. Decisiones que tomará sin la cohorte de Draghi, como Peter Praet, al que los expertos señalan como el diseñador del programa actual.

El riesgo de golpear demasiado a la banca

Las consecuencias negativas más claras de los estímulos sin precedentes del banco central se las han llevado los bancos. O, al menos, eso dicen sus jefes, que justifican así las penalidades en bolsa del sector —que no en sus emolumentos—. El Euro Stoxx Banks, principal índice europeo de entidades financieras, cotiza solo levemente por encima de los niveles vistos en 2012, cuando se dudaba del euro, o 2016, cuando también se apuntaba a otra recesión.

Los tipos bajos o negativos reducen los ingresos que los bancos obtienen por su actividad tradicional de captar y prestar dinero. Pero para los supervisores —como el Banco de España o el propio BCE— no hay excusas, porque el 'dinero gratis' ha contribuido a la recuperación económica, que facilita la limpieza de sus balances, abaratan las emisiones e incentivan la actividad crediticia. El debate no tiene respuesta clara, pero hasta el propio De Guindos, que será el 'número dos' de Lagarde, pide vigilar el efecto de los tipos negativos en la banca.

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