El riesgo de liquidez ya es el nuevo cisne negro que mete miedo a los inversores

Los ciclos no mueren de viejos, dice siempre Janet Yellen, una expresión que abrazan otros banqueros centrales. Fallecen de repente. Cuando después de años de sobrecalentamiento hay un 'shock' o cisne negro inesperado que hace retumbar los cimientos del capitalismo. Inversores y reguladores ya empiezan a ver la liquidez como un riesgo sistémico después de las primeras señales de alerta.

Por ahora solo hay casos puntuales, pero suficientes para asustar a muchos jugadores del mercado. Esta semana, la gestora H2O AM, filial del grupo francés Natixis con 30.000 millones de euros bajo gestión, sufrió reembolsos por valor de más de 6.000 millones después de admitir problemas de liquidez en parte de los bonos que tenía en cartera, y decidió vender con pérdidas de entre el 2% y el 7%.

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La firma de análisis Morningstar desató las dudas al iniciar hace un mes una investigación sobre la operativa de la firma liderada por Bruno Crastes, quien fundó la gestora tras una larga y exitosa carrera como gestor. Al final, la agencia rebajó el rating de la gestora a 'neutral' esta semana, explicando que consideraba que la gestión de la crisis por parte de H2O había mitigado los riesgos a largo plazo pero que el incidente sería difícil de olvidar.

Hay cierto paralelismo con el famoso gestor británico de renta variable Neil Woodford. Su fondo insignia, el LF Woodford Equity Income Fund, aplicó un corralito a principios de mes impidiendo los reembolsos, ante las salidas de dinero que sufrió el vehículo y las dificultades del gestor para deshacer posiciones por cuestión de liquidez. Algo similar, pero a escala magnificada, que el cierre temporal hace un año de dos fondos españoles de Esfera Capital y gestionados por Q-Renta AV invertidos principalmente en el MAB.

El propio Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra lo dejó claro en un discurso esta misma semana. "Estos fondos están construidos sobre una mentira, la de que puedes tener liquidez diaria con activos que fundamentalmente no son líquidos", dijo el gobernador. "Esto lleva a los individuos a tener expectativas de que [tener el dinero en estos fondos] no es diferente a tener el dinero en un banco".

Estos fondos están construídos sobre una mentira, la de que puedes tener liquidez diaria con activos que no son líquidos

Estas señales vienen a apuntalar las advertencias que llegan desde la industria, y que puso encima de la mesa en el verano de 2018 el Banco Internacional de Pagos (BIS), una suerte de patronal de los bancos centrales que en su informe anual de 2018, publicado hace menos de 12 meses, alabó la fortaleza de la banca tradicional pero encontró un riesgo sistémico en el resto del sector financiero, principalmente en aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de inversión y ETF.

El BIS puso el acento en el mercado de bonos, aunque la dinámica negativa potencial que dibujó también se puede aplicar al de las acciones. Al cierre de 2017 el endeudamiento global acabó en el 217% del PIB de todo el mundo, frente al 179% de 2007. Este apalancamiento sigue creciendo, y alcanzó en diciembre el 225%, según estadísticas del Fondo Monetario Internacional (FMI), con precios cada vez más altos y rentabilidades más bajas por las políticas y mensajes de los bancos centrales.

Riesgo de caídas y reembolsos

Esta bomba de relojería de 184 billones (millones de millones) de dólares está principalmente en los balances de los bancos y en las carteras de administradores de activos no bancarios, como aseguradoras, fondos de inversión, fondos de pensiones o ETF. En Estados Unidos, por ejemplo, los fondos cuentan con el 16% de la deuda corporativa vía bonos, frente al 7% de 2005.

El riesgo descrito por el BIS es que en algún momento las rentabilidades de los bonos, que en muchos casos están en mínimos históricos, toquen suelo y los precios dejen de subir. Una eventual caída de los precios de los bonos, si va más allá que el amago de principios de 2017, podría provocar pérdidas y reembolsos masivos que aceleren este círculo vicioso y ponga en dificultades al sistema.

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Por una parte, porque los gestores y las entidades depositarias tendrían problemas para cumplir con los clientes, y por otra porque bancos y aseguradoras sufrirían pérdidas en el corto plazo en sus carteras de deuda. Idéntico mecanismo se puede extender a la renta variable si se repiten momentos de tensión y volatilidad prolongados en el tiempo, después de los sustos de febrero y diciembre del año pasado.

De hecho, el peligro más serio en el mercado y, a la vez, el más subestimado, es el de la iliquidez, según Beltrán de la Lastra, gestor y presidente de Bestinver. Una amenaza "que no es visible, pero es latente", aseguró en su última conferencia de inversores. "Si vamos a la realidad de la renta variable, en las pequeñas y medianas empresas la iliquidez es llamativa, pero en renta fija es todavía peor", afirmó el ejecutivo, ex de JP Morgan en la City.

"Si vamos a la realidad de la renta variable, en las pequeñas y medianas empresas la iliquidez es llamativa, pero en renta fija es todavía peor"

Se da la circunstancia, además, de que hay multitud de carteras que tienen bonos de diferente calidad, y que incluyen por lo tanto deuda basura, en la que hay mayor riesgo de impagos especialmente si hay una desaceleración o recesión económica. El mercado de bonos corporativos se ha triplicado desde 2007 y el volumen en ETF de renta fija se ha multiplicado por diez, según estimaciones de Unigest.

Es llamativo, además, que hay 4,2 billones de dólares en bonos con grado de inversión pero al borde del 'high yield' o bono basura, según datos de S&P Global Ratings, entre Estados Unidos (3 billones) y Europa (1,2 billones). Es decir, un deterioro de la calificación de las agencias de 'rating' provocaría un descalabro, ya que multitud de fondos y aseguradoras tendrían que vender por mandato de solo poder invertir en grado de inversión.

En renta variable también hay inversiones en empresas de pequeña y mediana capitalización que podrían verse afectadas por un escenario de volatilidad y reembolsos. Por ejemplo, algunas de las empresas que tenía Bestinver en cartera cuando Francisco García Paramés abandonó la gestora de Acciona de forma repentina en 2014 mostraron el riesgo de liquidez cuando hay desinversiones relevantes. La noticia provocó grandes reembolsos, y la gestora tuvo que desinvertir, provocando caídas abruptas en valores como Barón de Ley o Miquel y Costas, valores habituales en las carteras 'value'. Esto fue un hecho puntual, que muestra lo que puede pasar si las advertencias del BIS se cumplen. Es decir, si hay momentos de pánico en el mercado que conllevan salidas masivas de dinero.