Cellnex se viste de gigante, pero pone bajo escrutinio su independencia

Aunque las cifras que se manejan en otras geografías puedan llevar a cierto equívoco, una compra de 10.000 millones de euros no es, ni mucho menos, un movimiento rutinario en el mercado español. Si aún había alguna duda de que Cellnex es ya un gigante corporativo, la compra de las torres de Hutchison, confirmada este jueves, debería deshacerla de un plumazo.

Apenas una semana después de confirmar las negociaciones con la operadora de origen hongkonés, la compañía que dirige Tobías Martínez ha sido capaz de cerrar una operación que le permite engordar su cartera de torres con unos 24.600 mástiles —a los que se sumarían 5.250 emplazamientos adicionales hasta 2030, con una inversión de 1.400 millones de euros—, que le permitirán reforzarse en tres de los mercados en los que ya estaba presente (Reino Unido, Irlanda e Italia) y adentrarse en otros tres (Austria, Dinamarca y Suecia), con la perspectiva de impulsar su ebitda en un 50%, hasta los 970 millones de euros, y generar un flujo de caja libre recurrente apalancado de 620 millones, una vez que se haya completado el perímetro.

Con todos los números sobre la mesa, las dudas que en un momento pudieron rodear las valoraciones de las torres de Hutchison quedan por completo resueltas. Al fin y al cabo, un grupo que cotiza a día de hoy a ratios de EV/ebitda para 2021 superiores a las 22 veces está adquiriendo activos valorados a múltiplos de 12 veces. "El potencial de creación de valor es tremendo", afirma Ángel Pérez, analista de Renta 4.

Cellnex estaría adquiriendo los activos de Hutchison a valoraciones de 12 veces ebitda, lo que ofrece un amplio margen de creación de valor

Y esto resulta más loable ante lo que se presentaba como una operación transformacional, de un calado decisivo para afianzar Cellnex como un gigante del mercado de las infraestructuras europeas y otorgarle una posición privilegiada de cara a la próxima implantación de la tecnología 5G. Y más aún si se tiene en cuenta que el tamaño de la cartera ofertada por Cellnex tenía, 'a priori', el atractivo suficiente como para despertar el interés de algunos grandes competidores —especialmente estadounidenses— que hasta el momento se han mantenido contenidos en Europa por su falta de estructura.

El mercado no ha dudado en premiar este jueves a Cellnex con ganancias del 1,11%, pese al mal tono general de la bolsa española, que le permiten volver a acercarse a sus recientes máximos históricos.

Pero esto no quiere decir, en cualquier caso, que la colosal compra ejecutada por Cellnex no presente algunos cabos sueltos que deben ser tenidos en cuenta a la hora de hacer su evaluación. Si por un lado la compra aún puede encarar dificultades regulatorias en Reino Unido, lo que parece fuera de duda es que supondrá un esfuerzo financiero nada desdeñable, llamado a situar sus ratios de apalancamiento durante los próximos años claramente por encima de la barrera de las seis veces.

El acelerado ritmo de crecimiento del gestor español de torres lo ha llevado a agotar en apenas unos meses su capacidad inversora, recargada el pasado verano tras una ampliación de capital por valor de 4.000 millones de euros, hasta el punto de que sus responsables han optado por cerrar esta compra con un modelo mixto, que supondrá el abono de 8.600 millones en efectivo, mientras que el resto se pagará mediante acciones que darán a Hutchison en torno al 5% del capital de Cellnex.

Y es este punto el que mayores cuestiones parece elevar entre los expertos. Es fácil de entender la lógica por la que la dirección de Cellnex prefiere dar entrada en su capital a Hutchison antes que seguir estirando sus niveles de apalancamiento. Pero no puede obviarse que el movimiento entraña ciertos riesgos de cara a la defensa de su pretendida independencia. No es de sorprender que en su presentación posterior, el grupo haya hecho especial hincapié en que la compra "preserva la neutralidad de Cellnex".

La independencia ha sido una de las grandes bazas competitivas de Cellnex a la hora de ganarse la confianza de las distintas operadoras europeas

La compañía de Tobías Martínez lleva años haciendo gala de una independencia que ha sido valorada en el mercado como una de sus grandes bazas competitivas a la hora de ganarse la confianza de las distintas operadoras europeas, y la duda es si estas seguirían mirando con los mismos ojos a Cellnex una vez dé entrada en su accionariado al grupo hongkonés. "Puede generar reticencias en el resto de operadores", confirma Juan Peña, analista de GVC Gaesco.

Es cierto que, 'a priori', Hutchison jugaría un papel menor en el accionariado de la compañía, que cuenta con un núcleo fuerte de accionistas que controlan más del 25% de su capital. Y es presumible que el 5% que poseerá la operadora ni siquiera se traducirá en su entrada en el consejo de Cellnex. Pero la vinculación es indiscutible, máxime si se tiene en cuenta, como observan los analistas de Bloomberg Intelligence, que los contratos con Hutchison están llamados a generar más de un tercio de los ingresos futuros de Cellnex.

Hacerse grande requiere inevitablemente sacrificios, y en este caso —salvo que la junta de accionistas fuerce lo contrario, lo que obligaría a pagar el 100% en efectivo— Cellnex ha preferido asumir una pequeña merma en su imagen de independencia antes que dar una nueva vuelta de tuerca a su situación financiera. El movimiento, probablemente, merezca la pena, pero los riesgos no pueden ser ignorados.