Cómo Argentina se convirtió en el mejor ejemplo de los riesgos del dominio fiscal

Argentina es como el coco que otras economías utilizan para meterse miedo mutuamente. Mucho después de que otros mercados emergentes hubieran interiorizado la rectitud fiscal y monetaria, Argentina ha seguido dando tumbos del incumplimiento de pagos a la hiperinflación y viceversa.

Así, otros países pueden verse tentados a concluir que no hay nada que aprender de la catástrofe económica que llevó al populista radical Javier Milei a la victoria en las elecciones presidenciales del pasado fin de semana.

Esa conclusión podría ser demasiado precipitada. Los problemas de Argentina tienen su origen en una combinación de endeudamiento público, política monetaria laxa e inflación, todo lo cual otros países, incluido Estados Unidos, han experimentado en cierta medida en los últimos años.

Lo que diferencia a Argentina no es tanto económico como político: su banco central está completamente subordinado al Tesoro, una combinación que los economistas denominan dominio fiscal.

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De momento, parece un problema principalmente argentino. De hecho, un aspecto positivo del reciente repunte de la inflación es que se permitió a los bancos centrales de casi todo el mundo combatirla, con crecientes pruebas de éxito. Sin embargo, estando en una época de deudas estructuralmente más elevadas y políticas populistas, sería absurdo descartar el riesgo por completo.

El déficit presupuestario de Argentina, que JPMorgan estima que asciende a en torno al 5% del PIB este año, es en realidad menor en proporción del PIB que el de Estados Unidos. El problema es que años de mala gestión económica han dejado al país sin acceso a los mercados de capitales. Por ello, el banco central financia el déficit comprando deuda pública en el mercado abierto y prestando directamente al Tesoro.

Esta impresión 'de facto' de dinero ya ascendió a cerca del 5% del PIB en los nueve primeros meses del año

Esta impresión de facto de dinero ya ascendió a cerca del 5% del PIB en los nueve primeros meses del año, según JPMorgan. Además, el banco central pierde dinero con ello, porque gana menos intereses por sus préstamos al gobierno de lo que paga por los bonos que emite. Sumando estas pérdidas, el déficit público de Argentina se disparará hasta cerca del 14% del PIB este año, según JPMorgan.

Iván Werning, economista argentino del Instituto Tecnológico de Massachusetts, explica que las matemáticas son sencillas: imprimir suficiente dinero para financiar un déficit del 5% del PIB requiere ampliar la base monetaria (como la moneda) en una cantidad similar, lo que, por supuesto, devalúa el dinero que el público ya posee, generando un "impuesto" inflacionista. La inflación argentina alcanzó el 142% en octubre.

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Milei ha prometido acabar con la inflación sustituyendo el peso por el dólar y suprimiendo el banco central. La dolarización hace imposible financiar el déficit imprimiendo dinero. Otros países que han dolarizado, como Ecuador y El Salvador, han acabado con la inflación.

Pero los planes de Milei plantean problemas. En primer lugar, es posible que el Congreso, que controlan los partidos de la oposición, no esté de acuerdo. En segundo lugar, no está claro de dónde sacará Argentina los dólares para sustituir sus pesos sin acceso al capital extranjero privado y con un déficit por cuenta corriente (que supone una fuga neta de divisas para pagar las importaciones y los intereses de la deuda externa).

"La raíz del problema es fiscal. Si no se arregla eso, a la larga volveremos a perder la partida"

Por último, la dolarización no eliminaría el problema subyacente de los déficits públicos. "La raíz del problema es fiscal. Si no se arregla eso, a la larga volveremos a perder la partida", dijo Werning. Milei ha prometido cortar el gasto público con una motosierra, pero gran parte de este consiste en subsidios y pensiones que son políticamente difíciles de recortar.

Una Argentina dolarizada que no redujera sus déficits acabaría en suspensión de pagos. De 1991 a 2002, Argentina tuvo una caja de conversión, una forma de dolarización, en la que pesos y dólares eran convertibles uno por uno y circulaban uno al lado del otro. El gobierno y el sector privado se endeudaron fuertemente en dólares, pero los crecientes déficits comerciales y presupuestarios minaron la confianza en su capacidad de reembolso. Finalmente, la paridad se rompió y la economía argentina se hundió.

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Muchos mercados emergentes solían compartir la historia argentina de endeudamiento imprudente, hiperinflación y crisis. En las últimas décadas, la mayoría de ellos han dejado atrás esta situación al dotar a sus bancos centrales independientes de la capacidad necesaria para reducir la inflación. La escalada de precios que siguió a la pandemia y a la invasión rusa de Ucrania amenazó con deshacer ese progreso. Sin embargo, los bancos centrales de los mercados emergentes han subido agresivamente los tipos de interés y han guiado la inflación de nuevo a la baja.

Estados Unidos es la antítesis de Argentina: tiene un banco central independiente, poca exposición a las fluctuaciones monetarias y un acceso sin parangón a los mercados de capitales. Es cierto que en 2020-21, el Congreso emitió billones de dólares de deuda, algunos de los cuales fueron comprados por la Fed bajo su programa de flexibilización cuantitativa para aliviar las condiciones de endeudamiento.

A principios de 2021, la oferta monetaria general se había disparado un 25% con respecto al año anterior, lo que, en retrospectiva, indicaba que la demanda crecía demasiado rápido para que la oferta pudiera mantener el ritmo. Los precios se dispararon. Sin embargo, el dominio fiscal duró poco. El estímulo terminó, la Reserva Federal subió los tipos de interés, la oferta monetaria se está contrayendo y la inflación se va acercando al objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal.

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Algunos economistas, defensores de la teoría fiscal del nivel de precios, creen que la inflación repuntará. "Los pagos de intereses empiezan a dispararse y no está claro que el Congreso vaya a pagarlos" recortando el gasto o subiendo los impuestos, afirma Eric Leeper, de la Universidad de Virginia. Las mediocres pujas en las recientes subastas de deuda del Tesoro son "un indicador bastante temprano de que la gente está preocupada por la posibilidad de una situación de dominio fiscal".

Argumenta que, al elevar los tipos de interés, la Reserva Federal no hace más que agravar los déficits, garantizando el retorno de la inflación en el futuro. "Se convierte en un círculo vicioso". Aun así, la mayoría de los demás economistas piensan que el dominio fiscal no puede ocurrir a menos que la Fed acceda a la presión política. Sin embargo, ni el presidente Biden ni los gobernadores que nombró para la junta de la Fed se han opuesto a sus aumentos de tasas.

En su mandato, el expresidente Donald Trump presionó a la Fed para que bajara los tipos y ha insinuado que, si vuelve al cargo, podría volver a hacerlo. Sin embargo, puede que eso no le interese. Los dos últimos años han demostrado que nada daña más la popularidad de un líder que la inflación. Por eso Argentina acaba de cambiar de presidente, y Estados Unidos podría hacer lo propio dentro de un año.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.