Los halcones toman el mando y el BCE aleja cualquier bajada de tipos

"Demasiado alta, demasiado tiempo". El BCE ha vuelto a pasear su latiguillo preferido cuando habla de inflación, lo que significa —lo remarcó este jueves la propia Christine Lagarde— que el tipo de interés oficial no bajará del 4,5% (tras haber subido este jueves otro cuarto de punto) durante algún tiempo. ¿Cuánto? Ni los propios gobernadores de los bancos centrales lo saben, pero el margen de incrementos se agota, salvo que en lugar de buscar un aterrizaje suave de la inflación, se opte por sacar de nuevo el bazuca: nuevas subidas de tipos. O lo que es lo mismo, el futuro dependerá del impacto del endurecimiento de la política monetaria sobre la economía real.

En todo caso, no parece que antes del próximo verano, según la mayoría de las casas de análisis, se produzca una rebaja de tipos. CaixaBank, por ejemplo, apuesta por que hasta el tercer trimestre de 2024 no se producirá una caída del precio del dinero que presta el BCE a los bancos, lo que significa, lisa y llanamente, que el euríbor se mantendrá por encima del 4% durante al menos un año.

No parece que antes del próximo verano, según la mayoría de las casas de análisis, se produzca una rebaja de los tipos de interés

Lo que se sabe por ahora es que, pese a haber subido los tipos de interés 10 veces consecutivas durante algo más de un año, la inflación subyacente, que es la que más preocupa, tiene serias dificultades para bajar. Todavía se sitúa en la eurozona en el 6,2% (sin energía ni alimentos no elaborados) o en el 5,3% (sin energía y toda clase de alimentos). En ambos casos, muy lejos del objetivo de política monetaria (en torno al 2% en el medio plazo), lo que da argumentos a los halcones del BCE, que hoy por hoy son mayoría, para seguir subiendo los tipos de interés si es necesario.

Incluso si no hay nuevos incrementos —las señales son poco claras— lo que parecen haberse asegurado los duros del BCE (la unanimidad se ha quebrado) es que los tipos se mantendrán elevados "durante un periodo suficientemente largo". Es decir, parece que en el BCE hay una especie de pacto interno por el que los halcones, a cambio de no subir los tipos en un futuro inmediato, presionarán para que estén altos durante más tiempo.

TE PUEDE INTERESAR

El BCE sube tipos al 4,5%, pero avisa de que puede ser suficiente para enfriar los precios

Óscar Giménez

La causa de esta resistencia a bajar la inflación tiene que ver con la evolución de los precios de la energía, que fue, precisamente, el origen de la actual crisis de precios, y que lejos de replegarse han repuntado al calor de las decisiones de la OPEP+ (donde está Rusia).

Un problema exógeno

Es decir, la inflación (el petróleo está en máximos de 10 meses) continúa siendo un problema fundamentalmente de oferta, no de demanda —que continúa debilitándose—, lo que hace que la estrategia monetaria del BCE sea menos eficaz. Combatir la demanda depende de las políticas fiscal y monetaria (que están en manos de los gobiernos y del BCE), pero doblegar el precio de la energía depende de los productores. Es decir, es un problema exógeno que se les escapa a los policy makers.

La propia Lagarde reconoció este jueves que el endurecimiento de las condiciones de financiación "está frenando cada vez más la demanda", pero no dice nada de cómo repeler las condiciones de la oferta. Es decir, el coste del aprovisionamiento. Lo que sí señala con preocupación la presidenta del BCE son los riesgos al alza del cambio climático, que presionan al alza los alimentos por las malas cosechas. O por sequía o por exceso de lluvia e inundaciones que dañan la producción. Y en eso también la política monetaria tiene poco que decir, como sucede con la geopolítica, que es lo que hoy domina el tablero internacional.

TE PUEDE INTERESAR

El BCE recorta las previsiones de PIB de la zona euro y eleva las de inflación por la energía

Carlos Rodríguez

Solo hay que observar que el banco central ha debilitado el crecimiento de la eurozona hasta rozar la recesión, pero ha logrado pocos avances en la reducción de los precios. Según sus estimaciones, la economía de la zona del euro debería crecer apenas un 0,7% en 2023, un 1% en 2024 y un 1,5% en 2025. Por lo tanto, tasas muy bajas, por debajo de la media histórica. Y lo que no es menos relevante, con algunos países, como Alemania, que supone el 25% del PIB de la eurozona, en recesión.

Las dificultades para doblegar la inflación son múltiples, pero hay algunas de carácter estructural vinculadas al envejecimiento, que reduce la propensión a consumir. Esto hace que, al contrario de lo que ha sucedido en otros ciclos alcistas, la transmisión del endurecimiento de la política monetaria a la economía real sea más lenta, lo que sugiere que los tipos seguirán altos durante un tiempo prolongado.

TE PUEDE INTERESAR

El BCE sube tipos al 4,5%, pero avisa de que puede ser suficiente para enfriar los precios

Óscar Giménez

Lógicamente, salvo que los precios de la energía se suavicen, algo que hoy por hoy está lejos. Sobre todo, si se tiene en cuenta que pronto empezará el invierno en el hemisferio norte, donde se concentran los países más consumidores.

Empleo y política monetaria

Tradicionalmente, la transmisión de la política monetaria (desde que suben los tipos hasta que llega a la economía real) tardaba tres o cuatro trimestres, pero hoy, cinco trimestres después de la primera subida, su influencia es todavía débil. Y eso que indicadores clave como la evolución de la masa monetaria (en última instancia, el dinero en circulación) se sitúan ya en negativo. En un contexto de debilidad del crédito y de reducción del balance del BCE, la tasa de crecimiento interanual del agregado monetario amplio descendió hasta el 0,6% en junio, con una tasa de crecimiento anualizada del 1,1% en el segundo trimestre.

Las dificultades para doblegar la inflación son múltiples, pero hay algunas de carácter estructural vinculadas al envejecimiento

El impacto del endurecimiento sobre el empleo todavía es residual, aunque ya se nota con fuerza en otros indicadores como los préstamos a los agentes económicos, familias y empresas. En términos anualizados, basados ​​en los datos de los últimos tres meses, los préstamos a los hogares caen ya a un ritmo del 0,8%, que es la contracción más fuerte desde la aparición del euro. Y si hay menos actividad crediticia, lógicamente, tarde o temprano se trasladará al empleo. La cuestión es saber cuándo y con qué intensidad, al tratarse de una inflación exógena. El precio de los alimentos, por ejemplo, todavía crece por encima del 10% y son muy sensibles a lo que suceda en las zonas calientes del globo. Justo donde no llega la política monetaria.