Por qué los tipos de interés tardarán (y mucho) en subir en Europa

La normalización de la política monetaria en Europa tendrá que esperar. Así lo sugiere un estudio que acaba de publicar el Fondo Monetario Internacional (FMI), en el que no solo se reivindica la vigencia de la cuestionada curva de Philips sino que, además, no se encuentran motivos desde el lado de la inflación que justifiquen una subida de los tipos de interés oficiales. Otra cosa es lo que suceda en el interbancario, donde el euríbor ha tocado suelo. Es más, según el FMI, “una retirada demasiado temprana de la política monetaria acomodaticia podría ser un error con consecuencias de larga duración”. Y es por eso por lo que se aconseja al BCE que sea “paciente, prudente y persistente”.

El FMI estima que después de un periodo de reducida demanda y baja inflación en la zona euro, “se requerirá un periodo mucho más largo de fuerte demanda” para que la inflación “vuelva al objetivo” del Banco Central Europeo (BCE). Es decir, el 2% anual. “En otras palabras”, sostiene el guardián del consenso de Washington, “hay un retraso considerable en la transmisión de la evolución del mercado laboral a los precios” en Europa respecto de EEUU, donde el crecimiento económico se traslada con mayor rapidez a la inflación debido a su estructura laboral y, en concreto, a las expectativas que tienen los agentes económicos sobre la inflación.

El 'paper' ha sido elaborado por los economistas Yasser Abdih, Li Lin y Anne-Charlotte Paret, y parte de un hecho demostrado. La economía de la zona del euro se encuentra en su quinto año de recuperación, el desempleo está cerca de su nivel anterior a la crisis (8,2% sobre la población activa) y las brechas de producción de la mayoría de los países (el llamado 'output gap') se han cerrado. Sin embargo, recuerda el FMI, la inflación subyacente, aquella que elimina las rúbricas más volátiles, como la energía o los precios de los alimentos no elaborados, “sigue siendo baja”, pese a que los incrementos del barril de crudo han elevado de forma temporal los IPC nacionales (un 2,2% en España).

No ha ocurrido eso con la inflación estructural, o subyacente, que en julio se situó en el 1,2% interanual. O en el 1% si se excluyen el tabaco y el alcohol. Por lo tanto, en ambos casos, muy lejos del objetivo autoimpuesto por el BCE, que ancla su política monetaria en la evolución de los precios alrededor del 2%, tasa que se considera compatible con la estabilidad monetaria.

El FMI alcanza sus conclusiones a partir de una aplicación estándar de la curva de Phillips, que relaciona el nivel de empleo y salarios con los precios, y en la que la inflación subyacente depende de lo que esperen los agentes económicos de la inflación medida por el IPC, además de por la inflación pasada y la brecha de desempleo. Y lo que encuentran tras su análisis es que la relación entre inflación subyacente y desempleo en la zona euro es estable.

Holgura laboral

Esta constatación es cierta cuando se tienen en cuenta tanto la llamada holgura laboral como la brecha del producto. O, incluso, una medida más amplia del desempleo que incluya a aquellos que están subempleados o que solo están marginalmente vinculados al mercado laboral. La holgura laboral se define como la infrautilización del factor trabajo por el empleo precario, y representa casi el doble de la tasa de paro oficial, según ha estimado el BCE en algunos informes. O expresado en términos más directos: la abundancia de mano de obra insatisfecha o sin empleo permite a las empresas contratar con menores salarios, y eso mete menos presión a los precios.

Según los autores del estudio, la clave del rompecabezas “reside en la fuerte persistencia de la inflación de la zona del euro”. Se achaca, en concreto, a que la influencia de la inflación pasada sobre las expectativas de precios es muy superior a la de EEUU, donde los agentes económicos tienen más en cuenta la inflación futura que la anterior, aunque sea positivo el momento económico. “Por el contrario”, sostiene el informe, “las expectativas de inflación son mucho menores en la zona euro que en EEUU”.

Los autores del 'paper' descartan que la reducida inflación en la zona euro, pese a la buena situación económica y el bajo nivel de paro, tenga que ver con la globalización (que abarata los productos). Y para llegar a esta conclusión tienen en cuenta una serie de variables globales en su curva de Phillips. En concreto, la brecha del producto externo, la inflación en el extranjero, los precios de las importaciones no petroleras, los precios del petróleo y el tipo de cambio efectivo nominal. Y su conclusión es que “no encontramos evidencia” de que así sea. De hecho, aseguran que los factores globales “tampoco fueron consistentemente deflacionarios en los últimos años”.

A la vista de estos argumentos, lo que se sugiere al BCE es que mantenga los tipos de interés en sus bajos niveles actuales “al menos hasta el próximo verano y, en cualquier caso, durante el tiempo que sea necesario”. De esta manera, aseguran, se apoyará el “lento proceso de retorno de la inflación a su objetivo a través de una mayor demanda con expectativas de inflación bien ancladas”.