Que se aparte la inflación, ahora es la crisis de los beneficios la que sacudirá las bolsas

Los inversores se están centrando, con razón, en la inflación, celebrando que esta semana por fin se ha anunciado una subida de precios más lenta de lo esperado, y el enorme salto en los precios de las acciones y los bonos que se ha producido como resultado. El problema es que, incluso mientras los mercados se deleitan con la perspectiva de menores subidas de tipos por parte de la Reserva Federal, los beneficios se están convirtiendo en un problema importante.

Los analistas de Wall Street han recortado las previsiones de beneficios a un ritmo que rara vez se ha visto fuera de las recesiones, y parece que siguen siendo optimistas. Aunque cada vez son más los economistas que concuerdan en que se avecina la recesión, los precios de los activos de riesgo, como las acciones, todavía no tienen en cuenta un riesgo significativo para los beneficios.

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La previsión a 12 meses de los beneficios por acción del S&P 500 ha bajado más de un 3% desde junio, y la previsión para el próximo año ha bajado un 8%. La única caída significativamente mayor fuera de una recesión fue en 2015, cuando la Fed se preparaba para implementar su primera subida de tipos en nueve años.

Sin embargo, muchos no son aún plenamente conscientes de esta realidad. Todavía se prevé que los beneficios alcancen un nuevo máximo el año que viene, con un aumento de más del 4% respecto a este año, incluso después del retroceso. Una vez más, se trata de un crecimiento mucho menor que antes, con una ganancia del 10% prevista en abril, pero todas las recesiones anteriores han provocado caídas de dos dígitos.

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¿Cuáles son las probabilidades de que haya una recesión? Altas, según los economistas. Los sectores más sensibles a los tipos de interés ya están mostrando debilidad, encabezados por la vivienda; el Reino Unido y Europa están al borde de la recesión, e incluso tras una ligera relajación de las normas, los confinamientos por covid siguen frenando el crecimiento de China.

Sin embargo, el mercado cree que la inflación bajará sin que la Fed tenga que forzar la contracción de la economía.

"Para que no se produzca una recesión, la inflación tiene que bajar mágicamente, sin ayuda", explica Karen Karniol-Tambour, codirectora de inversiones para la sostenibilidad en el fondo de cobertura Bridgewater Associates.

Esa desinflación inmaculada no es imposible. Si los que se jubilaron anticipadamente o tuvieron covid de larga duración vuelven a trabajar, se aliviará la presión sobre los puestos de trabajo y, por tanto, sobre los salarios. Si la productividad mejora rápidamente y los trabajadores pasan menos tiempo de baja, también ayuda. Pero lo que más reduciría la inflación es la ralentización de la economía, impulsada por unos tipos de interés más altos. Una desaceleración de este tipo puede desembocar fácilmente en una recesión que destruya los beneficios, una de las razones por las que históricamente es raro que los ciclos de tipos de la Fed terminen con un aterrizaje suave para la economía.

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Lo que empeora las cosas es que la economía de Estados Unidos se ha vuelto más débil y está repleta de productos en venta. Los inventarios mayoristas han aumentado casi un 50% desde finales de 2020, por lo que cualquier desaceleración de las ventas —y hay muchos indicadores de problemas— se traducirá rápidamente en una reducción de los pedidos, a medida que las empresas reduzcan las acumulaciones en sus inventarios. Los nuevos pedidos de fabricación ya se están reduciendo, según la encuesta mensual del Institute of Supply Management de EEUU. La reducción de la producción se produce casi automáticamente, junto con los despidos. Es cierto que la inflación es más débil, pero también lo es la economía.

"Las relaciones históricas sugieren que el BPA (beneficio por acción) debería bajar a 180 dólares, un 25% menos que el consenso", afirma Edward Cole, director de inversiones discrecionales de la gestora de fondos Man GLG. "Existe un riesgo material de bajar desde de un ciclo normal a las previsiones generales, que parecen demasiado altas".

Cole ni siquiera asume que se vaya a producir un resultado malo, en el que algo se rompa en el sistema financiero. Se trata simplemente de una recesión estándar, del tipo que Estados Unidos no ha tenido desde principios de los años noventa.

En principio, las acciones podrían subir mientras los beneficios caen. Esto podría ocurrir bien porque el mercado empiece con predicciones aún más pesimistas del resultado actual, o bien porque las valoraciones suben lo suficiente como para compensar los beneficios.

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Ciertamente, las acciones han caído mucho. Pero hasta el verano, la caída se debió enteramente a una valoración más baja, ya que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos subieron. Solo en los últimos meses los beneficios han sido el motor, y gracias al reciente repunte, la caída del precio de las acciones atribuible a la reducción de las expectativas de beneficios es solo de un 3% (los inversores son más pesimistas que los analistas de Wall Street). Eso no refleja grandes preparativos para hacer frente a los malos tiempos que se avecinan.

Robert Buckland, estratega jefe de renta variable mundial de Citigroup, afirma que, como mucho, el S&P está valorando una caída de los beneficios del 5% el próximo año, y eso utilizando un modelo generoso. Una caída tan pequeña sería un resultado muy bueno, ya que las recesiones que se remontan a principios de la década de 1970 siempre han tenido caídas de beneficios mucho mayores.

Para los inversores, los altos márgenes de beneficio son un riesgo adicional. La rentabilidad de los fondos propios de EEUU está en la cima del rango histórico, según Buckland, y es mucho más alta que antes de la pandemia. El mero hecho de volver a la media a largo plazo supondría un descenso de los beneficios de más del 40%, incluso si las ventas se mantuvieran fuertes.

"Si va a haber una recesión, yo no empezaría por ahí", advierte Buckland.

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Las valoraciones podrían compensar la caída de los beneficios, por supuesto. Si el S&P estuviera muy barato, como a principios de la década de 1980, las subidas de valoración podrían incluso permitir que las acciones subieran mientras los beneficios caen.

Por desgracia, el S&P no está barato. Es cierto que ha vuelto a su ratio precio-beneficio medio desde el final de la crisis financiera en 2009, que es mucho más barata de lo que era. Pero sigue ascendiendo a más de 16 veces los beneficios esperados a un año vista, muy por encima de los mínimos de menos de 10 años de la década de 1980 y todavía muy por encima de las 14 veces alcanzadas en medio de los temores de recesión a finales de 2018.

Una reducción de la presión inflacionista debería dar pie a unos tipos de interés más bajos que en otras circunstancias. Eso conlleva una valoración más alta, como ha ocurrido esta semana. Pero normalmente, en las recesiones, la caída de los beneficios es mucho mayor de lo que puede compensar un aumento de las valoraciones.

Aquellos que planifiquen basándose en la expectativa de que la Fed logre llevar a cabo un aterrizaje suave perfecto deberían estar contentos con las acciones a estos niveles (aunque la opinión del presidente de la Fed, Jerome Powell, de las posibilidades de un aterrizaje suave se han reducido no inspira confianza precisamente). A los demás debería preocuparles que el mercado siga siendo demasiado optimista en cuanto a los beneficios, incluso si la inflación resulta no ser tan mala como se teme.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.