HASTA SEPTIEMBRE DE 2025

El mercado ya descuenta una década entera de euríbor en negativo

Los inversores trabajan por primera vez con que el interbancario no entrará en positivo hasta casi 2026, tras diez años en negativo. Este hito marca la pauta a bancos y familias

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"Los que se fueron a tipos negativos nunca volvieron", dice siempre el director de inversiones de BBVA, Alberto Gómez Reino. Y, por ahora, así es. La intervención sin precedentes de los bancos centrales para dejar atrás la Gran Recesión rompió algunos de los principios más básicos de economía, y no está claro si volverán a funcionar algún día. Prueba de ello, el euríbor entró en negativo en febrero de 2016 y el mercado ya descuenta que seguirá bajo cero hasta septiembre de 2025.

La curva de futuros sobre el interbancario, clave para las relaciones financieras entre bancos, empresas y familias, se ha vuelto a retrasar, una vez que los diferentes actores del mercado han podido analizar la vuelta de tuerca que dio en septiembre el Banco Central Europeo (BCE) a su política monetaria. Detrás de este giro está el deterioro de los indicadores macro, el miedo a la recesión y las expectativas de inflación por debajo del objetivo al menos hasta 2022.

El euríbor, que refleja el tipo medio al que los bancos aseguran prestarse entre sí, es la principal referencia para la deuda de las familias, ya que la mayoría de hipotecas a tipo variable usa este índice (euríbor a 12 meses). De hecho, otras alternativas como el IRPH están ahora cuestionadas judicialmente, a la espera de un pronunciamiento desde Europa. Y aunque crece el peso de las hipotecas a tipo fijo, las de variable aún supusieron el 56% de los nuevos préstamos en julio y el 75% del volumen total.

Así, un euríbor bajo o en negativo alivia la carga financiera de las familias. El tipo medio ponderado de las hipotecas se situó en agosto en el 1,99%, según el último dato publicado por el Banco de España (BdE). Entre 2007 y 2008 estaban entre el 5% y el 7%, mientras que en la crisis de la deuda, 2011 y 2012, la media fluctuó entre el 2,8% y el 3,7%.

Lo mismo sucede con el endeudamiento de las empresas, ya que el coste de financiación ha evolucionado a la baja con los tipos de interés. El crédito a las pymes, de menos de 250.000 euros, se abarató desde niveles del 5% en 2012 hasta el 1,96% en agosto. En préstamos de entre 250.000 euros y un millón, la evolución en el mismo periodo ha sido desde el 4% hasta el 1,5% de media, mientras que el coste de los de más del millón de euros, destinado a las grandes empresas, desciende desde el 3% hasta el 1,5%.

La otra cara de la moneda es el potencial daño a la banca, como lamentan sus ejecutivos. Aunque desde los supervisores argumentan que el efecto es neutro porque si bien reduce la rentabilidad de la actividad de captar y prestar dinero, abarata sus emisiones de deuda, incentiva el crecimiento del crédito y facilita la limpieza de sus balances. En cualquier caso, ya hay advertencias desde el propio BCE, como la de su vicepresidente y exministro español, Luis de Guindos, que pidió vigilar el efecto de los tipos negativos en los bancos.

"Los bancos tendrán dificultades en este entorno (de euríbor en negativo). Las autoridades estarán bajo presión para respaldar su viabilidad, por ejemplo, relajando las políticas reguladoras y alentando la transferencia de tipos negativos a los depositantes minoristas y corporativos", proyecta Simon Ward, economista de Janus Henderson.

Tema tabú

Sin embargo, este último punto es tabú. Los banqueros se niegan a cobrar a las familias, aunque sí lo hacen con fondos, aseguradoras y empresas. Solo Jaime Guardiola, consejero delegado, ha abierto una puerta tímidamente para el futuro: "El paradigma es de tal calibre que quizás pueda visualizarse en algún momento determinado. Tiene un nivel de probabilidad muy baja, pero puede contemplarse", dijo en julio, antes del último intento de Mario Draghi, que cederá su cargo a Christine Lagarde en noviembre, para impulsar las expectativas del mercado con los estímulos monetarios.

El BCE recortó el tipo de facilidad de depósito del -0,4% al -0,5%, aunque en realidad fue una subida encubierta. Una especie de guiño a la banca, ya que es el tipo que se aplica a su exceso de reservas, e introdujo el concepto de jerarquización ('tiering'), por el que deja sin penalizar en torno a la mitad de este volumen, ahorrando en torno a 4.000 millones anuales al sector en Europa. Pero el cambio más significativo fue retomar la compra neta de activos, con 20.000 millones mensuales, y alargar aún más el escenario de tipos bajos con la nueva guía ('forward guidance').

Este cambio es el que ha retrasado las expectativas sobre el euríbor, junto con las dudas sobre la economía en pleno auge de la guerra comercial, economías como Alemania e Italia al borde de la recesión técnica, e indicadores de mercado (curva invertida) que apuntan a una recesión en Estados Unidos. Pero la política monetaria no ha conseguido modificarlas.

De fondo, lo que no funciona es la transmisión de los estímulos a la economía real, porque la represión financiera no se traduce en un aumento del endeudamiento y del gasto (o inversión) de familias y empresas. La represión financiera implica que el ahorro más conservador —como depósitos o bonos soberanos— pierde poder adquisitivo. El fin último es que el dinero fluya al consumo o la inversión para dinamizar la economía.

Mario Draghi
Mario Draghi

Pero esta última derivada no se está produciendo. El BCE no ha conseguido pinchar la burbuja de los depósitos, que de hecho en España está en máximos en los hogares con más de 830.000 millones de euros. "Los beneficios de este tipo de política monetaria están disminuyendo: los ahorros del sector privado siguen siendo obstinadamente altos a pesar de que las tasas de interés reales en el extremo corto y largo de la curva están bajando", avisa Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz GI, gestora que ha sido crítica con la política monetaria expansiva de Draghi.

La represión financiera se alivia con la caída de inflación, que se situó en el 0,1% interanual en septiembre en España y en el 0,9% en la zona euro, según el INE y Eurostat respectivamente. Además, este ‘castigo’ al ahorro conservador tiene un suelo, lo que supone un coste, según Hofrichter: "Los márgenes de los bancos se están reduciendo ya que no pueden transferir totalmente los tipos de interés negativos a sus clientes, en particular a los clientes minoristas", mientras que el ahorro de largo plazo para la jubilación a través de fondos de pensiones "está bajo presión, ya que los pasivos (dinero que deben devolver) crecen más rápido que el valor de sus activos".

En este contexto, los gestores tienen que encontrar fórmulas para conseguir rentabilidad sin caer en la trampa de asumir más riesgo de lo habitual. "El entorno de represión financiera empuja a los inversores a tomar mayor riesgo para evitar el efecto de los tipos negativos reales y nominales", explica Kevin Thozet, asesor de carteras del comité de inversión de Carmignac.

"Sin embargo, dada la creciente escasez de 'carry' (cupón) y lo avanzado que está el ciclo —junto con el endeudamiento—, un 'carry' ajustado a los niveles de riesgo es la estrategia más apropiada de cara al futuro", matiza Thozet, que por su parte ve valor a activos considerados refugio, como los bonos, pero en geografías más arriesgadas, como España e Italia, por ejemplo. Y es que la situación de los actuales tipos de interés ya están provocando anomalías en los mercados como bonos basura en rentabilidades negativas o el regreso abrupto de la volatilidad en las bolsas (también agravado, a su vez, por los vaivenes de la guerra comercial).

Disonancias en Fráncfort

La división interna del regulador monetario también ilustra las dudas que empiezan a surgir al respecto de la política monetaria de Mario Draghi. Hace apenas unas semanas, Sabine Lautenschläger, conocida por ser de actitud 'hawkish' —en español, 'halcona', símbolo de los banqueros partidarios de una política restrictiva— dejó el BCE con todavía dos años de mandato por delante.

Ya en enero, después de que Draghi hubiese empezado a dar largas sobre la normalización monetaria, Lautenschlaeger dijo en una entrevista a 'Politico' que la baja inflación y la ralentización económica no eran razón suficiente para no subir los tipos de interés y que, de hecho, seguía creyendo que el BCE incrementaría el precio del dinero este 2019.

La salida de Lautenschlaeger se produjo días después de la reunión del 12 de septiembre. Las actas del BCE de dicho encuentro, publicadas esta misma semana, revelan que, aunque todos los miembros estaban de acuerdo en que el BCE tenía que tomar una posición más acomodaticia, ninguna de las medidas anunciadas posteriormente fue aprobada por unanimidad. Algunos miembros opusieron especial resistencia a la reactivación de las compras de deuda, opinando que esta herramienta no era suficientemente eficaz o que debía reservarse para "contingencias más graves".

La polémica de la política monetaria del BCE va más allá de los confines de su sede de Fráncfort (Alemania). A principios de mes, seis exbanqueros del regulador monetario enviaron una carta a los medios anglosajones en la que arremetían contra las medidas y actitud adoptadas por la actual cúpula dirigente. El grupo tachaba la política monetaria actual de ser "extremadamente acomodaticia", ya que consideraban que "nunca ha habido riesgo de deflación" y en la que cargaban contra los intentos de cambiar el objetivo de inflación del BCE.

En este contexto, de hecho, a los exdirigentes les preocupaba la independencia de la entidad. Los exbanqueros subrayaron el programa de expansión cuantitativa (QE) del mandato de Draghi, cuya "lógica" no entendían, ya que, según defendieron, "tras años de QE, las compras del BCE apenas tendrán efectos positivos sobre el crecimiento". "La sospecha de que bajo esta medida está la intención de proteger a los sumamente endeudados gobiernos de una subida de los tipos de interés se está volviendo cada vez más fundada", rezaba la carta. "Desde el punto de vista económico, el BCE ya ha entrado en el territorio de la financiación gubernamental, la cual está estrictamente prohibida por el Tratado [de Maastritch]".

Llamamiento a los gobiernos

De todas formas, lo cierto es que el italiano lleva años animando a los países a apoyar los esfuerzos del banco central con políticas fiscales. "Sería de ayuda que la posición fiscal de los países pudiese tomar mayor relevancia junto con la política monetaria", defendía ya en 2014 el banquero.

Pese a todo, está por ver si las previsiones se cumplen o no. Por ejemplo, Simon Ward, economista de Janus Henderson considera que "los mercados están siendo excesivamente pesimistas respecto a los pronósticos para la eurozona". "El crecimiento de la masa de efectivo y depósitos a la vista (M1) es mucho más sólido ahora que en las dos últimas recesiones y se lleva incrementando desde 2018, lo que me permite pensar que la actividad económica se recuperará en 2020", argumenta Ward. "La flexibilización de la política monetaria de China y EEUU podría impulsar la demanda global el año que viene, revirtiendo la debilidad de las exportaciones de la eurozona".

La política fiscal de los países de la Unión Europea también podría acortar el plazo en el que el euríbor vuelva a entrar en positivo. "Unas medidas fiscales expansivas en Europa, después de años de austeridad, podrían proporcionar un marco de alivio a la política monetaria", defiende Thozet. "Es probable que Christine Lagarde continúe con los esfuerzos de intentar alcanzar un ‘mix’ de política equilibrado, y este fenómeno podría llegar a expandirse a nivel mundial —especialmente si cambia el liderazgo político en EEUU—". De todas formas, gran parte de las perspectivas monetarias de la eurozona dependen de la resolución de frentes como el Brexit o la guerra comercial y, según Thozet, las lejanas perspectivas de un euríbor en positivo implican que los inversores sienten pesimismo frente a estos desarrollos.

"Estamos en un escenario de tipos de interés que nunca hubiéramos pensado que podríamos llegar, donde el BCE se preocupa por impulsar la inflación en vez de evitarla y donde el endeudamiento de los gobiernos ha incrementado lo que obliga al BCE a mantener estos tipos en negativo durante mucho tiempo", zanja Gonzalo Ramírez, director de renta variable y estructurados de Tressis.

"Europa es muy diversa", apunta Ramírez. "Esta situación no ha sido creada por el BCE sino por la falta de responsabilidad de muchos gobiernos europeos y la ausencia de sus reformas fiscales donde la liquidez ofrecida por el BCE se ha utilizado para gastar más en vez de reducir sus desequilibrios fiscales".

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