¿Por qué la bolsa siempre cree que la Fed se queda corta?

Los funcionarios de la Reserva Federal se han tomado este miércoles un descanso en la subida de los tipos de interés, porque creen que la política monetaria ya es suficientemente restrictiva. A lo que los mercados responden: no, no lo es.

La misión de la Reserva Federal ha sido elevar los tipos de interés lo suficiente como para reducir la inflación del 4%-5% actual al 2%, incluso si eso significa empujar la economía a la recesión y aumentar el desempleo. Si la Fed hubiera tenido éxito, probablemente no estaríamos viendo estas cosas: acciones entrando en un nuevo mercado alcista, un mercado inmobiliario en recuperación o rendimientos del Tesoro a largo plazo muy por debajo de la tasa de inflación.

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En otras palabras, la premisa en la que se basa la pausa de la Reserva Federal es sospechosa. Sí, los tipos de interés han subido 5 puntos porcentuales desde principios de 2022, el mayor ritmo de subidas desde la década de 1980. Sin embargo, la política monetaria simplemente no es muy estricta, y eso explica por qué la economía sigue siendo más fuerte y la inflación es más obstinada de lo que los funcionarios de la Fed esperaban, y por qué su trabajo aún no ha terminado.

Del mismo modo, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Canadá subieron los tipos rápidamente y luego hicieron una pausa a la espera de una desaceleración económica y una menor inflación. Nada de eso ocurrió, y ambos reanudaron la subida de tipos en las últimas semanas.

La política monetaria parece restrictiva porque la Reserva Federal ha subido mucho el tipo nominal de los fondos federales, de casi cero a una horquilla de entre el 5% y el 5,25%. Pero lo que importa para la economía es el tipo de interés real (ajustado a la inflación), no el nominal, y éste ha subido mucho menos porque la inflación es más alta que en ciclos anteriores.

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El nivel de los tipos reales depende de la tasa de inflación utilizada. Sobre la base del aumento del 5,3% de los precios al consumo, excluidos los alimentos y la energía, en los últimos 12 meses, el tipo real se sitúa en torno a cero. Utilizando los rendimientos de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación, Benson Durham, analista de Piper Sandler, calcula que el tipo real se sitúa ahora en torno al 1,4%. A diferencia de los tipos nominales, el tipo real ha subido menos que en 1994 y 2004, aunque más que en 1999 y 2016, calcula. "No es nada del otro mundo", opina.

La Fed considera neutral un tipo real del 0,5%, lo que significa que ni estimula ni frena la actividad económica. Todo lo que supere ese nivel se considera lo suficientemente restrictivo como para aumentar el desempleo y reducir la inflación. Dicho esto, un tipo real del 1,4% no es tan restrictivo. El tipo real era más alto antes de cada recesión anterior, al menos desde 1960.

Normalmente, cuando la Reserva Federal sube los tipos a corto plazo, los precios de las acciones caen y los rendimientos de los bonos a largo plazo y el dólar suben. Es este endurecimiento de las condiciones financieras en general, y no solo la subida de los tipos a corto plazo, lo que ralentiza la economía. Eso es lo que ocurrió durante los seis primeros meses de endurecimiento de la Reserva Federal, más o menos como describen los libros de texto.

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Pero desde octubre, todos han cambiado de dirección. El S&P 500 ha subido un 22% desde el mínimo del otoño pasado. Esto refleja el aumento de las previsiones de beneficios y el entusiasmo por la inteligencia artificial, así como una mayor relación precio/beneficios, lo que significa que los inversores están dispuestos a pagar más por un dólar de beneficios futuros. Esto, a su vez, se debe a un descenso del rendimiento del Tesoro a 10 años, que ahora está muy por debajo tanto de los tipos de interés a corto plazo como de la tasa de inflación, una configuración relativamente inusual.

Detrás del repunte de las acciones está la creencia de que la inflación pronto caerá en picado a medida que se inviertan las distorsiones de los precios de los coches nuevos y usados, los alquileres de apartamentos y las casas relacionadas con la pandemia, y de que la economía se ralentizará en respuesta a las anteriores subidas de tipos y a las medidas de los bancos para restringir los préstamos a medida que los depósitos huyan a los fondos del mercado monetario y los inversores pierdan la confianza, una combinación que ya ha hundido a tres bancos regionales. Entonces, la Reserva Federal bajará los tipos de interés.

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No es una hipótesis descabellada, algunos funcionarios de la Reserva Federal simpatizan con ella. Muchos abogan por una pausa porque la política monetaria funciona con un desfase. Si se entrecierra los ojos, pueden verse algunas señales de esos efectos desfasados. La inflación, sin las distorsiones de la pandemia, se enfrió en mayo. Los bancos están endureciendo el crédito. El producto interior bruto real creció un 1,6% en el año hasta marzo, un poco por debajo de lo que los funcionarios de la Reserva Federal consideran su tasa a largo plazo, y la tasa de desempleo subió del 3,4% al 3,7% en mayo.

Pero en lugar de ralentizarse aún más, la economía parece seguir avanzando. Según varias estimaciones, el crecimiento en el trimestre actual se sitúa en torno al 2% anualizado. El mercado inmobiliario, sensible a los tipos de interés y que suele ser uno de los principales canales a través de los cuales el endurecimiento de la Reserva Federal afecta al crecimiento, se desplomó el año pasado, pero ahora se está recuperando. Los precios de la vivienda han empezado a subir. Con tantos propietarios reacios a mudarse y renunciar a sus bajos tipos hipotecarios actuales, la demanda se está canalizando hacia viviendas de nueva construcción. Como resultado, el empleo en la construcción está en auge y las acciones de las constructoras de viviendas se disparan.

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Esto se debe en gran parte a la facilidad de las condiciones financieras. Los rendimientos relativamente bajos de los bonos han hecho bajar los tipos hipotecarios, lo que ha ayudado a la vivienda. Joseph Wang, analista independiente y antiguo empleado de la Reserva Federal, señala que la riqueza de los hogares —que influye notablemente en el gasto— cayó en un primer momento el año pasado, pero luego repuntó en 3 billones de dólares en el primer trimestre y, con el posterior repunte bursátil, se encuentra ahora solo un poco por debajo de sus máximos históricos.

Todo ello apunta a una reanudación de la subida de tipos por parte de la Reserva Federal, en su intento de que la política monetaria sea realmente restrictiva. Curiosamente, cuanto más apuestan los inversores por un aterrizaje suave, menos probable resulta.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.