Las tensiones bancarias rompen el escenario de tipos y vuelven los tambores de recesión

"Qué mejor que un whisky para afrontar esta semana". Este fue uno de los comentarios recurrentes el jueves, horas después de la reunión del Banco Central Europeo (BCE), en el Real Casino de Madrid. La gestora Aberdeen SI reunió a clientes —analistas, selectores de fondos y gestores de institucionales— para celebrar la noche escocesa del poeta Robert Burns con una cata de whiskys. Y sirvió para comprobar el estrés de estas últimas sesiones en el mercado.

Las turbulencias financieras con la caída de Silicon Valley Bank y la crisis de Credit Suisse han supuesto un cambio de escenario. Se rompe el paradigma con el que trabajaban los inversores, que era de subidas de tipos de interés hasta que la inflación subyacente diera señales de agotamiento en su escalada, que alcanzó un récord del 5,6% en la eurozona en febrero. El propio BCE ha reducido sus previsiones de inflación general, pero ha elevado las del IPC subyacente para 2023 en cuatro décimas, hasta el 4,6%. Y la presidenta, Christine Lagarde, aseguró que sigue habiendo "presiones inflacionistas" y que "se prevé que la inflación seguirá siendo demasiado alta durante demasiado tiempo". Lagarde también dijo que no hay un trade off entre estabilidad financiera y luchar contra la inflación, pero es un mensaje que el mercado no tiene claro.

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En verdad, hay poca claridad en general en los inversores desde el jueves. Por primera vez desde que el BCE inició el giro drástico de su política monetaria, no ha dado pistas sobre las decisiones de las próximas reuniones. Lagarde dijo, por una parte, que no hay trade off entre ambas metas. Es decir, que no son objetivos antagónicos. Pero también señaló que las turbulencias financieras encarecerán el crédito y contribuirán a acelerar la desinflación, con lo que esto se podría entender en que sí hay disyuntiva. De hecho, los inversores esperan ahora un empeoramiento de las perspectivas económicas, un cambio de paradigma con los tipos de interés, y vuelven a sonar los tambores de recesión. La propia Aberdeen SI considera que es probable que haya recesión en Estados Unidos en la segunda mitad de año. Y es una tónica habitual.

Los economistas de Oxford Economics recuerdan que las crisis bancarias influyen en el crecimiento: "Nuestro punto de partida es que se evitará una crisis bancaria. Pero no nos sorprenderán cambios en los precios de mercado e, incluso si se trata solo de un riesgo de cola, tendría consecuencias muy graves para el crecimiento". Los expertos recuerdan que "las crisis bancarias se asocian con frecuencia con grandes impactos a corto plazo en el PIB", y que incluso cuando ocurre en bancos pequeños hay impacto significativo en el crecimiento. Así, es probable que se restrinja el crédito ante la incertidumbre, con el objetivo de apuntalar las posiciones de liquidez y capital, lo que reduce la expansión potencial del PIB.

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En Oxford Economics indican que es fundamental la respuesta de los bancos centrales, que consideran positiva hasta ahora: "El miedo en sí mismo puede ser un catalizador importante para la fuga de los depositantes, por lo que es crucial la provisión de liquidez del banco central. Hasta ahora, las señales son buenas, con la Fed moviéndose rápidamente para establecer una nueva instalación; el SNB (supervisor suizo) interviniendo para apoyar a Credit Suisse; y declaraciones tranquilizadoras del BCE".

Pero esto no evita que, a través de incertidumbre y un crédito más restringido, pueda haber impacto en el crecimiento. De hecho, a última hora de ayer trascendió que UBS, el archirrival de Credit Suisse, está estudiando la adquisición de la entidad, bien en su totalidad, bien algunos de sus negocios, en una prueba evidente de que la inyección del banco central no es suficiente para estabilizar la situación.

En realidad, el BCE había mejorado sus previsiones económicas, pero son previas a estas turbulencias financieras, con lo que reconoció que no valen para mucho. Lo que sí intentó es trasladar un mensaje de fortaleza de los bancos, pero dos días antes el vicepresidente, Luis de Guindos, había dicho a los ministros de economía que podría haber bancos vulnerables ante la subida de tipos. Este viernes el banco central se reunió de urgencia para analizar la situación. El consejo de supervisión, que preside el italiano Andrea Enria, ha concluido que no hay riesgos de contagio desde California o Suiza, pero los bancos volvieron a registrar una jornada de intensos números rojos.

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Si ya antes se esperaba menos crédito y más caro, como reflejaban las últimas encuestas de préstamos del BCE, ahora se intensifica esta percepción. Aunque no está claro qué va a pasar con los tipos de interés. El mercado trabaja con expectativas volátiles, que apuntan a repuntes a corto plazo y correcciones a finales de año.

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Y las expectativas macro empeoran. Aunque lo que más preocupa a los inversores es un error de política monetaria. En la Encuesta de Sentimiento de El Confidencial es común en los últimos meses que uno de los principales riesgos sea que los bancos centrales se pasen de frenada, pero esta amenaza se ha disparado estos días.

"Nuevas subidas de tipos a partir de ahora constituirían probablemente un error político que, en última instancia, exigiría una rápida corrección del rumbo en los próximos meses. A partir de ahora, vigilaremos de cerca los CDS bancarios, ya que ahora son el principal indicador del endurecimiento de las condiciones de financiación", explica Anna Stupnytska, macroeconomista de Fidelity.

"Nuevas subidas de tipos a partir de ahora constituirían probablemente un error político"

Los acontecimientos de los últimos días "complicarán aún más la labor de los bancos centrales, que siguen tratando de controlar la inflación", arguye Vincent Chaigneau, jefe de análisis de Generali Investments. "El endurecimiento conjunto de las condiciones financieras y de las normas de concesión de préstamos aumenta el riesgo de recesión", añade. El experto espera, aun así, nuevos movimientos al alza con los tipos: "Salvo una nueva escalada de la tensión en los próximos días, seguimos esperando que la Fed y el BCE contemplen nuevas subidas de tipos en marzo. Una subida de 50 puntos básicos por parte de la Fed parece muy improbable, pero seguimos considerando más probable una subida de 25 puntos básicos que una pausa".

Desde Carmignac, Kevin Thozet, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac, considera que la situación actual "es un enigma", resumiendo el sentir del mercado. Es difícil pronosticar nada teniendo en cuenta que las presiones inflacionistas y las tensiones financieras aprietan a los bancos centrales en sentidos opuestos.

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"Después de un año más o menos de una postura más dura sobre la política monetaria, los efectos de las tasas de interés más altas comienzan a sentirse, pero no donde los inversores esperaban", señala Thozet. "Los banqueros centrales se encuentran en una situación cada vez más difícil. No han terminado con el endurecimiento y, sin embargo, las grietas van apareciendo sucesivamente en el sistema después de una década de políticas procíclicas ultra acomodaticias, con el Banco de Inglaterra como una de las primeras grandes instituciones monetarias en entrar en el ciclo de ajuste, y en ver grietas y estrés inducido por la liquidez el otoño pasado. La Reserva Federal se movió después y menos de 12 meses después, quiebran bancos regionales. Y más recientemente, un patrón similar está emergiendo en Europa continental", resume.

Y, sin embargo, prosigue Thozet, "los banqueros centrales deben proseguir sus esfuerzos para desacelerar la economía reduciendo la liquidez. Y, al mismo tiempo, restaurar la liquidez del sistema bancario para asegurar la integridad de los depósitos, socavados por la marcada depreciación de los activos libres de riesgo en los últimos tres años".

"Los banqueros centrales deben proseguir sus esfuerzos para desacelerar la economía reduciendo la liquidez"

Es cierto que los bancos ahora están mucho más capitalizados y cuentan con más liquidez ante cualquier eventualidad. Y que, como dijo De Guindos, las subidas de tipos generan una rentabilidad en el negocio bancario que compensa las pérdidas en las carteras de renta fija. Pero también es cierto que las subidas tan verticales de tipos están "sacando a la luz puntos débiles que antes quedaban ocultos por el entorno de tipos bajos", indica Keith Wade, economista jefe y estratega de Schroders. "La diferencia entre ahora y la crisis financiera mundial es que ahora la inflación es un problema. Eso limita lo que la Reserva Federal puede hacer, dado que el objetivo principal debe ser volver a situar la inflación en su nivel objetivo" apostilla.