Qué esperar de la política monetaria: ¿han ido demasiado lejos los bancos centrales?

Los bancos centrales han subido intensamente los tipos de interés en los dos últimos años. Lo han hecho en magnitud, pero también en velocidad, y este último sí es un hecho novedoso. Cuando comenzó la crisis inflacionista, los señores del dinero no tuvieron dudas en aplicar una política contractiva para frenar los precios. Y lo consiguieron, aunque durante unos meses la inflación alcanzase el doble dígito en la mayor parte de economías avanzadas.

Ahora que la inflación se está estabilizando, los banqueros centrales se han dado una tregua para evitar dañar más de lo necesario la economía. Y hay quien se pregunta: ¿se han pasado de frenada? Esta es una de las cuestiones respondidas por quienes conforman el Observatorio Económico de El Confidencial y Mapfre Economics, formado por expertos de primer nivel que se reunirán periódicamente para analizar los grandes desafíos del momento.

La respuesta de los bancos centrales ha sido contundente, pero porque así lo reclamaba el escenario, coinciden los expertos. Uno de ellos es José Manuel González-Páramo, uno de los tres españoles que se han sentado en el comité ejecutivo del BCE, actualmente consejero de Abanca. En su opinión, "los bancos centrales han hecho lo que tenían que hacer", ya que el desafío inflacionista era de primera magnitud.

Aquí no estaba en juego un episodio temporal de subida de precios intensa, sino "cambiar de un régimen de baja inflación a otro de alta inflación". Esto es, entrar en una dinámica de costes y salarios crecientes que en el pasado ha destruido economías enteras.

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La respuesta de la política monetaria ha sido "bastante sincrónica en todo el mundo", explica Manuel Aguilera, director general de Mapfre Economics, aunque "los bancos centrales siguen sin tener completamente claro cuál es la relación ideal entre los tipos de interés e inflación". El nivel al que han llegado ha servido para moderar el IPC, pero todavía subyacen tensiones inflacionistas que no pueden ignorarse. De ahí que la tregua en las subidas no deba confundirse con el preludio de una normalización de los tipos de interés, sino que se trata de una meseta que se mantendrá en el tiempo.

"No está claro que bajar los tipos de interés vaya a acelerar la economía"

"Precipitar una bajada de tipos para estimular la economía sería un error", explica González-Páramo. Es más, "en términos de instrumentos de política económica, no está claro si bajar los tipos de interés vaya a ser suficiente para conseguir acelerar la economía", advierte Aguilera. Aunque los tipos de interés no sigan subiendo, la transmisión de la política monetaria va con cierto desfase, lo que significa que los agentes económicos siguen percibiendo un endurecimiento de los costes y requisitos financieros.

Por ejemplo, quien tenga que revisar hoy una hipoteca, se encontrará con un euríbor 200 puntos básicos más alto que hace un año. Y eso a pesar de que "la transmisión de la política monetaria ha sido más rápida que en otros momentos del pasado", señala Judith Arnal, consejera independiente del Banco de España.

Sin auxilio fiscal

La política fiscal ha actuado en contra de la monetaria durante el último año y medio. Los gobiernos han puesto en marcha sus presupuestos para minimizar el malestar social por la inflación. Muchas de estas medidas "han sido populistas", lamenta Ángel de la Fuente, director de Fedea, y han provocado que "nos hayamos quedado sin margen fiscal para la próxima crisis".

Ya no es extraño ver países con una deuda pública superior al 100% de su PIB. De hecho, se está convirtiendo en la normalidad. Esta vez no se puede contar con que la política fiscal pueda contribuir a la aceleración de la economía. De hecho, es probable que tenga un impacto negativo una vez se reactiven las reglas fiscales.

Pero los países también tienen que pensar en el crecimiento económico y, sin inversión pública, será difícil reactivar el ciclo. Una vía para escapar de las restricciones nacionales es potenciar el presupuesto comunitario que se centre en las inversiones estratégicas: energía, defensa, clima… De esta forma, Europa puede encontrar espacio fiscal donde ahora parece que no existe.

Pero las políticas de oferta también son claves para mejorar la inversión privada y la productividad. "Necesitamos un buen marco de inversión que genere los incentivos a las empresas", señala Arnal. "Para las empresas, es muy complicado preparar el presupuesto de cada año, porque hay una gran incertidumbre regulatoria", lamenta Gloria Hernández, consejera no ejecutiva del Grupo DIA, Nortegas y Parkia y directora general del Tesoro entre 1999 y 2003.

"Necesitamos un buen marco de inversión que genere incentivos a las empresas"

Las empresas no están reclamando a los gobiernos impulso fiscal, sino un marco jurídico predecible y favorable al crecimiento económico. Los programas reformistas son siempre necesarios, pero más en un momento en el que no hay margen presupuestario ni monetario para dar más estímulos. La política económica tiene que tomar el mando, "pero las políticas de oferta requieren de un momento económico y político, y no está claro que exista actualmente", lamenta Aguilera.

Para crear un entorno favorable a las reformas es importante que las medidas que se adopten no solo tengan en cuenta el crecimiento económico, sino también el crecimiento justo. Esto es, repartir los beneficios generados por las mismas es imprescindible para conseguir respaldo social a la agenda reformista. "Tenemos que diseñar un modelo de crecimiento económico más equitativo o el sistema se va a romper", alerta Manuel Muñiz, provost del Instituto de Empresa y secretario de Estado de España Global en 2020 y 2021. Estas políticas de oferta pueden ser la mejor solución para mejorar la demanda sin necesidad de recurrir de forma permanente a las expansiones fiscales o monetarias.