El covid pone a España en riesgo de otra década perdida por el golpe al consumo
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PREFERENCIA POR UN AHORRO IMPRODUCTIVO

El covid pone a España en riesgo de otra década perdida por el golpe al consumo

Los expertos alertan del exceso de ahorro no productivo, con récord de depósitos de empresas y familias. La crisis acelera riesgos estructurales de estancamiento secular

Foto: El covid pone a España en riesgo de otra década perdida por el golpe al consumo
El covid pone a España en riesgo de otra década perdida por el golpe al consumo

¿Saldremos de esta crisis convertidos en diligentes hormiguitas que van a ahorrar en lugar de gastar porque nos habremos dado cuenta de que de repente una pandemia puede acabar con todas las certidumbres que uno tenía y puede necesitar disponer de una despensa llena? ¿O precisamente por eso, porque todo lo que uno ha construido durante décadas puede desaparecer de un día para otro, preferiremos el espíritu 'carpe diem' de la cigarra? Gastemos ahora. Viajemos, comamos, bebamos y celebremos, que no sabemos si mañana nos van a cerrar el restaurante o las fronteras. De la respuesta a estas preguntas y de la parte intermedia de los dos extremos en la que se sitúe dependerá la profundidad del daño económico y la rapidez de la recuperación.

La amenaza de estancamiento secular ha vuelto a cobrar fuerza con el coronavirus. Economistas norteamericanos como Larry Summers o Paul Krugman recuperaron entre 2013 y 2015 este concepto que acuñó Alvin Hansen en 1930. Lo que se preguntan es si los escenarios de depresión económica, entendida como crecimiento por debajo del potencial, pueden alargarse indefinidamente. El coronavirus, alertan los expertos, acelera tendencias que ya amenazaban con ello y añaden un exceso de ahorro no productivo que eleva este riesgo, con España en el epicentro de los países más afectados.

Las previsiones de la Comisión Europea ya son una primera evidencia de ello. Aunque son papel mojado por no tener en cuenta el rebote del tercer trimestre del PIB o el impacto positivo que podrían tener las inversiones financiadas con el paquete fiscal de la Comisión Europea, dan pistas que preocupan a los expertos. "Las pandemias dejan profundas cicatrices en las personas que sobreviven y, en términos económicos, alteran el equilibrio entre el ahorro y la inversión en la economía", avisa Carla Bergareche, directora general para España y Portugal de Schroders. "Los países están descubriendo que el gasto de los consumidores tarda en recuperarse y la historia sugiere que es probable que esto persista", agrega.

Foto: El consumo puso fin a la recuperación en septiembre con una recaída del 3,3%

Las proyecciones de Bruselas apuntan a un incremento de la tasa de ahorro de las familias en todo Occidente. Dicho de otra manera, habrá menos consumo privado para apuntalar la recuperación. Para la zona euro, apunta a una tasa de ahorro del 19,9% de la renta bruta disponible en 2020, del 16,8% en 2021 y del 14,8% en 2022, frente al 13,2% que hubo en 2019. Mientras que para España el aumento esperado es más significativo, ya que se iría del 6,3% del año pasado hasta el 18,2% este ejercicio, el 15,3% el próximo y el 13,3% el siguiente. Esta proyección se ha revisado al alza en cuatro puntos porcentuales respecto a la realizada en primavera, lo que supone el mayor aumento entre ambas proyecciones junto a Países Bajos.

"Nosotros tenemos tasas de ahorro elevadas en nuestras previsiones para los próximos años por varias razones. Hay un impacto directo a corto plazo, que es que las restricciones limitan el consumo sin cambiar los precios relativos. Si pensamos en el primer quintil de renta (el 20% más rico), que tiene sus salarios más protegidos y puede teletrabajar, está gastando menos en hostelería o viajes, de lo que depende el resto de quintiles. Y para los que se han quedado sin trabajo, están con un Expediente de Regulación Temporal de Empleo (ERTE) o incertidumbre, no puede haber un aumento del consumo", arguye Miguel Cardoso, economista jefe para España de BBVA Research.

La propensión marginal al consumo (parte de la renta disponible que se gasta) va a tender a disminuir a corto y medio plazo en todos los segmentos de la población, por los efectos de la crisis y por la aceleración de tendencias estructurales, coinciden economistas y sociólogos. La tasa de paro entre los menores de 25 años está en el 40% y, una vez más, la crisis se ceba sobre los más jóvenes, lo que limita el gasto de este segmento. Entre los millennials (nacidos entre los 80 y los 90), a la vivencia de dos crisis en su corta experiencia laboral se suma que "tienen más interés en alquilar que en poseer, y una orientación hacia menor gasto. Los más mayores de esta generación habían postergado sus decisiones de formar familia, y ahora se encuentran con más gastos fijos importantes y mucha incertidumbre, con lo que impulsarán el ahorro", dice José Luis Nueno, profesor del IESE. Mientras que la siguiente, la generación X (nacidos en los 70) "tiene que hacer de caja solidaria por ser la red familiar de muchos jóvenes que sufren la crisis", añade.

Cardoso también apunta al efecto demográfico por la próxima jubilación de la generación del 'baby boom', que además de golpear la sostenibilidad de las pensiones, presionará a la baja el consumo. "Siempre se ha observado que el gasto de los recién jubilados baja, y se explica en gran parte por dejar de usar el transporte y ya no trabajar fuera de casa, lo que también sucede con el teletrabajo. Además, hay una generación que está viviendo su segunda crisis y que se acerca al momento en el que suele tener preocupación sobre si la pensión pública será suficiente, incentivando el ahorro frente al consumo", agrega el economista de BBVA.

Falta de ahorro productivo

En los modelos clásicos de macroeconomía hay una identidad entre ahorro e inversión. Es decir, se asume que lo que no se consume se invierte, con lo que la renta disponible genera crecimiento actual o futuro. Pero la burbuja de los depósitos, que el Banco Central Europeo (BCE) no ha conseguido pinchar con los tipos negativos (penaliza con hasta el 0,5% el exceso de liquidez de la banca), cuestiona este principio. "Estas crisis tienen efectos no permanentes pero sí resilientes en las decisiones y patrones de ahorro y consumo, por la estructura de la renta familiar y del mercado laboral", advierte Gonzalo Cadenas-Santiago, director ejecutivo de Mapfre Economics. Así, aumenta "un ahorro líquido, en cuentas a la vista y no en activos financieros, como ya vimos en Japón en su década perdida. No es un ahorro productivo, que genere inversión y un aumento futuro de la productividad. Hay un riesgo de japonización con una enorme cantidad de deuda, exceso de liquidez y bajo crecimiento, como una muerte en vida sostenible", añade.

El volumen total de depósitos alcanza en la zona euro los 12,23 billones (millones de millones) de euros, según los datos del BCE en septiembre, tras un incremento interanual del 10,5%. Este aumento fue mayor en las empresas no financieras, del 21% hasta los 2,955 billones, que en los hogares, del 7,8% hasta los 7,501 billones. En España, el volumen de depósitos aumentó en septiembre un 7,4% interanual hasta los 1,552 billones. Esta cifra récord se produce tanto por los aumentos en familias, del 7,2% hasta los 893.000 millones, como en empresas, del 14% hasta los 296.400 millones.

De hecho, el Banco de España (BdE) ha constatado que gran parte de los préstamos con aval público a través del Instituto de Crédito Oficial (ICO) ha ido a depósitos bancarios. En los últimos años, la banca ha empezado a cobrar por los depósitos a la mayoría de inversores institucionales y a muchas empresas, aunque no a familias. Como los bancos no cobran a los hogares por los depósitos, no hay inflación que dañe el poder adquisitivo de esta liquidez, y la rentabilidad de los productos conservadores como fondos garantizados o de renta fija cada vez es menor, es difícil que haya un trasvase de depósitos a inversión productiva, mientras que la incertidumbre impide que se vaya a consumo.

Es decir, los economistas rescatan conceptos del último siglo como la trampa de la liquidez de Keynes o la idea de 'zero lower bond' con la que las bajadas de tipos pierden eficacia. De hecho, no está claro si el BCE ha alcanzado lo que se conoce como 'reversal rate', que es el tipo de interés a partir del que sería perjudicial reducir más el 'precio del dinero'. Ante ello, el BCE se ha focalizado en añadir liquidez al sistema a través de créditos a tipos negativos a la banca (LTRO) y compras de activos.

¿Riesgo de japonización?

El Banco de Japón, tras dos décadas sin conseguir reactivar la economía, optó por intervenir la curva de tipos en 2016, con objetivos sobre la rentabilidad de los bonos a 10 años. Esto evitaría otro riesgo que golpearía a la recuperación, explica Cadenas-Santiago: que se mantengan bajos los tipos a corto plazo pero suban los de largo plazo en deuda pública, provocando un efecto expulsión desde otras inversiones hacia a estos bonos.

Otra amenaza inmediata para el consumo, apunta este investigador, es el efecto ricardiano. Es decir, que los consumidores tengan la percepción de un futuro aumento de la presión fiscal por el aumento de gasto público y deuda de los Estados y, en consecuencia, disminuyan la propensión marginal al consumo para prepararse. Este efecto podría darse en las clases altas, que ven además cómo la crisis les afecta a su capacidad de generación de rentas por menor demanda de los productos de sus empresas, impagos de alquileres o bajadas de precio, etc.

Foto: El consumo en España cayó un 13% en la primera semana del estado de alarma

Frente al riesgo de japonización hay varios factores para no caer en el pesimismo. El primero es que esta vez los gobiernos han llevado a cabo un impulso fiscal que no se vio hace una década. Junto a los programas nacionales, como los ERTE o los avales públicos a través del ICO, la Comisión Europea ha dado luz verde al fondo de recuperación con 750.000 millones, así como al programa SURE con créditos de 100.000 millones.

No se puede comparar Japón con Europa a la ligera. Aunque se parte de premisas similares, como alto endeudamiento o envejecimiento, en Japón no hay apenas inmigración, algo que sí ocurre en el viejo continente. Los flujos migratorios y el papel en el mercado laboral de las generaciones de hijos o nietos de inmigrantes juegan un papel clave para la sostenibilidad del sistema del bienestar o la evolución de la productividad. "En Israel la llegada de inmigración en los años 90 elevó la productividad a largo plazo, pero en Turquía ha ocurrido lo contrario", señala Cadenas-Santiago citando dos ejemplos contrapuestos. Por lo pronto, la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) predijo en 2018, cuando estaba presidida por el actual ministro José Luis Escrivá, la llegada de entre 7 y 10 millones de inmigrantes hasta 2050, evitando la caída de la población.

Imagen de la Bolsa de Tokio. (EFE)
Imagen de la Bolsa de Tokio. (EFE)

Por otro lado, en la anterior crisis hubo una dolorosa devaluación interna, en precios y cantidades sobre el empleo, que permitió un aumento récord de las exportaciones para impulsar la recuperación. Ahora, "habrá que abrir nuevos mercados. Será obligatorio contar con el sector exterior, aunque lo que pasó en la anterior crisis es que hubo un desapalancamiento de las familias que impedía el consumo y ahora un aumento del ahorro", apunta Miguel Cardoso.

Más allá del covid

En cualquier caso, la velocidad e intensidad de la recuperación dependerá en gran medida del comportamiento de los consumidores. Y hay tendencias estructurales que ya ponían en riesgo a las economías occidentales de estancamiento secular, como el envejecimiento demográfico o la deflación que provoca la tecnología, que provocan "un exceso de capital físico respecto a la población activa, lo que reduce la productividad a largo plazo", insiste el director general de Mapfre Economics.

"La gran duda es qué hará el consumidor cuando se disipe la pandemia, si gastar como en los felices años 20, o tener una cierta precaución. Lo lógico es que en 2021 baje la tasa de ahorro respecto a este año, pero no está claro a qué velocidad se consumirá el excedente actual. Es un ahorro enjaulado, forzado por confinamientos y restricciones, y que seguirá latente durante un tiempo como ahorro de precaución", señala Javier García Arenas, economista de CaixaBank Research.

Foto: Imagen: Irene de Pablo

Los expertos coinciden en que pronosticar a tres años es más difícil que nunca, porque a los efectos de la crisis económica hay que sumar los efectos de la pandemia en el comportamiento. Pero ninguno se atreve a aventurar un espíritu 'carpe diem' con el gasto. Aunque sí se ha producido lo que llaman un consumo de venganza (repunte del gasto por el ahorro retenido) entre la primera y la segunda ola, que provocó que el consumo aumentara un 20,7% en el tercer trimestre en España, más que el conjunto del PIB (+20,7%).

"Psicológicamente es complicado esperar un comportamiento 'carpe diem' porque hay demasiada incertidumbre, y va a costar mucho recuperar el consumo perdido. La propensión marginal al ahorro (parte de la renta disponible que se ahorra) va a subir, aunque puede haber picos puntuales. Pero el comercio 'online' no suple al comercio físico perdido, con muchos puntos de venta cerrado, y tampoco el 'efecto pintalabios'", comenta Pedro Rey, profesor de Esade.

El 'efecto pintalabios' fue acuñado por el novelista Aldous Huxley, que se percató en la Gran Depresión cómo aumentaba el consumo de los pintalabios también en crisis. La explicación es que en periodos de aumento del ahorro por incertidumbre o daño en la renta disponible, las familias aceptan pequeños lujos para su autoestima. Es decir, en este ejemplo, se puede reducir o eliminar el gasto en viajes o restaurantes, pero se gasta igual o más en maquillaje. La pandemia también ha provocado, a pesar de la erosión de la renta de los hogares, un mayor interés por los seguros de salud, apunta Gonzalo Cadenas-Santiago.

Más conservadores

Aunque se ha disparado el interés por cursos para vivir de la bolsa (sin ejemplos empíricos de que ello sea posible) y también se ha multiplicado el crecimiento de aperturas de cuentas en los brókeres, como recientemente han constatado ING, con un 359% más de altas entre marzo y septiembre que en 2019, o DeGiro, con un incremento del 265% en 2020, el cómputo global no dice lo mismo. El ahorro, como se ha dicho, se ha focalizado en depósitos. Un sondeo de Schroders entre inversores realizado en plena pandemia muestra que el 68% de los inversores españoles modificó su perfil de riesgo. Entre ellos, el 29% optó por elevar el volumen de inversiones de riesgo, pero un 44% prefirió opciones de menos riesgo y un 28% por elevar el efectivo.

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"Lo lógico es que haya una traslación de depósitos a fondos de inversión con rentabilidades potenciales más elevadas", señala Cardoso, que es algo que ocurrió entre 2014 y 2019, cuando los fondos ganaron cuota en el ahorro familiar. Pero "el conservadurismo acentuado con el covid podría hacer que vuelva el interés por el sector inmobiliario por la mayor sensación de seguridad que dan estos activos, especialmente en los próximos meses si corrigen los precios", matiza.

"Esta crisis llega en un contexto de tipos de interés muy bajos. Esto significa que para obtener algún retorno de los ahorros, es necesario asumir riesgos en las inversiones propias o ahorrar un porcentaje muy alto de los ingresos para marcar la diferencia", expone Didier Saint-Georges, miembro del comité estratégico de inversión de Carmigac. Así, nuevamente un experto hace referencia a la trampa de la liquidez, porque los depósitos a plazo o los fondos conservadores no son un incentivo suficiente para que las familias salgan de los depósitos.

¿En China es diferente?

Occidente comparte estos riesgos de estancamiento secular, acentuados en países más golpeados por el coronavirus como España. En China, el coronavirus "ha cambiado definitivamente el patrón de consumo, estructuralmente y no solo a corto plazo: las empresas que se beneficiaron en el segundo trimestre del cambio al negocio de la nube, el comercio electrónico o la comida a domicilio continuaron obteniendo buenas cifras durante el resto del año", argumenta Patrick Vogel, gestor de MainFirst.

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Con la recuperación del consumo en el gigante asiático, prosigue Vogel, "el consumidor chino está salvando al mundo por la fuerte demanda de productos globales, mientras que Europa está luchando ahora contra una segunda ola de la crisis". En la misma línea, Álvaro Cabeza, jefe de UBS AM en Iberia, coincide en que el covid "ha acelerado los cambios de comportamiento a largo plazo en China y los sectores 'online' han sido los principales beneficiarios".

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