Lo peor está por venir: menos crédito y menor crecimiento tras la subida de tipos

Lo peor está por venir. No es que el Banco Central Europeo (BCE) vaya a anunciar un endurecimiento adicional de la política monetaria respecto de lo previsto —ya ha avanzado que subirá los tipos de interés otro medio punto porcentual en su reunión de marzo—, sino que debido a que la transmisión de la política monetaria tarda varios trimestres en llegar a la economía real, el año 2023 será especialmente difícil para familias y empresas. El endurecimiento también afectará de forma relevante a 2024 y 2025, aunque de forma descendente.

Las proyecciones las acaba de revelar Philip Lane, el consejero del BCE responsable del área de estudios del banco central, y concluyen que "la mayoría de los efectos [de la subida de los tipos de interés] se materializarán a partir de 2023". La parte positiva es que el ajuste monetario restará 1,2 puntos porcentuales de inflación este año (1,8 puntos en 2024), pero la negativa, y como resultado del ajuste, es que el impacto en el crecimiento del PIB real será de alrededor de 1,5 puntos porcentuales en promedio durante los tres años que abarca el estudio, basado en los distintos modelos macro con los que trabaja el BCE.

"Estos efectos", reconoce Lane, "son considerables", pero para defenderse recuerda que si el banco central no hubiera actuado lo que correría peligro es el objetivo de estabilidad de precios a medio plazo, que es, precisamente, la función principal del BCE.

El ajuste, en todo caso, no se deriva únicamente de la subida de tipos. La retirada de los estímulos, es decir, la compra de activos públicos y privados, en torno a 500.000 millones de euros, contribuye a reducir la inflación en 0,15 puntos, pero, al mismo tiempo, también el PIB se reducirá en 0,2 puntos adicionales. Detrás de esa pérdida de vigor de la economía se encuentran las mayores dificultades de los agentes económicos para acceder al crédito. No solo ahora, también en los próximos años, como ha observado el propio banco central a través de sus encuestas periódicas.

Consumo duradero

Según Lane, la proporción de encuestados que esperan un endurecimiento del crédito alcanzó su punto máximo en octubre de 2022, con casi un tercio de los encuestados. En concreto, la probabilidad de solicitar una hipoteca disminuyó al 12,2% en octubre de 2022, desde el 18,1% un año antes. Esto explica que la demanda de bienes de consumo duraderos se esté contrayendo, al igual que la demanda de construcción residencial, impulsada por el aumento de los costos de los insumos y de los tipos de interés.

Algo parecido sucede con los bienes no duraderos, es decir, los perecederos que se consumen más rápidamente, que ya han comenzado a notar los efectos de la nueva política monetaria, aunque su adquisición no incorpora ninguna operación de préstamo. Las ventas minoristas en la zona euro caen ya a un ritmo del 2,7% impulsadas, fundamentalmente, por Alemania, Italia, Países Bajos y, más recientemente, Francia. Expresado en otros términos, la transmisión de la política monetaria no ha hecho más que comenzar.

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Los cálculos del BCE, que tienen un elevado nivel de incertidumbre, ya que nunca antes el banco central se había encontrado en una situación similar, aportan una información adicional. Los distintos modelos macro con los que trabajan sus economistas, basados en información obtenida a través de encuestas en los mercados y a los consumidores, muestran que el endurecimiento ha contribuido ya a un aumento en los tipos de interés a corto plazo de 90 puntos básicos en 2022, pero es que el 2023 y 2024 el ascenso será de 300 puntos básicos. En 2025, bajará algo, hasta los 240 puntos básicos.

Más a largo plazo, los incrementos que permanecerán en la economía son equivalentes a 130 puntos básicos. No se trata, por lo tanto, de un fenómeno pasajero vinculado a una subida de la inflación derivada del encarecimiento de las materias primas, la aparición de cuellos de botella tras la irrupción del covid o las consecuencias de la guerra en Ucrania.

Tampoco hace falta mirar al futuro. Los costes de financiación de las empresas, que en los últimos años pudieron renegociar sus deudas a tipos más bajos, se han incrementado en nada menos que 300 puntos básicos (un 3%) desde diciembre de 2021. Obviamente, porque los mayores costes de financiación que tienen los bancos, al recibir dinero más caro del BCE, se trasladan íntegramente a sus clientes, cuyo colchón (tipos más bajos en el pasado) se va reduciendo según pasa el tiempo.

Hogares y sector público

En el caso de los hogares y para la adquisición de vivienda, los tipos en la zona euro ya han aumentado en más de 160 puntos básicos a lo largo de 2022, hasta el 2,9% en diciembre, mientras que el tipo de los préstamos para consumo y otros fines ha subido más de 160 puntos básicos, para situarse ahora en casi el 5,8%. Lo significativo es que ese crecimiento no se ha trasladado, por el momento, a la morosidad. En el caso de España, la ratio de dudosos acabó el año pasado en 3,54%, por debajo del 4,29% de un año antes. En total, casi 43.160 millones de euros.

También el sector público notará los rigores de la nueva política monetaria. En los últimos años, como se sabe, los costes medios de endeudamiento de los gobiernos han sido muy inferiores al crecimiento del PIB nominal (con inflación), lo que ha permitido reducir en términos reales el coste del servicio de la deuda. Incluso ahora, están campeando el temporal gracias a que se han alargado los plazos de vencimiento, lo que significa que todavía se aprovechan de la situación pasada. El BCE ha estimado que la vida media de la deuda pública en la eurozona se sitúa entre siete y ocho años.

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Javier Jorrín

Estos dos efectos, sin embargo, como sostiene un reciente estudio del BCE, tenderán a diluirse con el tiempo. A medio plazo, los tipos más altos se trasladarán al coste promedio de la deuda a medida que se renueven los vencimientos, mientras que, en paralelo, las ventajas de contar con una inflación alta (el PIB nominal crece por encima del endeudamiento) también tenderán a desaparecer. En concreto, volverán a niveles previos a la pandemia entre 2025 y 2027, según las proyecciones realizadas por los economistas del BCE.

Es decir, se esfumará lo que el banco central denomina 'almuerzo gratis', que se produce cuando es la inflación la que se come el aumento del endeudamiento, y que es lo que explica que en 2022, en el caso español, pese a que la deuda de todas las administraciones ha crecido en 75.267 millones de euros (hasta los 1,5 billones), en relación con el PIB haya caído hasta el 113,1% del PIB (cinco puntos menos que un año antes).