"Es el peor momento para subir impuestos y España es de los pocos que lo está haciendo"

Con 40.000 millones de euros gestionados entre mandato de la aseguradora, de terceros y clientes, Mapfre AM es uno de los principales jugadores de la gestión de activos. Además, aspira a seguir creciendo con Abante y no se cierra a nuevas operaciones corporativas. Su director de inversiones, José Luis Jiménez, explica en esta entrevista que tienen un sesgo de precaución innato al sector asegurador, que adoptan un enfoque 'value' en renta variable huyendo de la volatilidad. Esto incluye a criptodivisas y a algunas tecnológicas, diciendo que prefiere por ejemplo una empresa como Iberdrola que otra como Tesla. Asimismo, asegura que apuestan por España, aunque no esté conforme con las subidas de impuestos planteadas por el actual Gobierno. Pide, en este sentido, una política económica que fomente el crecimiento y una estrategia que acabe con la dinámica de tirar de deuda y déficit aprovechando los estímulos monetarios.

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P. ¿Cómo veis actualmente el mercado?

R. Ahora mismo hay una conjunción de factores muy positivos. Estamos viendo resultados muy buenos. No solo desde el punto de vista corporativo, sino también a nivel macroeconómico. Los indicadores se empiezan a mover y a buen ritmo. En este contexto, la vacunación va a condicionar cuánto se puede llegar a abrir la recuperación en 'V' o en 'U'. Si la V se abre demasiado el daño será exponencial. ¿Cuánto puede aguantar una empresa o un autónomo sin poder desarrollar su actividad y sin ingresos? En general en el mundo desarrollado se ha avanzado mucho en el tema de la vacuna. Sobre todo en Israel o en EEUU, donde el presidente Joe Biden ya ha dicho que para el 4 de julio la gente podrá ir sin mascarilla. Aquí en España vamos con más retraso de lo que sería necesario, especialmente por la importancia del turismo. Para mayo o junio ya deberíamos tener vacunados al 70% de, por lo menos, la gente que trabaja en el sector (además de los mayores). Si no, corremos el riesgo de perdernos un año a nivel económico. Es increíble el coste de oportunidad que puede llegar a tener una vacuna que cuesta en torno a ocho euros. En Europa, Bruselas ha dado una horquilla para los objetivos de vacunación de entre el 21 de junio al 21 de septiembre. Para España no es igual junio que septiembre, septiembre es otro año perdido. La vacunación es una prioridad no solo a nivel sanitario, sino que también a nivel económico. En países como Israel ya estamos viendo imágenes de lugares en la costa con las terrazas repletas y gente por la calle sin mascarilla. Visto desde el punto de vista del inversor (además desde el punto de vista social) uno tiene envidia sana. Pero más allá de estas diferencias, en el tema de vacunación el gran dibujo es bastante positivo.

"Para España, tener a la población vacunada para septiembre es otro año perdido"

P. ¿Ven diferencias significativas entre países?

R. En este escenario donde la actividad económica está muy condicionada por las políticas monetarias y fiscales, a aquellos países que han inyectado más estímulos fiscales –el último ha sido EEUU– les va a ir muy bien. Lo mismo ha sucedido en muchos países europeos, como Alemania. Cuando uno ve el gasto público en ayudas en relación al PIB, también en este sentido España se queda a la cola. Eso me preocupa. En el plano de la política monetaria, es cierto que en las últimas semanas hemos visto saltar alguna chispa, como con la emisión del bono a 7 años en EEUU por las expectativas de la inflación. Sin embargo, el mensaje central de los bancos centrales ha sido que ellos van a mantener los estímulos y no van a hacer nada que estropee la recuperación económica, porque nos meteríamos en otro tipo de crisis. De hecho, nosotros pensamos que la inflación es un tema coyuntural. Es cierto que el covid-19 ha roto la cadena de valor de muchas empresas, pero eso se va a arreglar. De forma temporal, en el corto o medio plazo, podemos tener una inflación por encima de los objetivos de los bancos centrales, pero de una forma compatible con estos.

P. ¿Habéis visto rotación en el mercado? ¿Qué visión tenéis del ‘value’?

R. Sí hemos notado rotación hacia el ‘value’ y nos ha venido muy bien. Las compañías de seguros somos muy conservadoras. Para mí, la diferenciación del ‘value’ es entender que el riesgo es perder dinero, y nosotros no estamos aquí para perder dinero. Me alegro mucho de que en nuestro fondo de EEUU hayamos ganado un 20%, pero ganando dinero me puedo conformar, no hace falta pedir el último euro. Nosotros sí nos consideramos ‘value’ y compañías como, por ejemplo, Mapfre, a un 50% o 60% del valor en libros... no requiere de mucha inteligencia saber ver su valor. Otra cosa es que el mercado tarde más o menos en reconocerlo, pero la estabilidad y el buen hacer al final priman. La rotación al ‘value’ se está produciendo. Llevamos seis meses notándola, con las grandes tecnológicas (como las del acrónimo FANG) sin moverse mientras que otros sectores, como son la banca, la energía o aseguradoras han repuntado mucho. Algunos de los sectores han sido los que más perjudicados se han visto por la crisis, como el de los clubes de fútbol, donde la falta de público ha llevado a que valgan más sus activos que la valoración a la que cotizan en bolsa. Por ejemplo, en EEUU esto le ha pasado al Madison Square Garden. ¿Alguien duda de que dentro de un año la gente vaya a poder ir a ver partidos o conciertos a un estadio? El escenario central es que vamos a volver a tener una vida como la que tuvimos en el pasado. Por lo tanto, vemos una oportunidad importante en la rotación para extraer valor en el mercado.

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P. ¿Qué riesgos os preocupan?

R. Que estos apoyos monetarios y fiscales tienen un lado oscuro. Estamos tirando de déficit y deuda pública. Por parte de los gobiernos, hay que tener un plan coherente a nivel económico, como ocurre en las empresas. Por ejemplo, en la inyección de los fondos europeos tenemos grandes parámetros, como las energías renovables, digitalización… pero hay todavía muchas cosas que no están en la ecuación. Especialmente para muchas economías donde el sector servicios es crítico.

Además, está el auge de las medidas impositivas –que España debe de ser de los únicos países europeos que lo está haciendo–. Es el peor momento para tomar este tipo de medidas. Si las empresas no crecen –no destinan los recursos al empleo y los proyectos– cuanto más tiremos de la parte fiscal nos estaremos disparando en el pie. Esa crisis es una aceleración de lo anterior y está ampliando ciertas brechas, como la que hay entre ricos y pobres. Pero esto no se trata de ir subiendo todos los años uno o dos puntos las medidas impositivas, porque la brecha va a seguir ampliándose. Es decir, esto no se arregla trabajando sobre las consecuencias de la crisis, en lo que hay que trabajar es en las causas. Factores como la capacitación o la vocación, factores que vienen de antes. Es como tratar los síntomas cuando uno está enfermo: eso no cura el problema del organismo. ¿Hay que subir los impuestos? Pues se hace en el momento en el que el ciclo repunte, las economías crezcan y las empresas produzcan más y contraten más trabajadores. Es decir, tiene que ser procíclico, no contracíclico. Ahora es el momento de llenar la despensa. La importancia de la gestión del ciclo económico se ve en el caso de Alemania: ellos han sido más austeros, han generado un superávit y han reducido los gastos de la Administración a temas esenciales o más críticos. Con la crisis, han podido dar ayudas directas sobre el 70% de la facturación antes del covid-19 para compensar los cierres. En cambio, muchos países en el sur no teníamos esos recursos. Esta política fiscal contracíclica es un problema estructural. La economía es una cosa y la ideología es otra.

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P. ¿Os preocupa que este entorno de riesgos pueda impactar a los activos invertibles españoles?

R. Es probable que el mercado vaya a poner precio a los países si no están haciendo las cosas bien –por mucho que el Banco Central Europeo (BCE) acuda al rescate–. En el escenario posterior al covid-19, cuando ya estemos inmunizados, la economía será como la playa tras el tsunami. Aquellos países que hayan hecho una política económica correcta van a resistir, mientras que a los más endebles el agua se los va a llevar por delante. Eso todavía no está pasando y todavía hay margen de maniobra para reaccionar. Por ejemplo, en el tema de los fondos europeos hay que pensar qué reformas va a hacer España y con qué objetivo. Los inversores querrán ver políticas y un proyecto coherentes. Si esto no se produce, después del tsunami el mercado se podría empezar a poner nervioso con aquellos países que no se hayan recuperado a tiempo o que tengan problemas de deuda. Tenemos el ejemplo no muy lejano de 2018 con Italia, donde el bono italiano llegó al 3%.

P. En este sentido, ¿es sostenible el tipo actual del bono español?

R. A corto plazo, el BCE no va a tirar la toalla –al menos hasta que la recuperación sea sólida y hayamos salido de la pandemia–. Una vez recuperemos la normalidad, vamos a volver a los fundamentales: cuánto crece esta economía y cuánto dinero destina a pagar la deuda. Si en algún momento el mercado pone estos parámetros en duda, la financiación se encarecerá. El problema es que llevamos muchos años tirando de deuda y déficit, incluso cuando España empezó a crecer y recuperarse hace un par de años. Con la deuda por encima del total del PIB, si España no crece lo que está previsto la brecha va a seguir ampliándose. Creo que el euro ha venido para quedarse, pero en algún momento los mercados financieros se van a poner nerviosos y van a exigir una prima que a lo mejor no nos podemos permitir. Aunque, como decía Paul Krugman, “un país no es una sociedad anónima” (sobre todo a nivel de complejidad), también creo que es importante que las naciones tengan un discurso, una estrategia y unas políticas.

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P. ¿Habéis llegado a rebajar vuestra valoración de los activos invertibles españoles por esta visión de la gestión económica?

R. El momento del mercado actual es muy bueno. Creemos en la economía y las empresas españolas y tenemos grandes inversiones tanto en la deuda como en bolsa de estas. España es un gran país. Tenemos referentes a nivel mundial, como Iberdrola o Inditex. Apostamos por España porque creemos que lo va a hacer bien, pero eso no quita que si somos capaces de articular una buena estrategia nos irá todavía mejor.

P. ¿Cuáles son vuestras apuestas en bolsa española, sobre todo ahora que la recuperación parece estar reviviendo el atractivo cíclico de nuestros índices?

R. Nosotros somos ‘value’ y tenemos una mentalidad a largo plazo. Pero también mezclamos ese ‘value’ con el pragmatismo. Es decir, nos gusta invertir en empresas que conocemos muy bien, con buenos fundamentales y que generen mucha caja. Sin embargo, también está la famosa disquisición: ¿Prefieres tener razón o tener éxito? Nosotros preferimos tener éxito. No es cuestión de colgarse etiquetas y de ir contra el mercado. En este entorno, hay muchas empresas del Ibex 35 que son fantásticas. Además, respecto al tema económico en España, hay que tener en cuenta que una parte importante de los ingresos de las grandes compañías del índice vienen de otras partes del mundo. A nivel de sectores, preferimos analizar desde abajo, empresa por empresa. El movimiento hacia el ‘value’ nos ha venido muy bien y no pensamos cambiar. Es muy difícil, pensando en un inversor prudente con un sentimiento patrimonialista, considerar empresas con un crecimiento exponencial. Por ejemplo, Tesla. Ojalá gane mucho dinero y le vaya muy bien… pero no somos el inversor para ese tipo de compañía. Yo prefiero algo predecible. Si tengo que escoger entre Tesla e Ibderdrola, lo tengo clarísimo. ¿Qué si no invierto en Tesla me pierdo una subida del 50%? Vale, pero es que también podría sufrir una caída del 50%.

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P. ¿Qué visión tenéis de la inversión ESG (medioambiental, social y de buen gobierno)?

R. Para nosotros no es una moda, es un tema del ADN de la entidad. Nosotros llevamos a una junta de accionistas en el año 1965 la cuestión de que las empresas no solo tenían que ganar dinero sino que también tienen que contribuir a la sociedad que les permite generar esa riqueza. La nueva regulación europea en materia ESG nos viene fenomenal porque refuerza lo que hemos intentado hacer siempre. Pero todo se tiene que ver con cierta prudencia. Por ejemplo, si hay países en vías de desarrollo que deben gran parte de su crecimiento a una energía con altas emisiones de CO2, ¿por qué los países desarrollados iban a limitar su crecimiento quitándoles esa parte de su economía? Hay que bajar mucho al detalle, porque aquí no vale el corta pega. No vale contratar una base de datos que nos diga lo que es bueno o malo –en esencia, no es lo que buscamos–. Cuando los inversores se guían solo por los 'ratings' o invierten a través de ETFs, a veces se encuentran haciendo exactamente lo opuesto de lo que querían hacer. Apple puede tener un muy buen 'rating' ESG y una compañía de cobre tenerlo muy bajo. Pero Apple no puede producir sin el cobre. Creo que como inversores tenemos que contribuir hacia el cambio: ayudar a esas empresas con bajo 'rating' a hacer una migración. Por eso creo que la regulación europea está avanzando en la dirección correcta, pero todavía nos queda mucho por hacer. Por ejemplo, los fondos de inversión vamos a tener que rendir cuentas y todavía no sabemos ni cómo se va a medir. Sobre las etiquetas, ¿quién te dice lo que es ESG? Hago esta crítica pese a que nosotros tenemos la etiqueta que te otorga el Ministerio de Finanzas en Francia… pero es que queda tanto por hacer y faltan tantas piezas básicas que es muy difícil tomar decisiones, sobre todo las que afectan a toda la cadena de valor: fondos, planes, asesores y, el primer escalón, las propias compañías.

"Como inversores tenemos que ayudar a esas empresas con bajo 'rating' ASG a cambiar"

P. Respecto a los varios pilares del concepto ESG, ¿cómo es el equilibrio entre la parte medioambiental con la social o la de buen gobierno? Es decir, ¿en qué lado se pone el acento cuando, por ejemplo, tenemos empresas en España con un buen ‘rating’ medioambiental pero que han tenido escándalos de gobernanza?

R. Creemos en el buen gobierno corporativo, no porque suene bien sino porque trabajamos en una empresa con un gobierno corporativo muy robusto. Por ejemplo, en Mapfre no puede trabajar nadie de mi familia hasta el cuarto grado. En momentos complicados, vale mucho tener un consejo con gente inteligente, diverso, que aporte, con estructuras de separación de poderes… En este contexto, también tenemos presente que, cuando no invertimos en activos o sectores controvertidos, podemos hacer excepciones. Son excepciones que pasan por el comité de riesgos; ya no están solo en los analistas o los gestores, que también tienen la supervisión de los responsables de sostenibilidad. Por ejemplo, estuve con el embajador de una isla que tenía muchos problemas de fuentes eléctricas. Tenían apagones constantes que llegaban a afectar a las facilidades hospitalarias de la isla. Tras años buscando soluciones dentro de las energías renovables, no encontraron nada y, al final, tuvieron que establecer una isla de carbón. Ese es el tipo de caso que nos lleva a preguntarnos, ¿merece una excepción? Otro ejemplo es Repsol, que tiene un plan para dejar de ser una empresa con gran componente fósil y hacerse verde. Si te lo crees, tienes que ayudar desde dentro a promover ese cambio y a exigir que las cosas se hagan bien lo antes posible. Hay que ser pragmático.

P. ¿Cuál es el proceso de actuación cuando surge un problema en una inversión que cuestiona la gobernanza, como los casos de Iberdrola o BBVA?

R. Si tú lo tienes integrado en tu proceso de inversión, este es un problema que lo vas a ver al 'ex-ante'. De todas formas, nosotros también tenemos un proceso 'ex-post'; es decir, recabando y con el análisis de y con terceros, como las propias agencias del ‘rating’. Luego se pasa también por el departamento de análisis de riesgos, donde la parte ESG puede llegar a primar sobre la financiera. Aquí no hay un modelo definido. Por ejemplo, tenemos un estudio con la Universidad de Siena en el que analizamos distintos sectores y la importancia que tienen en cada uno de ellos las distintas letras del ESG. No todos los sectores son iguales, hay que ver la importancia que tiene cada pilar para cada una de las actividades económicas. Por otro lado, lo que no puedes medir no lo puedes controlar. Nosotros hemos puesto mucho énfasis en ver cuánto hemos avanzado en nuestros esfuerzos por alcanzar los objetivos ODS que nos hemos marcado como prioritarios. Es importante conocer el gobierno corporativo, 'ex-ante', 'ex-post', saber qué variables afectan a cada sector, contrastar con fuentes de conocimiento empíricas, etc. Yo veo a muchos jugadores con la etiqueta ESG pero a la hora de cuantificarlo la situación cambia. El gran reto que tenemos es medir eso que hemos hecho. Un tema como el de Iberdrola se monitoriza pero hasta que no hay una certeza no nos gusta hacer exclusiones. Más allá de que sea negativo, hay que ver si está claro, cómo está identificado, si se ha medido el impacto… Hay que tener una visión de 360 grados de la inversión.

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P. Cambiando de tercio, ¿tenéis inversiones en criptodivisas como bitcóin u os las planteáis?

R. No estamos ni estaremos. No nos interesa. Hay una parte de la tecnología que puede ser atractiva. El bitcóin es lo que la gente podría imaginar de los tulipanes holandeses en el siglo XVII. No tiene valor intrínseco –no vale para nada, solo en la medida de que la gente crea que con un bitcóin puede comprar o vender–. Pero es un mercado muy especulativo, no hay más que ver la volatilidad. También es muy poco transparente. El bitcóin no pasa el ESG por ningún ángulo… Consume cantidades brutales de energía. El impacto social tampoco lo veo, de hecho muchos de sus usuarios evitan con las criptodivisas declarar sus movimientos. No sé en qué derivarán las criptodivisas, pero probablemente no tendrá nada que ver con lo que se ha iniciado.

P. A nivel de negocio, un año después desde el acuerdo con Abante, ¿en el corto o medio plazo podemos esperar nuevas operaciones corporativas con Mapfre como protagonista?

R. Abante es un socio que va a crecer mucho y nosotros con ellos. De hecho, creo que será la referencia como el mayor gestor de patrimonios de este país. Respecto a Mapfre, creo que somos la mayor gestora independiente, con en torno a 40.000 millones de euros en activos bajo gestión. ¿Vamos a hacer más operaciones? No tenemos ninguna prioridad ni urgencia. Pero si hubiera algo de valor que encaje con lo que estamos haciendo lo miraríamos encantados, tanto dentro como fuera de España –como hemos estado haciendo en el acuerdo con LRF (La Financière Responsable) o con Boyer–. Si vemos algún activo o algún equipo que nos pueda aportar valor y nosotros se lo podemos aportar a ellos, estamos abiertos a ello. Es muy probable.