Hay una receta probada para la inflación, pero los gobiernos no quieren saber nada

La inflación y el déficit presupuestario de Estados Unidos han alcanzado niveles incómodamente altos. Normalmente, se ven como problemas separados. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, sostiene que conseguirá que la inflación vuelva al 2% independientemente de lo que el Congreso y el presidente hagan con la política fiscal.

Pero la política fiscal y la monetaria no son tan fáciles de separar. Después de todo, el estímulo fiscal fue uno de los factores que dieron pie a la subida de la inflación y, a medida que la Fed sube los tipos de interés para combatir esa inflación, empeorará los déficits. Gran Bretaña tuvo que abandonar los recortes fiscales financiados con el déficit por temor a que hicieran subir la inflación y los tipos de interés. El ministro de Finanzas francés, Bruno Le Maire, advirtió recientemente: "Las políticas restrictivas de los bancos centrales son ineficaces si las finanzas públicas siguen expandiéndose".

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Si los republicanos se hacen con el control de la Cámara de Representantes y posiblemente del Senado en las elecciones de mitad de legislatura de la semana que viene, como sugieren las encuestas, puede estar seguro de que se hablará más sobre estos vínculos mientras presionan para recortar el gasto.

Y, por cierto, hay una teoría económica que les ayudará a defender sus argumentos. Conocida como teoría fiscal del nivel de precios (FTPL, por sus siglas en inglés), sostiene que la política monetaria y la fiscal no solo interactúan, sino que son, en última instancia, inextricables. Si se implementan políticas fiscales irresponsables, ni siquiera un banco central responsable puede controlar la inflación.

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Las ciencias económicas ortodoxas han sostenido durante mucho tiempo que la inflación está, en última instancia, bajo el control del banco central. "La inflación ha sido siempre y en todas partes un fenómeno monetario", afirmó Milton Friedman en 1963. Hoy en día, los economistas de influencia keynesiana asignan menos importancia a la oferta monetaria, pero siguen creyendo que el banco central, a través de su control de los tipos de interés a corto plazo, puede influir en la inflación manteniendo la demanda en línea con la oferta.

Sin embargo, en un artículo de 1981, Thomas Sargent (futuro Premio Nobel de Economía, al igual que Friedman) y Neil Wallace cuestionaron esta ortodoxia: si un Gobierno tiene déficits insostenibles, llegará un día en el que no pueda vender suficientes bonos, momento en el que el banco central tendrá que financiar el déficit imprimiendo dinero. Al principio, el banco central puede intentar controlar la inflación subiendo fuertemente los tipos de interés. Pero esto ampliará aún más los déficits y, a la larga, hará que la inflación sea aún más difícil de controlar. "La inflación elevada persistente es siempre y en todas partes un fenómeno fiscal, en el que el banco central es un cómplice monetario", escribía en 2013 Sargent, que actualmente ejerce como profesor de la Universidad de Nueva York y miembro sénior de la Hoover Institution.

Según el economista de la Hoover Institution John Cochrane, autor de The Fiscal Theory of the Price Level ('La teoría fiscal del nivel de precios'), un análisis de la teoría de 558 páginas que se publicará el año que viene (cargado de matemáticas y letras griegas; su sitio web ofrece artículos más accesibles), el público anticipará este giro de los acontecimientos mucho antes de que ocurra y actuará de forma que hará que la inflación suba en el presente en vez de en el futuro. Por tanto, afirma, lo que determina la inflación no es la oferta monetaria, sino la deuda pública y si el público espera que se le devuelva. De hecho, la distinción entre el dinero emitido por el banco central y los bonos emitidos por el Tesoro se vuelve irrelevante.

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Si esto suena familiar, es porque la teoría monetaria moderna (MMT, por sus siglas en inglés), una escuela de pensamiento heterodoxa popular entre la izquierda, también borra la división entre política fiscal y monetaria. La MMT es menos una teoría que una colección de tópicos, como que los gobiernos que piden prestado en una moneda que también imprimen siempre pueden devolver su deuda, que se usa para justificar el gasto deficitario ilimitado a menos que la inflación suba. La FTPL, por el contrario, predice que el gasto deficitario ilimitado conduce inevitablemente a la inflación. No es sorprendente que atraiga más a los conservadores.

El aumento de la inflación que siguió al covid y a los billones de dólares de transferencias y ayudas financiadas por el déficit ha disminuido el atractivo de la TMM, pero ha dotado de mayor vigor a los defensores de la FTPL. Gran parte de ese aumento de la inflación se debe a "la preocupante combinación de la gran deuda pública y el debilitamiento de la credibilidad del marco fiscal", según un documento del que es coautor Francesco Bianchi, de la Universidad Johns Hopkins, que presentó en la conferencia de la Fed en Jackson Hole en agosto.

Pero la FTPL es frustrantemente difícil de aplicar a la vida real. La deuda se disparó después de la crisis financiera de 2008 y, sin embargo, la inflación cayó, en lugar de aumentar como indicaría la FTPL. En respuesta a Bianchi, Ethan Ilzetzki, de la London School of Economics, señaló que Japón tiene, con diferencia, la mayor deuda entre las principales economías avanzadas, pero la menor inflación. La FTPL, afirma, es "una bomba de relojería que [hasta ahora] se niega a explotar".

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Según Cochrane, la FTPL puede explicar estos resultados: los ahorradores japoneses están dispuestos a prestar a su propio Gobierno a tipos de interés mínimos, lo que hace que el servicio de la deuda y los déficits futuros sean menos arduos. Establece que el aumento de la deuda después de 2008 ejerció una presión al alza sobre la inflación, pero eso demostró ser útil al compensar la amenaza de deflación por el aumento del desempleo, y añade que el equilibrio de estas fuerzas opuestas produjo una tasa de inflación baja y positiva. Cochrane reconoce además que la FTPL no proporciona un nivel de deuda claro a partir del cual despegaría la inflación: "se obtiene más inflación cuando hay más deuda pública de la que la gente cree que el Gobierno puede o va a pagar".

Una teoría que no predice la inflación, sino que la explica solo a posteriori, invocando actitudes difíciles de medir, no es tan satisfactoria y, desde luego, no es mejor que los modelos macroeconómicos dominantes.

También vale la pena recordar que los señores Sargent y Wallace escribieron en 1981 que la política fiscal no siempre predomina ante la política monetaria; a veces ocurre lo contrario. Podría decirse que el Gobierno británico abandonó sus planes presupuestarios inflacionistas porque el Banco de Inglaterra se mantuvo firme. En Estados Unidos, el mayor valor de la FTPL puede ser el de recordar al Congreso y a la Reserva Federal que deben prestarse atención mutua. Según Cochrane, "el mensaje fundamental es... que las políticas fiscales y monetarias siempre tienen que trabajar juntas".

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal