"Hay burbuja de deuda pública en España. Sin el BCE, el tipo de interés se iría al 7%"
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RAFAEL VALERA, BUY & HOLD

"Hay burbuja de deuda pública en España. Sin el BCE, el tipo de interés se iría al 7%"

La gestora apuesta por tecnológicas en bolsa y por 'deep value' en deuda. El CEO no es ajeno a la macro, pero prefiere no determinar sus inversiones con las expectativas de tipos

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Rafael Valera (B)

Los mercados llegan al aniversario de la pandemia con varias señales de conflicto. Por un lado, las bolsas cotizan en rotación hacia los sectores más cíclicos, rezagando a los que más han avanzando el año del covid-19. Por el otro, el miedo a la inflación ha desatado una tormenta de ventas en la deuda, presionando al alza los tipos de los bonos soberanos. Los gestores de fondos se conjuran así para el enredo de la recuperación tras una crisis sin precedentes. Hay luz al final del túnel, pero la incertidumbre sigue apretando.

Es en este entorno en el que Buy & Hold, firma capitaneada por Rafael Valera y Julián Pascual, empeña los dos pilares principales de la gestora: renta variable y renta fija. Una apuesta dual con la que han sumado un retorno del 43% en cinco años en la estrategia mixta. En el mismo periodo, suman un 29% en bonos y un 39% en renta variable. En renta variable, Valera pone en valor la calidad ("las acciones no tienen vencimientos, inviertes a perpetuidad") y apuesta por la tecnología. En deuda, el consejero delegado de Buy & Hold opta por una visión más 'deep value', acercándose a los sectores más golpeados por el virus, como el turismo o la banca. Al afrontar las etiquetas del sector, Valera no reniega de ellas, aunque sí prefiere matizar. "¿Qué es 'value', invertir en petróleo porque es cíclico?", se cuestiona. Aunque reitera que no son ajenos a la macroeconomía ("no tiene sentido el nivel al que cotizan los bonos soberanos"), Valera prefiere no tomar decisiones en base al goteo de datos y expectativas. "Desde el punto de la venta, el discurso macro se entiende bien, pero es muy difícil acertar", apunta.

Foto: Imagen del interior del Palacio de la Bolsa de Madrid. (EFE)

Pregunta. La marca hace alegoría a esa filosofía largoplacista de inversión de comprar y mantener una apuesta en el tiempo. ¿Han movido mucho la cartera durante la crisis de la pandemia? ¿Piensan hacer grandes cambios en este año?

Respuesta. Ninguna posición supera el 5% para tener una cartera muy diversificada. En renta variable modificamos la cartera el año pasado justo después de marzo, entre abril y mayo. Hicimos un giro y salimos de compañías como CIE Automotive, IAG o Ryanair y nos quedamos con Wizz Air, que es la más robusta y nos gusta por solidez y eficiencia. También entramos en Amadeus. Al final hemos dado un giro hacia compañías de aún más calidad de las que teníamos, que también tienen pero con más exposición al virus y en ese momento no sabíamos nada sobre las vacunas. Ese giro lo hemos hecho con una mentalidad de permanencia. Ahora nos repetimos a nosotros mismos todos los días que esta cartera no se mueve, y estamos teniendo pocos cambios, solo ajustes y alguna incorporación nueva.

P. ¿Y qué estrategia de inversión tienen en renta fija?

R. En renta fija la gestión es diferente. Las inversiones son más de medio plazo, y cuando hemos capturado el valor del bono lo vendemos. En renta variable somos inversores de largo plazo, la filosofía es diferente. Hoy tenemos una cartera de compañías de alta calidad con retornos sobre el capital muy altos, con crecimiento en ventas y también en márgenes, y que sean monopolísticas u oligopolísticas, con barreras de entrada importantes. Hoy tenemos una pata en medios de pago como Paypal o American Express, y luego otra pata de publicidad como Facebook y Google, y conglomerados como Microsoft o Amazon. Otra pata en turismo con Amadeus, Wizz Air o Amex, que se apoya mucho en viaje corporativo y tiene su propia agencia de viajes, en el momento en que se active el turismo y los viajes corporativos irá hacia adelante. En bonos, la segunda posición es Carnival, que es la mayor crucerista del mundo y amplió capital. En una crisis como esta los líderes se comen a los pequeños o parte del mercado de los que no sobreviven.

Foto: Jaume Puig, director general y de inversiones de GVC Gaesco.

P. ¿Invierten entonces en sectores en problemas?

R. En bonos sí hemos entrado en automovilísticas. En renta variable tenemos largo plazo y queremos que el viento no venga de cara, por lo que en industrias en reestructuración como banca o automóviles no entramos, hay mucha incertidumbre. Las acciones no tienen vencimientos, inviertes a perpetuidad, con lo que intentamos invertir donde hay más certidumbre. No es como lo que hacíamos hace 15 años, es un proceso que nos ha llevado a este proceso. Cuando te iba bien invirtiendo en empresas baratas en las que el precio de mercado es inferior al valor, es fácil insistir, dar el giro a invertir en aquellas compañías donde ves que pueden parecer caras por tener un PER alto pero con crecimientos fuertes y con barreras de entrada cada vez mayores, a cinco años vista no es tan caro. Es un giro fácil de verbalizar pero difícil de interiorizar. Internamente nos ha costado dar ese giro, y se ha visto más profundizado con el covid. En bonos somos bastante 'deep value', porque hay más certidumbre, y en renta variable preferimos elegir empresas con mayor certidumbre. En bonos tenemos 70 emisores a los que prestamos dinero, con el 30% en grado de inversión y el resto en 'high yield' o sin 'rating', pero ninguno nos ha hecho 'default'.

P. ¿Están cómodos con las valoraciones en renta variable?

R. Son razonables en donde estamos invertidos, aunque sí vemos burbujas en algunas compañías. Hay empresas como Tesla donde nos parece que puede haberla, con una capitalización mayor que el resto de automovilísticas fabricando 500.000 vehículos frente a los 10 millones del resto. Tampoco hacemos cortos y no sabemos si sucederá en semanas o en más tiempo la corrección.

P. ¿Tienen ahora en cuenta la macro, la política, los estímulos monetarios, etc.?

R. No somos ajenos a lo que sucede alrededor nuestro, pero las decisiones de inversión no las tomamos según ello. Intentamos no ponernos enfrente de los bancos centrales, que al final tienen el monopolio del dinero. No tiene sentido el nivel al que cotizan los bonos soberanos, pensamos que hay una burbuja en deuda periférica con la deuda en máximos sobre el PIB y en economías poco flexibles al hacer reformas y atajar problemas estructurales, como España, Italia o Grecia. Si no estuvieran los bancos centrales apoyando a estos gobiernos, estaríamos en niveles por encima del 6% o 7% en el bono a 10 años. Nos parece que hay mucho más riesgo de crédito que de tipo de interés, que vendría de la mano del riesgo de inflación. Pero tienen ese apoyo, así que no nos ponemos enfrente del BCE, porque no sabemos si cambiará el apoyo de los acreedores o si habrá reformas. El riesgo principal que asumimos es de crédito, no de tipos de interés, porque invertimos en cupones superiores al 4%.

P. El repunte reciente de tipos de interés en las dos últimas semanas, ¿cómo lo interpretan?

R. No hacemos macro pero, según nuestra visión, llevo escuchando que llega la inflación desde 2010 y 2011, cuando había mucha inversión en bonos flotantes. El bono alemán estaba al 2% y había gestores que estaban vendidos (cortos), me acuerdo bien porque me incorporé a una gestora en la que sucedía. Las apuestas tan clarividentes sobre aspectos macro son difíciles de acertar. He visto perder mucho dinero con las indicaciones macro. Desde el punto de la venta, el discurso macro se entiende bien, pero es muy difícil acertar. El otro día veía un gestor que da conferencias y clases que ha perdido un 27% en cinco años con un fondo mixto, y sigue teniendo trabajo, frente a nuestro 40%. Yo prefiero ser menos macro y no tener que acertar la curva de tipos de distintos bonos y también en las acciones.

"Yo prefiero ser menos macro y no tener que acertar la curva de tipos"

P. ¿No hay riesgo de inflación entonces?

R. Hay varios factores. Uno es la demografía, con el envejecimiento, la gente mayor consume menos. Otro es la tecnología, que da transparencia en precios. Cualquier precio lo comparas en tiempo real desde el móvil, evitando grandes subidas de precios. No es sencillo que aparezca la inflación, como se ha visto en el caso de Japón.

P. Hay varias tecnológicas en sus carteras, ¿están justificadas las valoraciones o dependen de que los tipos de interés y la inflación sigan en los niveles actuales?

R. Tenemos Amazon, Facebook, Google, el fabricante de microchips Texas Technology, PayPal o Booking y no vemos correlación con los tipos de interés o la inflación. Los crecimientos son enormes y van a seguir siéndolo.

P. ¿Estas inversiones son compatibles con la filosofía 'value'?

R. Si ves la cartera de Warren Buffett, su principal inversión con diferencia es Apple. Es 'growth' porque son empresas que crecen. Puedes hacer 'deep value' y, como decía Benjamin Graham, fumar la colilla pero con el riesgo de quemarte los labios. Si ves por ejemplo el petróleo, parece que no va a desaparecer, pero es un sector donde el viento no sopla a favor, más bien en contra, porque es una energía sucia. Nosotros no tenemos petroleras en la parte de renta variable. ¿Qué es 'value', invertir en petróleo porque es cíclico? Nosotros sí prestamos dinero a las petroleras, pero a dos dígitos. Por ejemplo, preferimos estar en bonos de Tullow Oil que en sus acciones. Habría que discutir que es el 'value', lo que pasa es que a todo el mundo le gustan las etiquetas. Tenemos Corticera, por ejemplo, porque no pensamos que haya una tendencia a que a partir de ahora haya más tapones o botellas de plástico, al revés, se usará más corcho.

Foto: .

P. ¿Cómo definen el factor calidad que buscan al invertir?

R. En una acción es el retorno sobre el capital y que las barreras de entrada sean muy importantes. Y luego, que tengas un crecimiento en ventas y, si puede ser, en márgenes de forma sostenida. Eso te lo dan las barreras de entrada, para que no compitan en precios. Por eso no invertimos en telecomunicaciones, que compiten en precio, yo no quiero estar en ese negocio. Una empresa de calidad, además, es muy poco endeudada. En bonos me tengo que ir a una empresa de menos calidad, porque tengo que prestar a empresas que necesitan dinero.

P. ¿Cómo se reduce el riesgo en estas empresas que necesitan dinero?

R. Son empresas que no van a quebrar, que pueden ampliar capital si lo necesitan. Por ejemplo, tenemos bonos de IAG, y nos benefició la ampliación para asegurar su solvencia. De Norwegian no hemos tenido porque teníamos miedo al 'default'.

"En bonos me tengo que ir a una empresa de menos calidad y prestar a quien lo necesita"

P. También tienen mucha deuda bancaria…

R. Tenemos CoCos de Santander, BBVA o Cajamar. Los bancos están muy regulados, y el foco desde 2008 en adelante está en la solvencia. La rentabilidad preocupa en cuanto a la solvencia, porque hay que ganar dinero. Durante años hemos comprado deuda. Por ejemplo, CoCos del Popular al 11,5%, hasta la última junta de accionistas. El ROE nunca fue de esta rentabilidad. Ahora tenemos CoCos de Caixa Geral al 10,75%, el banco más grande de Portugal y con capital público. Nos lo van a cancelar pero hemos estado años cobrando el 10,75% y nunca ha estado cerca el ROE. Tenemos más retorno como bonista que como accionista.

Foto: EC.

P. En 'high yield' se disparó el diferencial con la deuda grado de inversión en marzo y luego se estrechó el margen, ¿qué podemos esperar ahora?

R. Nosotros tenemos las duraciones muy cortas y la liquidez como no la hemos tenido hace mucho tiempo. Si contamos pagarés y letras, porque la liquidez pura en el banco nos cuesta dinero, estamos en niveles del 20% de la cartera, porque no vemos muchas oportunidades. Nos cuesta encontrarlas.

P. Sobre negocio, ¿por qué se llevaron las sicavs a Luxemburgo y qué diferencias notan a nivel de negocio?

R. Todavía no hemos notado mucha diferencia porque tenemos clase limpia y aún no con retrocesiones. Pero ahora nuestros fondos luxemburgueses pueden entrar en redes y bancas privadas a través de las cuentas ómnibus.

P. ¿Qué opina del ruido que hay en torno a las sicavs en España?

R. Es una pena que nos tiremos piedras contra nuestro propio tejado, contra nuestra industria. Tampoco podemos ser Luxemburgo, porque nuestro derecho en algunas cosas es arcaico, como con las cuentas ómnibus.

Foto: El presidente de Inverco, Ángel Martínez-Aldama.

P. En España hay decenas o cientos de 'boutiques' de inversión con patrimonio gestionado o asesorado por debajo de 1.000 millones o 500 millones, ¿es una situación sostenible?

R. Una gestora, por debajo de 100 millones, es imposible que gane dinero. El ideal es estar por encima de los 300 millones. Nosotros estamos en 210 millones, pero podemos explosionar en cualquier momento, estábamos en 130 cuando montamos la gestora (en 2017). Ahora con este salto a Luxemburgo, con el que también esperamos poder vender fuera, estamos en un momento muy importante. Tampoco queremos ser enormes, no podríamos en renta fija, cerraremos si vemos que el volumen es un inconveniente.

P. Muchas 'boutiques' nacieron al calor del éxito acumulado en España por parte del 'value', pero en los últimos años ha ido mal en general al estilo y en especial a algunos de sus representantes más visibles, ¿es algo que penaliza?

R. Son hipótesis, seguro que sí, pero no se puede cuantificar. Siempre es mejor que a los competidores o a los líderes les vaya bien, porque vamos a rebufo. Pero seguimos nuestro camino según nuestros criterios. Somos una gestora independiente pero con suficientes diferencias respecto a otros competidores independientes.

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