La fortaleza del empleo da alas al BCE para mantener durante más tiempo tipos altos

Los banqueros centrales han encontrado un aliado inesperado en su estrategia contra la inflación: el empleo. Si antes del endurecimiento de la política monetaria se podría pensar que la menor actividad afectaría de forma relevante al nivel de ocupación, lo cierto es que el empleo apenas sufre. El desempleo se encuentra en mínimos en EEUU (3,6% de la población activa), la zona euro (6,4%) e incluso Reino Unido (3,9%), donde el Banco de Inglaterra ha sido tan agresivo como la Reserva Federal en las subidas de tipos. El BCE ha sido menos ambicioso, pero aun así, en poco más de un año, el precio del dinero ha pasado del 0% al 4,25% sin que el empleo se haya resentido.

Las consecuencias son claras: los banqueros centrales, que se reunirán en Jackson Hole (Wyoming) desde este jueves hasta el próximo sábado, han encontrado nuevos argumentos para mantener elevados los tipos de interés durante más tiempo, como en ocasiones han sugerido Powell (Reserva Federal) y Lagarde (BCE). O lo que es lo mismo, el umbral del dolor para los agentes económicos —familias y empresas— es más alto de lo estimado inicialmente, lo que en última instancia les da mayor margen de maniobra sin que la opinión pública monte en cólera. Ahora bien, como sostiene Jack Janasiewicz, estratega principal de Natixis: ¿está dispuesta la Reserva Federal a cambiar una fuerte pérdida de empleo por una tasa de inflación del 2%? No hay respuesta por el momento.

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Hay más argumentos. Aunque la inflación se ha alejado de máximos, lo cierto es que aún existen nubarrones en el horizonte, en particular en la subyacente, que tiene un carácter estructural, al excluir los componentes más volátiles del IPC, como la energía y los alimentos no elaborados. Y hoy, en el caso de la eurozona, todavía se encuentra en el 6,6%, lo que supone 1,3 puntos porcentuales más que el IPC general. Entre otras razones, porque la transmisión del endurecimiento de la política monetaria a la economía real tarda en llegar y sus efectos aún no son visibles del todo, aunque, obviamente, se dejan notar, en particular, en la cartera de nuevos pedidos.

Según los analistas de CIMD Intermoney, lo que refleja la debilidad de los PMI conocidos este miércoles es que está comenzando a notarse de manera fehaciente "el agotamiento de la demanda embalsada y los cada vez más evidentes efectos de política monetaria". El índice de servicios ha caído a territorio contractivo, situándose en los 48,3 puntos, por debajo de lo que esperaba el mercado. Se trata del peor dato desde diciembre de 2022 y acusa, sobre todo, la contracción en el ritmo de los nuevos pedidos que, excluyendo los meses negativos en el momento más álgido del confinamiento, registraba la caída más visible desde mayo de 2013, como recuerdan los analistas de CIMD Intermoney.

No solo está en juego el control de la inflación, sino la credibilidad de los bancos centrales

Lo cierto es que, por el momento, EEUU y la zona euro (no así Alemania) han esquivado una recesión que se llegó a dar por hecha, aunque no está totalmente descartada, como han sugerido los indicadores de los gestores de compras.

A los problemas coyunturales, hay que añadir el impacto de los elevados niveles de deuda soberana alcanzados tras la pandemia, además de la guerra de Ucrania, que, aunque prácticamente hibernada en pleno verano, sigue ahí como una amenaza permanente. Es verdad que los niveles de aprovisionamiento de gas natural y otras materias primas están cerca de máximos, pero después de los errores de predicción cometidos por los banqueros centrales, hoy le están dando más importancia a la geopolítica que en el pasado.

De hecho, lo que está en juego hoy no es solo el control de la inflación, sino su credibilidad como banqueros centrales, lo que sugiere que aunque consigan reconducir la inflación hasta niveles compatibles con la estabilidad monetaria, el célebre 2%, huirán de hacer una política monetaria laxa. Los tipos de interés negativos fueron necesarios en un contexto excepcional para salvar el euro y la economía, pero al final acabaron siendo el gran quebradero del BCE.

Cambios estructurales

Hay algo que, incluso, preocupa más, y este será el asunto central de Jackson Hole. En particular, los cambios estructurales que se han instalado en la economía global después de acontecimientos tan relevantes como la pandemia, la llamada desglobalización, sobre la que todavía hay ciertas dudas; la desaceleración de la economía china, durante años la locomotora del planeta y hoy renqueante, además de fenómenos como el cambio climático o el envejecimiento. Todos ellos, fenómenos globales difícilmente manejables sin una gobernanza común.

Entre los cambios estructurales, hay uno especialmente relevante para los banqueros centrales que estará presente en Jackson Hole, y no es otro que el llamado de tipos de interés natural o de equilibrio, que en el pasado se desplomó al albur de fenómenos como la globalización o el envejecimiento, y que ahora, aunque no es un fenómeno observable, y, por lo tanto, está sometido a todo tipo de valoraciones teóricas, habría subido algo.

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¿Cuánto? Depende de la metodología utilizada, de ahí la dificultad en su estimación. Este indicador, sin embargo, es clave para diseñar la estrategia monetaria, y de ahí su importancia desde el punto de vista analítico, ya que es el que prevalece cuando la actividad económica se mantiene en su nivel potencial. Una mala estimación puede alimentar la inflación o, por el contrario, restringir la actividad.

Según las estimaciones actuales del BCE, el tipo de interés natural en la zona euro habría caído en las últimas décadas hasta el -1%, lo que significa que si se tiene en cuenta que el objetivo de inflación se sitúa en el 2%, el objetivo estratégico del banco central, el tipo de interés natural nominal se situaría en la actualidad en un entorno del 1%. Los factores que explican esta caída del tipo de interés de equilibrio, además del envejecimiento, son la elevada tasa de ahorro tras la crisis financiera y el pobre comportamiento de la productividad.

Según CaixaBank Research, el tipo de interés neutral en la eurozona se sitúa en el 1%

Según los analistas de CaixaBank Research, el tipo de interés neutral real en la eurozona ha ascendido desde aproximadamente el 0,0% en el periodo previo a la pandemia hasta el 1% en el tercer trimestre de 2022, lo que sería coherente con un tipo nominal de equilibrio del 3%. Según este modelo, el output gap en la economía del euro —la llamada brecha de producción— se ha ido ampliando y se ha ubicado en torno al 3% del PIB potencial, el máximo desde el inicio de la serie (1972).

La reunión anual de banqueros centrales la organiza el Banco de la Reserva Federal de Kansas City desde 1978. Desde 1982, el simposio se ha celebrado en el Jackson Lake Lodge en el Parque Nacional Grand Teton, ubicado en el estado de Wyoming.