¿Hasta qué punto debería preocuparnos el sector inmobiliario comercial?

Nada hace correr la sangre por las venas de los inversores inmobiliarios estadounidenses como el interés de los compradores japoneses. Los legendarios precios pagados por los compradores japoneses por los activos estadounidenses culminaron cuando Mitsubishi Estate se hizo con el Rockefeller Center de Nueva York en 1989, justo antes de que Japón se desplomara. Seis años más tarde, no pagó la hipoteca.

La sangre ha vuelto a hervir esta semana después de que otro comprador japonés, Mori Trust, comprara medio bloque de oficinas junto a la Grand Central Terminal al fondo de inversión inmobiliaria SL Green. La operación valoró en 2.000 millones de dólares el número 245 de Park Avenue, con planes de invertir más para acondicionarlo. Las acciones de SL Green subieron un 30% en dos días, antes de retroceder un poco, lo que contribuyó a que todo el sector de REIT subiera casi un 4% y se convirtiera, con diferencia, en la parte del mercado con mejor comportamiento.

¿Deben animarse los inversores con la venta, aunque se trate de un único bloque de oficinas en Manhattan? ¿Significa esto que el desastre de la propiedad de oficinas es un poco menos grave de lo que se pensaba?

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Las respuestas repercutirán mucho más allá del reducido grupo de compradores de inmuebles de gama alta de Nueva York. Un desplome del valor de las oficinas podría desencadenar un círculo vicioso con los bancos, ya que la caída de los precios conllevaría menos financiación y, por tanto, precios más bajos. Los pesimistas creen que esto podría extenderse a todo el multimillonario sector inmobiliario comercial, sacando dinero de la economía a medida que los bancos y los inversores institucionales se vuelven más cautelosos.

Sospecho que este acuerdo no ayuda tanto como se esperaba. En primer lugar, como señala Ronald Kamdem de Morgan Stanley, este bloque de oficinas es diferente de la mayoría. Está en una ubicación inmejorable y representa una apuesta por la reurbanización. Y lo que es más importante, en estos tiempos de altos tipos de interés, cuenta con una deuda a bajo tipo de interés bloqueada durante cuatro años. Esa deuda a bajo interés bloqueada por sí sola puede valer la mitad del valor del capital.

A diferencia de 1989, no hay pilas de dinero japonés disponibles. Es cierto que Mori Trust ha adquirido algunos edificios desde su primera incursión en Estados Unidos en 2017. Pero Japón está luchando con la caída de su moneda: es lo opuesto al auge de finales de la década de 1980 que hizo que todo fuera de Japón pareciera barato en términos de yenes.

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Aun así, el edificio resultó valer más de lo que muchos pensaban. Dado que los inversores tienen poco que hacer en un mercado en el que hay pocas transacciones, esto es indudablemente positivo.

Los alcistas creen que lo peor podría estar descontado y que esta operación marca un punto de inflexión, al menos para las oficinas de alta calidad. Los inversores que piensen en comprar aquí todavía se dedican a la pesca de fondo, o "bottom fishing". El año pasado, el sector inmobiliario ocupó el 10º puesto de los 13 sectores del S&P 500, sólo por detrás dee los tres sectores relacionados con la tecnología. Este año, los tres sectores dominados por la tecnología han recuperado el primer, segundo y tercer puesto, pero el inmobiliario sigue en octavo lugar, con los precios de las acciones planos.

Cedrik Lachance, director de investigación de la empresa de asesoría Green Street, considera que el desplome de las acciones de los REIT el año pasado anticipaba una caída de entre el 50% y el 55% en los precios de las oficinas desde el máximo alcanzado el año pasado. Con la operación 245 Park, el descenso se situó entre el 45% y el 50%, lo que no supone una gran mejora.

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A modo de comparación, la prueba de resistencia bancaria de la Reserva Federal publicada esta semana partía de la hipótesis de que, en el peor de los casos, los precios de los inmuebles comerciales caerían un 40%, y las caídas se concentrarían en las oficinas y el comercio minorista. Los inversores en REIT creen que, para las oficinas, y en menor medida para el comercio minorista, la tensión ya ha llegado.

El resto del sector inmobiliario comercial va bien, con fortaleza real en algunos sectores, como los centros de datos y el almacenamiento en frío. Pero todos los tipos de propiedad -incluso los complejos de apartamentos- se enfrentan a un único problema primordial: el aumento de los tipos de interés.

"La razón por la que los valores tienen que bajar inexorablemente en todos los ámbitos es el coste de la deuda", afirma Eric Adler, director ejecutivo de PGIM Real Estate. "No hay forma de evitarlo".

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Los precios de los inmuebles están tardando mucho más en ajustarse que en la crisis financiera, la última gran recesión, probablemente porque hasta ahora ha habido relativamente pocas ventas en dificultades o embargos bancarios. Un puñado de casos sonados, varios de ellos en el centro de San Francisco, en los que los propietarios abandonaron edificios cuyo valor era inferior al de su deuda, ocultan el hecho de que, en general, los impagos y la morosidad siguen siendo bajos por ahora. Los reguladores parecen estar tratando de aplazar los problemas: el jueves pidieron a los bancos que dieran un poco de espacio adicional a los prestatarios de bienes raíces comerciales en problemas para tratar de arreglar sus finanzas.

Green Street calcula que el valor real de los inmuebles comerciales, que incluyen la industria, el comercio minorista y otros sectores, además de las oficinas, ha bajado hasta ahora un 15%, que es más o menos lo que debería ocurrir si suben los tipos.

Pero los problemas de financiación de los prestamistas medianos tras las quiebras bancarias de la primavera podrían suponer un duro golpe adicional. Los bancos están menos dispuestos a conceder préstamos y, dado que representan alrededor del 40% de todos los préstamos inmobiliarios comerciales, es poco probable que otros prestamistas puedan cubrir el vacío. Menos préstamos significa tipos más altos, más dificultades y precios más bajos.

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Hasta ahora, no hemos tenido ningún tipo de bucle catastrófico. Los precios han bajado gracias a unos tipos de interés más altos -como es normal- combinados con el doble problema del trabajo desde casa, que ha afectado a la demanda de oficinas, y de las compras por Internet, que han afectado al comercio minorista. Si la recesión provoca un aumento de los despidos, es de esperar algo mucho peor, ya que las empresas reducirán los cubículos que ocupaban los nuevos desempleados.

La operación del 245 Park demuestra que hay fe en la idea de que los mejores edificios quedarán exentos de este pesimismo general. El edificio está en una ubicación inmejorable, justo al lado de la principal estación de cercanías de Nueva York, así que, si algún trabajador va a volver a la oficina, ésta es una de las oficinas a las que quiere ir.

De lo que 245 Park no nos dice nada es sobre la economía en general. Es el tipo de edificio que puede atraer a inquilinos de gama alta, financiación de gama alta y compradores globales. Si los problemas del sector inmobiliario comercial van a afectar a los bancos y a la economía en general, es mucho más probable que empiecen en el tipo de oficinas en las que uno no querría trabajar, y mucho menos ser propietario.

*Contenido con licencia de “The Wall Street Journal”