DESCUENTOS DE HASTA EL 80% EN LA BANCA

Lanzar una opa con prima del 200% por un banco español sale gratis... y nadie quiere

Los bancos cotizan con grandes descuentos, equiparables en varios casos al Popular antes de su resolución. Hay margen para operaciones con el beneficio contable del 'badwill'

Foto: De izquierda a derecha, Josep Oliu (Sabadell), Ana Botín (Santander), Carlos Torres (BBVA), José Ignacio Goirigolzarri (Bankia) y Gonzalo Gortazar (CaixaBank). (EC-EFE)
De izquierda a derecha, Josep Oliu (Sabadell), Ana Botín (Santander), Carlos Torres (BBVA), José Ignacio Goirigolzarri (Bankia) y Gonzalo Gortazar (CaixaBank). (EC-EFE)
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Los bancos afrontan esta crisis con mayor colchón de solvencia y liquidez que nunca, pero no ha sido suficiente para que el mercado evite el castigo. De hecho, es uno de los sectores más golpeados en bolsa, ante el temor de que haya un vertiginoso aumento de los impagos que sacuda sus balances. Las entidades ya estaban castigadas en el parqué antes de la pandemia por las dificultades para mejorar su rentabilidad, pero la ola de ventas que han sufrido sus acciones ha llevado a paradojas como que haya firmas españolas que puedan ser 'opadas' con una prima por encima del precio del 100%, y de hasta el 200%, y salga gratis a efectos contables para el comprador por el beneficio del fondo de comercio negativo o 'badwill'. Pero ni aun así hay operaciones a la vista.

El desplome de las cotizaciones ha sido acusado en todos los bancos, aunque más en los que son más dependientes del ciclo, como Banco Sabadell y Bankia. El primero por el peso de las pymes en su cartera crediticia, y el segundo por su dependencia de los tipos de interés. En ambos casos, además, ya venían sufriendo en bolsa en los dos últimos años. BBVA y CaixaBank son otras dos entidades muy expuestas a esta crisis, por las hipotecas apalancadas ('loan to value', o crédito respecto a la tasación, de más del 80%) y por el crédito al consumo.

En cualquier caso, el castigo ha sido generalizado. El EuroStoxx Banks, que aglutina a los principales bancos europeos, retrocede un 40% desde el 17 de febrero, mientras que el Ibex 35 Bancos, con las seis mayores entidades españolas, cae con idéntico resultado, pese al tímido rebote que vive en mayo. Como consecuencia de este movimiento, la valoración de los bancos se ha deprimido. Más aún.

Hay una valoración que se suele usar mucho para comparar bancos: valor en bolsa respecto al valor en los libros. Se supone que si la primera variable es más reducida que la segunda, se destruye valor, algo que sucede ahora con todas las entidades españolas y con el grueso de las europeas. Antes de esta crisis ya era así, con la excepción de Bankinter, ya que hay cierta correlación entre la rentabilidad sobre el capital (ROE) y esta valoración.

En las condiciones previas al coronavirus, marcadas por los tipos bajos o negativos del Banco Central Europeo (BCE), la mayoría de bancos tenía un ROE —la media en España era el 7%— inferior al coste del capital, que es la rentabilidad exigida por el inversor en función del riesgo percibido. La situación se ha agravado, hasta el punto de que el que menos destruye valor es Bankinter cotizando con un descuento del 13% (al cierre de este viernes). En el resto, ninguno se queda por debajo del 50%, y en cuatro de las ocho entidades cotizadas se pasa del 75%.

Son niveles equiparables a los últimos días con respiración de Banco Popular, cuando las continuas caídas en bolsa provocaron una huida de depósitos que, unido a una debilidad estructural en solvencia, precipitaron su caída. El entorno actual no es, ni de lejos, comparable a la situación del banco que presidió en su final Emilio Saracho, y que se quedó el Santander por un euro, a cambio de una ampliación de capital para absorberlo de 7.000 millones. Los bancos españoles tienen holgura en solvencia y liquidez. Por ello, resaltan tanto las valoraciones.

Hace justo tres años —Popular se resolvió en la noche del 6 al 7 de junio de 2017—, Banco Popular cerró su última sesión a 0,12 veces, en su cuarta jornada consecutiva por debajo de 0,2 veces, algo que pese a las turbulencias que marcaron su final, no le había ocurrido antes. En las últimas dos semanas, Banco Sabadell, Bankia, Liberbank y Unicaja han bajado de la cota de 0,2 veces.

El banco que cotiza con mayor descuento es el Sabadell, a 0,16 veces el valor en libros este viernes, y llegó a estar por debajo de 0,12 veces en las sesiones del 20 y el 21 de mayo. Desde entonces, como el resto del sector, ha rebotado al hilo de las noticias sobre la reapertura de la economía con el avance de la 'desescalada'. Algo similar le ha ocurrido al resto de bancos, con mayor o menor amplitud.

En este contexto, la paradójica realidad es que comprar un banco español sale gratis. Incluso con generosas primas. Por ejemplo, para Sabadell, que vale algo menos de 2.000 millones ahora mismo, se puede ofrecer una oferta pública de adquisición (opa) con una prima de hasta 220% y la compra saldría gratis en términos contables. Mientras que si se realizara con una prima inferior, habría beneficio contable. En Liberbank se podría llegar al 176% y ocurriría también esta paradoja, al 118% en Bankia, al 116% en Unicaja, al 16% en Banco Santander, y al 7% en BBVA. CaixaBank cotiza con un descuento del 50%, mientras que en Bankinter es del 13%, insuficiente para esta situación que, aunque suena anecdótica, en el pasado ha sido clave para que hubiera operaciones de compras y fusiones en el sector financiero español.

Efectos contables

La clave de lo anterior es el fondo de comercio. Cuando una empresa compra otra con un valor inferior al contable se puede anotar un impacto positivo en el fondo de comercio ('badwill'), dado que se considera que lo que ha comprado vale más que el precio desembolsado. El fondo de comercio recoge los intangibles de una empresa, como la calidad de sus clientes, la marca, el posicionamiento, la experiencia, etc.

Calcular el valor de una empresa por sus activos, pasivos e intangibles es imposible por esta última pata, pero hay aproximaciones a través del valor contable. Un ejemplo con Banco Santander, por citar a la entidad más grande (y, por lo tanto, sobre la que es más improbable que hubiera una opa): cotiza con una capitalización de 41.300 millones de euros, pero sus libros dicen que el grupo cántabro vale 96.250 millones. En caso de comprar el grupo, se pague 41.300 millones, 60.000 millones o 100.000 millones, se trata de quedarse con algo que teóricamente vale 96.250 millones. En contabilidad —como se ha visto demasiadas veces, no siempre refleja la realidad— si se paga menos de esos 96.250 millones hay un 'badwill' (fondo de comercio negativo) y si se paga más, un 'goodwill', ajustándose las cifras por las medidas que haya que tomar: es habitual que, para explotar sinergias, se hagan ajustes laborales o de otro tipo que implican un coste. Aunque es contraintuitivo por el nombre, el primero aporta beneficio contable y el segundo lo contrario.

El 'badwill' que se produjera por una utópica operación de concentración, probablemente haría que fuese un incentivo para que haya compras

"El 'badwill' que se produjera por una utópica operación de concentración, probablemente haría que fuese un incentivo para que haya compras. Cabe resaltar que levantar capital para la banca en estos momentos, con estas valoraciones, es complicado", apunta Fernando Rojas, analista de AFI. "Ahora se necesita tener un colchón de capital suficiente para atender a las dotaciones por provisiones que, presumiblemente, van a tener que acometer derivada de la situación actual", apostilla. En efecto, los bancos españoles ya provisionaron 3.800 millones en el primer trimestre, pero asumen que tendrán el peor segundo trimestre en años y provisiones adicionales a lo largo del año de otros 4.700 millones, a tenor de sus previsiones sobre el coste del riesgo.

"Hay que tener cuidado con el tema de los 'badwill'. La propia Autoridad Bancaria Europea (EBA, por sus siglas en inglés) se ha referido a ellos como una oportunidad, pero también ha alertado de los riesgos", avisa Santiago Carbó, director de estudios financieros de Funcas. "Es un hecho excepcional respecto a las últimas décadas que ahora muchos bancos coticen por debajo de su valor en libros ('badwill') pero, aunque las autoridades permitan potencialmente registrar esa diferencia como una ganancia contable para posibles compradores, todo dependerá al final de la credibilidad que el mercado otorgue a la operación", señala, y añade: "En particular, si hay una creencia firme de que el valor de mercado acabará subiendo para equipararse o superar al valor en libros. La contabilidad que se haga de los 'badwill', por lo tanto, tiene que tener un fundamento económico que, finalmente, tenga cierta correspondencia con el futuro valor en el mercado".

Ejemplos recientes

Hay ejemplos reales de los últimos 15 años que muestran su importancia. El propio Sabadell se anotó en la cuenta de resultados de 2012 un beneficio contable de 933,3 millones tras quedarse la CAM que le permitió esquivar las pérdidas, con ganancias de 81,9 millones. CaixaBank, por su parte, 'ganó' 1.400 millones con la compra de Banco Valencia. Mientras que, más recientemente, Bankinter se benefició de un fondo de comercio negativo de 120 millones al adquirir el negocio de banca minorista de Barclays en Portugal. Lo hizo a 0,4 veces el valor en libros, desembolsando 100 millones, y la valoración contable era de 250 millones. La diferencia, después de impuestos —porque el beneficio contable tributa— fue de los citados 120 millones. También Abanca o Unicaja se beneficiaron de estos efectos contables.

Los analistas suelen considerar estas cifras. Por ejemplo, un informe de los analistas de Banco Santander de hace un año, apostando por Liberbank como protagonista en fusiones que no se han producido, decía que el banco era un objetivo atractivo para entidades que quisieran ganar cuota en mercado ya que se podría contar con una rentabilidad de partida del 30%, teniendo en cuenta que entonces cotizaba a 0,4 veces el valor en libros, o del 19,5% si se tuviera que hacer una ampliación de 300 millones.

El razonamiento de José Coll y Javier Echanove, analistas de Santander Corporate & Investment Banking, era que se contaría con un fondo de comercio negativo de algo más de 1.000 millones, a los que restar 274 millones por provisiones adicionales y 251 millones de costes de reestructuración, pero con capacidad de mejorar cifras por posibles ventas de participaciones en EDP y Caser.

¿Y cómo puede ser que los bancos españoles lleven cotizando con descuento desde la crisis de 2008? En la mayoría de los casos es así y de forma ininterrumpida. Es decir, ¿por qué no se ajusta el valor contable a lo que parece que es la realidad? Continuamente hay ajustes contables, aunque no siempre llamativos. BBVA ha protagonizado dos recientes de forma drástica en Estados Unidos, de 3.434 millones en dos tacadas. Mientras que Banco Santander hizo lo propio en 1.500 millones con su filial británica por la regulación y el Brexit.

Pero la realidad demuestra que estos ajustes son insuficientes para ajustar el valor contable a la realidad del escenario de los últimos años, que se consideraba excepcional por los tipos bajos o negativos que golpean a la rentabilidad de la banca, pero que se ha prolongado durante más de una década. Y lo que queda. "Son situaciones complejas contablemente. El valor de franquicia de las entidades debe ser mayor que el de mercado actual. El problema es que ha habido muchas decisiones que están perdurando y afectando al valor de mercado de los bancos y, en particular, los tipos de interés negativos. Si la creencia es que cuando haya tipos más normalizados el valor de mercado y el valor en libros se equiparán, algunas adquisiciones pueden tener más sentido. En todo caso, el mercado sigue contando con múltiples riesgos y demasiadas sorpresas inesperadas, como el covid-19", arguye Carbó.

Para los analistas, la banca está demasiado expuesta a una macro sobre la que pesa la incertidumbre. Este jueves el BCE dibujó un escenario peor de lo esperado, y este viernes han llegado brotes verdes en Estados Unidos con un dato de empleo mejor de lo previsto. "Los bancos están vinculados a la salud de la economía y a las políticas públicas, que podrían limitar su flexibilidad financiera. Por lo tanto, si la morosidad de empresas y familias crece a pesar del apoyo del gobierno, los bancos podrían ver impactos importantes en el balance, incluidas las principales reservas para pérdidas crediticias (provisiones). Esperamos que se evite el peor de los casos, pero la vigilancia estrecha de las amenazas a los pagos de los bancos es vital", argumenta Citi Private Bank en su informe de perspectivas mundiales.

Sea como fuere, los supervisores quieren una ronda de fusiones que deje un mapa formado por los bancos más sólidos, especialmente de cara al previsible aumento de la morosidad cuando la crisis haga mella en empresas y familias y se agoten las moratorias, que van por 788.000, según los últimos datos del Banco de España. Pero el fondo de comercio no es la única clave para que esas operaciones de las que llevan hablándose años no se produzcan. Los banqueros ven más atractivo en diversificar por negocios o geografías que en ganar cuota de mercado local, las entidades extranjeras no se animan a entrar con fuerza en España y los agentes externos a la banca quieren competir por parte del pastel, como la distribución de productos o el crédito, pero no soportar la misma regulación.

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