Inditex: cómo decepcionar al mercado con elegancia

Las restricciones del coronavirus han supuesto un revés interesante para los amantes del chándal y la bata, pero aterrador para el negocio de Inditex. Con los confinamientos y restricciones de 2020, el grupo ‘retail’ también ha tenido que ingeniárselas para asegurar una cadena de ventas de ropa a escala global. Los resultados presentados este miércoles no estuvieron a la altura. Sin embargo, la compañía ha aguantado el tipo en bolsa. ¿Cuál es el secreto de la elegancia a la hora de decepcionar al mercado? La acción celebra la robustez y versatilidad de la matriz de marcas como Zara, Oysho o Bershka —sobre todo ahora que lo peor ya ha pasado y la compañía recoge en bolsa las esperanzas de recuperación—. Eso sí, también hay dudas sobre si tiene más recorrido en bolsa y siempre quedará el ruido sobre su capacidad de hacer frente a un mercado cada día más competitivo.

El beneficio de la empresa capitaneada por Pablo Isla se desplomó un 70% en el último año fiscal. Cerrando en los 1.106 millones de euros, el número se quedó muy por debajo de los 1.330 millones que esperaba el mercado. Otro tanto para el ebitda: los 4.552 millones de euros (-40% respecto a 2019) no alcanzaron ni de cerca a los 4.758 millones que esperaba el consenso de analistas recogido por Bloomberg. Y es que tampoco las ventas sirvieron de consuelo: la caída del 28% de los ingresos, hasta los 20.402 millones de euros, ha decepcionado al mercado, que esperaba 20.958 millones en 2020. La empresa llegó a caer hasta un 2% en bolsa ese día, pero finalmente consiguió salir a flote, con una subida del 0,69% el miércoles. En el año, gana un 15%.

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Estos resultados hay que emparejarlos con una de las fortalezas insignia de la compañía: la generación de caja. En un balance sin deuda, la posición financiera neta a cierre del ejercicio fue de 7.560 millones de euros, un 35% más que en el mismo periodo del año anterior. Por otro lado, el margen bruto cayó desde los 15.806 millones hasta los 11.390 millones en 2020, aunque, a tipo constante, este subió 170 puntos básicos hasta representar el 57,6% de las ventas. Todo esto en un año en el que Inditex asumió gastos extraordinarios de 394 millones de euros por el covid-19.

Para empezar, el mercado entiende que el cuarto trimestre, sumido en la tercera ola de covid-19, no fue fácil. “Fueron unos resultados flojos y por debajo de nuestras estimaciones, afectados por los cierres de tiendas asociadas a las restricciones por el covid-19, que han ido a más desde mediados de diciembre”, explica el equipo de análisis del Sabadell, que tiene una recomendación de ‘vender’. Es decir, fue el tramo final del año lo que pesó sobre las cuentas anuales. A 31 de enero de 2021, el 30% de las tiendas estaban en cierre total (frente al 8% a 31 de octubre de 2020, por ejemplo) y el 52% tenían restricciones.

El covid-19 ha acelerado la tendencia de la moda ‘online’. Gigantes de la venta por internet como Asos o Zalando han tenido un 2020 de ‘rally’ en bolsa precisamente por este entorno de consumo. Es tal el auge de estas plataformas que, hace en torno a un mes, los analistas de Credit Suisse (con consejo de ‘venta’ sobre Inditex) vaticinaron que Zara o H&M acabarían vendiendo sus modelos en Zalando. La marca española de Mango, por ejemplo, ya lo hace en Zalando. “Ambos Inditex y H&M usan terceros distribuidores en China, principalmente Alibaba, y H&M está ahora en Myntra”, explicaban en el informe los analistas, refiriéndose a la plataforma de venta india. “Creemos que sus reticencias a utilizar terceras plataformas en Europa cambiará, dado el número de clientes y visitas a los que ahora no están expuestos”, zanjaron, concluyendo que, en el futuro, serán pocas las marcas que vendan solamente por sus propios medios. Todo, en un entorno de fuerte competencia y, a la postre, consolidación: justo en el arranque de este año, Asos se hizo con las marcas de Arcadia (incluida Topshop) y dejó morir sus tiendas físicas para absorberlas en la web. Por su parte, Boohoo hizo una operación similar con Debenham’s.

En este entorno de competencia creciente, a Inditex no le queda más remedio que pisar el acelerador. Con casi cinco décadas de historia desde su fundación en 1975 por el matrimonio gallego Rosalía Mera y Amancio Ortega (1963 si se cuenta Confecciones Goa), Inditex ha sido pionero en la entrada del modelo económico a la globalización. Hoy, el capital sigue controlado por Ortega, uno de los hombres más ricos del mundo, pero cuenta desde 2011 con otro equipo gestor al frente. Con ocho cadenas independientes de ropa (Zara, Zara Home, Bershka, Pull&Bear, Stradivarius, Uterqüe, Oysho y MassimoDutti), el grupo tiene presencia en 216 mercados y emplea a 176.611 personas en todo el mundo (según el último dato disponible de 2019).

Con toda esta historia a cuestas, la misión por el ‘online’ lleva tiempo fraguándose. El hito más importante fue el comienzo de integración que viene impulsando hace años de las tiendas físicas con la plataforma 'online', apostando por la logística de proximidad. Esto permite, entre otras cuestiones, que, si el cliente pide una camiseta que está en una tienda cercana, esta pueda ser enviada desde ahí y que el pedido no tenga que pasar por superficies logísticas en otro punto más lejano. Un cambio en el funcionamiento del inventario que subrayó su relevancia durante el confinamiento, cuando parte de la plantilla siguió trabajando en la salida de la mercancía de tienda a los pedidos por internet. La empresa aprovechó la presentación de resultados para destacar que ya había completado la implantación al 100% y en todos los formatos de la tecnología RFID y de SINT para la gestión única del inventario, a la vez que sigue avanzando en la digitalización interna del funcionamiento de la empresa.

Las ventas ‘online’ se dispararon en un 77% en 2020, hasta alcanzar los 6.612 millones de euros. El objetivo de Inditex para 2022 era que las ventas virtuales alcanzasen el 25% de los ingresos totales. En plena pandemia, estas han llegado hasta un 32,4% de los ingresos, cuando en 2019 habían sido un 14%. Aunque Inditex resalta que las visitas a su web hayan aumentado en un 50% y que las aplicaciones activas han alcanzado las 132 millones, también hay que entender que el aumento del ‘online’ viene de la mano de la propia naturaleza del confinamiento. Además, esta tendencia se da en un momento en el que Inditex se encuentra sumergida en pleno esfuerzo por la optimización de las tiendas, reduciendo por primera vez en su historia la superficie comercial en 2020. Los metros cuadrados cayeron un 5% hasta los 4,82 millones, a niveles de 2018, pero el grupo argumenta que esta tendencia se da dentro de ese esfuerzo por la optimización, con 751 locales absorbidos en 2020. En este entorno, China ha sido uno de los países que más se ha reducido, dejando de ser en 2020 la geografía con más locales. Con todo, Inditex, también defiende que el espacio comercial bruto en “ubicaciones clave” creció en un 2%. Además, dice seguir creciendo, ya que en 2020 abrió en 29 nuevos mercados.

Más allá de plataformas como Asos o Zalando, que al final tienen un modelo de negocio distinto (gestionan sus propias marcas, pero sobre todo cuentan con la presencia de terceros), los analistas apuntan al acecho de otras cotizadas como la sueca H&M o la japonesa Fast Retailling. La primera se acaba de recuperar el golpe en bolsa de la pandemia, mientras que la segunda (dueña de la marca Uniqlo) ha tocado máximos históricos en 2021. En este entorno, Credit Suisse volvió a meter el dedo en la herida tras los resultados. Con su recomendación de compra, dijo que le había sorprendido la fuerte caída de las tiendas en China (243 menos), de las cuales solo 39 habían sido de Zara. "Las tiendas que no son Zara se han reducido a la mitad hasta las 210, lo cual refuerza nuestro temor sobre la competitividad de los formatos que no son Zara, debido al bajo precio de venta y los altos costes de manutención, especialmente en los mercados dependientes del flete aéreo", especificaban. "Nuestras principales preocupaciones son la pérdida de cuota en el mercado 'online' y la pérdida de fuelle de las tiendas físicas".

En cambio, los analistas de Barclays, que tienen un consejo de 'mantener' en la cotizada española, explicaban en su último informe a clientes que tenían "confianza en que Inditex continuará aumentando la cuota de mercado en los próximos meses gracias a su estrategia multiformato". Sin embargo, también consideraban que “la recuperación de los márgenes y ventas probablemente sean más lentas que las de sus compañeras de sector, incluyendo H&M (donde recomiendan ‘comprar’), por la clasificación de Inditex dentro de la moda más ‘fashion’ y un posicionamiento en precios de gama más alta”.

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El debate en el mercado es extenso. Jie Zhang, analista de Alphavalue, con consejo de ‘compra’ sobre la española defiende las virtudes del modelo de Inditex, que pone el foco en “el modelo de proximidad, con un ciclo de diseño, producción y ventas que apenas dura entre 4 y 6 semanas”. “Esto hace que el grupo sea más flexible y rápido que sus compañeros del sector”, añade el experto. En este entorno, los analistas se fijan en el inventario —es decir, el acumulado de ropa esperando a ser vendido— y su proporción respecto a las ventas. Cuanto menor, mejor para el margen. “El grupo tiene una gestión del inventario líder en la industria (a tipo constante, este se redujo en un 9% en 2020 pese al cierre de tiendas y la reducción del tráfico)”, matiza Zhang, que también pone de relieve que el peso del 32% del 'online' en el caso de Inditex, en comparación del 28% de H&M. Además, el margen bruto (a tipo constante) aumentó en 170 puntos básicos hasta un 57,6% de las ventas —en comparación con el 50% de H&M—. De hecho, el analista argumenta que la diferencia de valoración respecto al grupo sueco solo hace a Inditex, con un balance sólido y saneado, más atractivo.

“Creo que es erróneo enfocarlo solo por el tema 'online', la fortaleza de Inditex no es solo el pilar digital, para eso ya tienes a Zalando o Asos”, explica Elena Fernández-Trapiella, analista de Bankinter, con recomendación de ‘compra’. “Lo que es único de Inditex es esa integración entre la tienda física y la plataforma 'online' —es un modelo con muchas ventajas, que a la larga otorga un crecimiento de las ventas muy sostenible y mucha resiliencia en los márgenes”, matiza la experta, que subraya el bajo coste en la expansión de esta forma de trabajar, mejora el control sobre los niveles de inventario, y da la versatilidad de poder tener las tiendas como escaparate y soporte a la marca a la vez que sirven de centros logísticos, facilitando los tiempos en los envíos. “Virtualmente, las tiendas están abiertas las 24 horas del día porque el inventario de ese local está siempre disponible en la web”, ejemplifica la analista.

“Inditex está en esto a años luz de H&M, que sí que está copiando ese modelo de negocio y por ahora está intentando llegar a esos márgenes y crecimiento”, apunta Fernández-Trapiella. Al igual que Zhang, la analista subraya que los inventarios sobre las ventas de H&M, por ejemplo, son mucho mayores que los de Inditex, lo que le genera más coste de fondo de maniobra.

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En resumen, el pulso de la acción de Inditex a largo plazo sigue siendo, con y sin covid-19, la defensa y expansión de la cuota de mercado en un mundo cambiante. Los analistas tienen sus discrepancias, aunque Inditex, pese a ser uno de los jugadores más veteranos del sector, sigue destacando por su versatilidad y solidez. Los inversores parecen confiar en la capacidad de la compañía de recoger la recuperación macroeconómica —de ahí la parsimonia con la que se han tomado los resultados tan negativos del pasado miércoles—.

“Es cierto que numéricamente el beneficio ha estado algo por debajo de nuestras estimaciones, sin embargo hay temas muy positivos de futuro, mientras que esos resultados son de pasado”, explica Beatriz Rodríguez, analista de GVC Gaesco con consejo de compra. Por un lado, la analista destaca que, pese a que siguen cerradas un 15% de las tiendas, en la primera semana de marzo las ventas solo estén un 4% de su nivel normalizado de antes del covid-19. Inditex espera que para el 12 de abril ya estén abiertas todas sus tiendas y, en los resultados, destacó la buena acogida que están volviendo a tener los locales tras las aperturas. “La estrategia de digitalización, no solo de ventas, sino de control de logística, inventario, etc., avanza mejor de lo esperado”, considera la analista. “Inditex saldrá reforzada en el sector textil”. Rodríguez, que también ve con buenos ojos la evolución de las ventas ‘online’ y la digitalización, celebra que, a nivel ESG (medioambiente, sociedad y buen gobierno), Inditex haya destacado por proteger el empleo. La experta cree que la ‘retail’ es un buen valor para apostar por la recuperación. “Al final es una empresa cíclica y ligada al consumo”, apunta. “La normalización a partir de septiembre augura muy buena temporada en el cierre de año.

"El beneficio ha estado algo por debajo de nuestras estimaciones, sin embargo, hay temas muy positivos de futuro"

De hecho, los analistas creen que la empresa seguirá aumentando la remuneración al accionista. El consejo ha propuesto un dividendo de 0,7 euros por acción, 0,22 euros en concepto de dividendo ordinario y 0,48 euros en concepto de dividendo extraordinario, con lo que recupera su política de dividendo, con un 60% de 'payout' ordinario y dividendos extraordinarios. El pago, por lo tanto, se duplica respecto a lo realizado en noviembre del pasado año. Con una rentabilidad por dividendo del 2%, Inditex nunca ha sido una apuesta estrella en la lista de los mejores dividendos del Ibex 35, pero al menos en su caso el mercado confía ciegamente en la sostenibilidad del pago. "Una sólida y sostenible capacidad de generación de caja hace prever un paulatino aumento de la remuneración a accionistas en el medio plazo", subrayaba en el informe a clientes de esta semana la analista de Bankinter.

Esta es una de las razones por las que las recomendaciones de los analistas son tan tibias, con un 47% aconsejando 'comprar' un 41% ‘mantener’ y un 11% ‘vender’. El mercado ha estado adelantando las expectativas de recuperación y, en los 30 euros por acción, la compañía ya ha rebasado el precio objetivo del consenso de 36 analistas de Bloomberg. Por ejemplo, los propios analistas de Alantra, tras ver la decepción de los resultados, consideraron que las valoraciones eran excesivas, y metieron tijera. "A nivel bursátil, Inditex ya ha recuperado mucho, los inversores se han anticipado mucho a la recuperación —una recuperación que todavía está por llegar, pero en la que hay mucha confianza— por lo que la valoración está un poco ajustada", explica el analista de Renta 4, Iván San Félix (consejo de 'mantener'). A largo plazo, San Félix considera que Inditex ha sabido entender el entorno al que se enfrenta y celebra el modelo de negocio que ha conseguido tras todos estos años. A corto plazo, para valorar el potencial en bolsa, el analista cree que "el mayor riesgo es que las tiendas tarden más en abrir de lo esperado".