Algo pasa con Cellnex: la antigua estrella del mercado que descarrila con la subida de tipos

En el verano de 2020, en pleno azote del coronavirus, el mercado bursátil español asistió a un acontecimiento de impacto: Telefónica, histórico rey de las telecomunicaciones nacionales, veía como un advenedizo en el parqué le arrebataba el cetro de empresa con mayor capitalización del sector. El sorpaso venía a mostrar, entre otras cuestiones, cómo Cellnex, una antigua filial de Abertis especializada en la gestión de torres de telecomunicaciones, se había convertido en la estrella emergente del parqué español.

Apoyada en el entorno de bajos tipos de interés, la compañía había logrado situarse como el actor clave de su sector en Europa, a través de una intensa actividad de fusiones y adquisiciones. En un negocio con potenciales obvios de crecimiento (alimentados, además, por el desarrollo de las tecnologías 5G) y en plena consolidación, su combinación de ingresos crecientes y recurrentes hizo durante varios años las delicias de unos inversores sedientos de oportunidades de rentabilidad a bajo riesgo.

Hace tiempo que la época dorada de Cellnex quedó atrás (su máximo bursátil data de agosto de 2021), pero el desapego de los inversores no hace sino incrementarse. Una realidad plasmada en este arranque de octubre en el hecho significativo de que al fin Telefónica vuelve a reflejar niveles de capitalización superiores.

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A pesar del castigo acumulado —ha perdido más de la mitad de su valor desde entonces— y de los cambios estratégicos efectuados para adaptarse a las presuntas preferencias de los inversores, la compañía sigue muy lejos de enmendar su rumbo bursátil y el mix de recomendaciones que le otorgan los analistas es actualmente el peor en casi tres años.

Este miércoles fue Barclays quien anunció un ajuste a la baja de su consejo sobre el valor, hasta niveles neutrales, y de su precio objetivo. "Los vientos de cola se están convirtiendo en vientos en contra", advierten los analistas del banco británico. En los días posteriores, Citi y Goldman Sachs también redujeron sus valoraciones de la compañía de torres.

Aunque a menudo los expertos han puesto en valor las protecciones con que cuenta Cellnex frente al escenario de subida de los tipos de interés —una elevada proporción de su deuda a coste fijo, contratos a largo plazo con sus clientes vinculados a la inflación—, lo cierto es que el repunte de las rentabilidades de los bonos ha supuesto un auténtico mazazo para la historia de inversión de la compañía dirigida por Marco Patuano, por varias razones.

El grupo afronta vencimientos de deuda de 4.000 M entre 2023 y 2025

La primera, que la compañía cuenta con importantes compromisos de inversión en programas BTS que dificultan la reducción de deuda y obligarán a refinanciar sus préstamos actuales a niveles sensiblemente más elevados (el bono que vence el próximo enero ha visto elevarse su rentabilidad en el mercado secundario de apenas un 0,46% a inicios de 2022 a un 4,57% en la actualidad). Según los datos ofrecidos al cierre de 2022, el grupo afrontará entre 2023 y 2025 vencimientos aproximados a los 4.000 millones de euros.

Además, el propio encarecimiento de la financiación ha obligado a Cellnex a abandonar la estrategia de crecimiento diseñada previamente, descolgándose de algunas posibles compras que se consideraban esenciales en sus objetivos para afianzarse como referencia indiscutible del sector a escala continental.

Todo esto en un momento en que las características que hicieron de Cellnex un objeto preciado para los inversores han quedado empañadas por el resurgir de otras opciones de rentabilidad de bajo riesgo como los propios bonos. "El contexto de altos tipos de interés se ha convertido en un problema de larga duración. No favorece a las acciones que son bond proxies [sustitutivas de los bonos] como Cellnex y es probable que impulse sus gastos financieros al alza en 2024-26", señalaban en una nota reciente los analistas de Mirabaud Securities.

Ante estas circunstancias, Cellnex hace tiempo que planteó al mercado un cambio de estrategia, encaminado a limitar su deuda y enfocarse en la maximización del valor de su cartera de activos.

En este nuevo rumbo, las desinversiones estaban llamadas a ser una palanca esencial. Y, en este sentido, el grupo anunció la pasada semana la venta de un 49% de sus filiales suecas y noruegas, por 730 millones de euros. La operación tuvo una acogida inicial favorable en el mercado, ya que venía a reflejar unas valoraciones de esos negocios bastante atractivas. "Se puede concluir que existe interés en el mercado por activos de torres a múltiplos interesantes, lo que se puede extrapolar al resto de la compañía y pone de manifiesto que su estrategia de venta de participaciones minoritarias para acelerar la consecución de sus objetivos de apalancamiento es factible", señalaron entonces los analistas de Banco Sabadell.

Pero, como también pusieron de manifiesto en UBS, esta no deja de ser una operación menor, que, con sus ingresos iniciales, apenas sirve para compensar la sorprendente compra anunciada el pasado junio en Polonia.

La fusión de MásMóvil y Orange podría suponer un impacto de 15 M para Cellnex

Con pocos avances en este frente, el mercado también observa con inquietud cuáles pueden ser las consecuencias para Cellnex de los actuales movimientos de concentración en el sector europeo de las telecomunicaciones, precisamente tan deseados por las operadoras de comunicaciones como Telefónica. A la espera de la decisión de Bruselas sobre la fusión de MásMóvil y Orange España, en Barclays observan que la compañía de Patuano podría enfrentarse a movimientos negativos en otros mercados continentales.

"En cada caso, esperamos un impacto relativamente limitado, pero el efecto acumulativo podría ser sensible (aproximadamente el 5% del ebitda en cinco años)", apuntan en el banco británico, donde prevén que la fusión española podría suponer un impacto potencial de unos 15 millones de euros, aunque admiten que si los remedios propiciaran el crecimiento de Digi, este golpe podría acabar viéndose limitado.

Sea como fuere, lo cierto es que Cellnex sigue sin encontrar el modo de reconectar con los inversores, como se refleja en las pérdidas cercanas al 11% que encajó en las tres primeras sesiones de la semana pasada (de las que apenas se ha recuperado entre el jueves y el viernes), situándose ya en niveles previos a la pandemia. Este miércoles, Barclays rebajaba su valoración de la compañía en más de un 27%, hasta los 35 euros por acción, y, según los registros de Bloomberg, firmas como Mirabaud o New Street Research plantean precios objetivos aún inferiores (31,75 y 31 euros, respectivamente).

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La buena noticia para Cellnex es que incluso estas visiones más pesimistas plantean valoraciones superiores a las que actualmente registran sus acciones. Y aún son más los que consideran pertinente comprar los títulos de una compañía que cuenta con un potencial de revalorización superior al 65%, según el consenso de analistas.

Este mismo miércoles, Bestinver Securities incluía a Cellnex entre sus recomendaciones de compra más convincentes para el mes de octubre, señalando, entre otras cuestiones, que lo que recientemente ha supuesto un lastre podría tornarse más pronto que tarde en un factor de impulso. "Cellnex es la acción a tener a medida que se normalizan las expectativas sobre subidas de tipos. Cada descenso de 50 puntos básicos en los tipos de referencia añade un 20% más de revalorización a las acciones de Cellnex".

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La firma de inversión del grupo Acciona plantea valoraciones por encima de los 60 euros por acción, más de un 100% por encima de su cotización actual. Pero ni mucho menos parece una visión exagerada, considerando la visión de los expertos de JPMorgan. "Creemos que el mercado está infravalorando materialmente sus perspectivas de crecimiento futuro. Nuestro análisis muestra que hay muchas razones para creer que Cellnex puede mantener cómodamente un impulso de crecimiento de ingresos del 4-7% incluso a medio y largo plazo; algo que no se refleja ni en nuestras previsiones ni en las del consenso. Por lo tanto, encontramos que bajo un escenario alcista creíble, las acciones de Cellnex podrían valer (a medio plazo) más de 100 euros por acción", indicaban una nota reciente.

Unas perspectivas de este tipo justificarían con creces que Cellnex volviera a convertirse en objeto de deseo para los inversores españoles. Pero convencer a los inversores de que sus éxitos no son cosa del pasado se está poniendo cada vez más cuesta arriba.