JPMorgan pone en cuestión la viabilidad del dividendo de Telefónica

La confianza de los mercados en Telefónica se diluye. Las acciones del grupo español de telecomunicaciones registran este lunes sus niveles más bajos desde el pasado agosto, tras perder más de un 10% de su valor en el último mes, una vez diluido el efecto de la entrada de Arabia Saudí en su accionariado. Este lunes, incluso, ha estado a punto de cerrar por primera vez por debajo del precio pagado por STC, que se estima entre 3,68 y 3,69 euros por acción.

Un paso atrás que ha ido acompañado de un deterioro de la opinión de las casas de análisis, que actualmente dedican a la compañía que dirige José María Álvarez-Pallete su peor mix de recomendaciones (un 37,5% aconseja comprar, frente a un 46,9% que opta por mantener y un 15,6% que recomienda vender) desde finales de 2022, según los registros de Bloomberg.

Una situación que se produce a apenas dos semanas de que Telefónica celebre una cita crucial, ya que el próximo 8 de noviembre está previsto que tenga lugar el primer Investor Day que celebra en más de una década.

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En este evento, es posible que Telefónica tenga que esforzarse para convencer al mercado de la fiabilidad de su dividendo, una cuestión recurrente que los recortes anunciados en los últimos años no ha terminado de zanjar. Al menos, así se desprende del último informe sobre el sector europeo de telecomunicaciones emitido por JPMorgan, en el que insta a Telefónica (junto a Vodafone) a recortar sus pagos y advierte de que su apalancamiento actual resulta insostenible.

Los analistas del banco estadounidense, que actualmente otorga a la operadora la peor valoración del mercado (un precio objetivo de 2,70 euros, un 26,7% por debajo de su cotización actual), lanzan estos mensajes a partir de la idea de que Telefónica podría ver reducirse sus flujos de capital libre del accionista (EFCF) durante los próximos años en más de la mitad desde los actuales 4.000 millones de euros. De este modo, señalan, la caja de la compañía “sería insuficiente para cubrir el dividendo y, además, no dejaría margen para el desapalancamiento”.

JPMorgan alcanza estas estimaciones al considerar una serie de riesgos que, en su opinión, enfrenta la caja de Telefónica. En primer lugar, se refieren a la reciente pérdida del contrato de Telefónica Deutschland con 1&1, en Alemania, que, calculan, supondrá una merma de alrededor de 300 millones en términos de EFCF.

El banco ve riesgo de que los flujos de caja de Telefónica se reduzcan más de la mitad

Además, prevén la pérdida de una parte sustancial de los más de 1.000 millones de euros en dividendos que el grupo español viene recibiendo de la alianza que mantiene con Liberty en Reino Unido. Según advierten, esta compañía presenta actualmente unos niveles de deuda de más de seis veces ebitda, mientras que está distribuyendo en dividendos el doble de su EFCF. "Por lo tanto, esperamos que a medio plazo esta recaudación de dividendos disminuya sustancialmente", indica el banco estadounidense, que no descarta, incluso, una cancelación total de estos pagos para priorizar el desapalancamiento.

Adicionalmente, JPMorgan apunta al efecto que puede tener en el balance de Telefónica el incremento de los costes de la deuda, que calcula que podrían elevarse hasta el 5,4% en 2030, frente al 3,9% actual, lo que, unido a un encarecimiento de los contratos de arrendamiento, implicaría una merma de unos 700 millones de euros al año en el largo plazo.

Finalmente, JPMorgan pone sobre la mesa una previsión de alrededor de 550 millones de euros que tendrían que destinarse anualmente a inversión en espectro.

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Todas estas cuestiones llevan al banco estadounidense a señalar que Telefónica es la compañía del sector peor posicionada para lidiar con el aumento de los tipos de interés, estimando un recorte base del 22% de su EFCF a largo plazo.

Aunque la entidad estadounidense tiene en cuenta los avances hechos por la operadora española para reducir sus niveles de deuda (es la única empresa del sector que ha logrado reducir su apalancamiento general en los últimos 18 años), señala que esto solo ha sido posible a través de un agresivo programa de desinversiones y venta y arrendamiento de infraestructura que, en última instancia, ha hecho poco por aliviar su balance. "Ajustando estos elementos, calculamos la ratio de apalancamiento proporcional de Telefónica en unas elevadísimas 3,9 veces", apuntan.

Cellnex, mejor sin dividendo

En su informe, JPMorgan también considera la situación de Cellnex, otro grupo del sector que atraviesa un momento turbulento sobre el parqué. El banco estadounidense sospecha que las fuertes caídas que ha registrado el gestor de torres de comunicaciones están relacionadas con las inquietudes que genera su elevada deuda. De hecho, advierte de que los últimos mensajes de la dirección —en los que plantean que se sentirían cómodos con mantener niveles de apalancamiento en torno a los niveles actuales de seis veces el ebitda— pueden haber exacerbado las preocupaciones de los inversores.

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Los analistas de JPMorgan consideran que, dadas las perspectivas de crecimiento del ebitda de Cellnex, mantener los niveles de apalancamiento actuales implicaría elevar la deuda total, generando una potencia de fuego de hasta 16.000 millones de euros que solo sería lógica ante la oportunidad de participar en una operación de M&A de alta rentabilidad, que resulta difícil atisbar en el escenario actual.

"Sospechamos que Cellnex haría mejor en formular sus ambiciones de apalancamiento de una manera más transparente y prudente que sea más adecuada al actual entorno de tipos", indican, señalando que, con este enfoque, el grupo español podría aprovechar la generación orgánica de caja y las desinversiones ya pactadas para amortizar todos sus vencimientos de deuda hasta 2027. En ese caso, señalan, los costes de deuda del grupo se mantendrían muy similares a los actuales (repuntarían a un máximo del 2,5% en 2027), mostrando que los temores actuales resultan exagerados.

De hecho, para abordar el problema de la deuda, JPMorgan aconseja que la compañía no inicie pagos de dividendos (más allá de los modestos pagos, con cargo a la prima de emisión, que ha venido realizando hasta ahora) hasta encontrarse en una posición financiera más cómoda. Según sus cálculos, un enfoque prudente de desinversiones y reducción de deuda hasta niveles más cercanos a las cinco veces ebitda daría margen a Cellnex para ofrecer a medio plazo pagos a sus accionistas a una rentabilidad "razonable" de en torno al 2%.