CURVA INVERTIDA

Cuidado con el miedo: los inversores que apostaron por recesión ya pierden dinero

La curva de tipos deja de estar invertida y el bono alemán oscila en torno al 0%. Las últimas declaraciones de banqueros centrales dan pistas contradictorias

Foto: Tensión en el mercado. (Reuters)
Tensión en el mercado. (Reuters)

Decía Joseph Alois Schumpeter, uno de los economistas más prestigiosos tras la Segunda Guerra Mundial, que los mercados habían predicho "ocho de las últimas cinco recesiones". En 2019 han vuelto a predecir otra, aunque ahora Wall Street se ha echado atrás y la curva de bonos ha borrado su anomalía: los bonos de largo plazo pagan más que los de corto otra vez.

Muchos economistas darían por buena para sí mismos la estadística que con ironía criticó Schumpeter, célebre por incorporar la innovación a los modelos teóricos de los factores que influyen en el crecimiento a largo plazo. Su cita sobre la fiabilidad de adivinar una contracción de la economía se ha recordado en las últimas semanas después de la inversión de la curva el pasado 22 de marzo.

Durante varias sesiones, el bono soberano estadounidense a 3 meses estuvo cotizando con retornos superiores a los del bono a 10 años, un contrasentido porque implica que la prima a plazo (lo que el inversor paga por tardar más tiempo en recuperar el dinero y la incertidumbre) se volvió negativa. Para la Reserva Federal (Fed) de San Francisco, muy prolija en investigaciones para evaluar la fiabilidad de los datos macro, es el mejor termómetro posible para anticiparse a una recesión, mientras que el Banco de España (BdE) lo puso en duda.

El bono alemán a 10 años, activo refugio por excelencia y seguido como 'proxy' de las expectativas del mercado sobre los tipos que marca el BCE, entró en territorio negativo aquel día por primera vez desde 2016. Pero el 'bund' vuelve a cotizar en positivo. Aquel viernes hubo datos negativos sobre perspectivas industriales a uno y otro lado del Atlántico, con indicadores PMI por debajo de 50 —lo que supone caída— y en mínimos desde la Gran Recesión en Alemania.

Así, el mercado apostó por recesión, y las carteras rotaron en este sentido. Dos semanas después, los inversores han vuelto al punto de partida de este año, con tímidas alzas mientras dudan sobre si habrá recesión. De hecho, desde el 22 de marzo el S&P 500 sube un 3%, el DAX alemán se revaloriza un 5,5% y el Ibex 35 español se anota un 3%. Mientras, los inversores que por miedo compraron bonos sufren pérdidas por la subida de las tasas internas de retorno (TIRes), que tienen una correlación inversa con el precio.

¿Esto quiere decir que se han equivocado los inversores que apostaron por la recesión? No está claro, aunque desde luego los que apretaron el gatillo y vendieron renta variable para comprar deuda a finales de marzo están perdiendo dinero. Lo que sí es innegable es que las últimas ocho recesiones en Estados Unidos desde 1960 han venido precedidas por la inversión de la curva de tipos, aunque con un decalaje de entre 6 y 18 meses, periodo en el que incluso hubo ganancias en bolsa. Además, solo dos de estas ocho recesiones acarrearon una crisis prolongada, en los años 70 y desde 2008.

Los bancos centrales no ven recesión

Por ahora, los bancos centrales siguen negando la posibilidad de caída de la economía. "Ni la zona del euro, ni la economía mundial, estaban actualmente en recesión y la probabilidad de una recesión seguía siendo relativamente baja", aseguran las actas del Banco Central Europeo (BCE) sobre el escenario económico analizado antes de su última reunión. No obstante, en esa cita, Mario Draghi sacó la artillería al modificar su guía —'forward guidance'— de política monetaria al retrasar hasta diciembre la fecha en la que asegura que los tipos seguirán al nivel actual, así como la reinversión de vencimientos de sus bonos, y anunciar una nueva barra de liquidez (LTRO - III) para la banca.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) también descartó una recesión global pese a ver incertidumbres como el Brexit o la guerra comercial. Los últimos datos macro han corroborado este discurso más optimista, alejando el miedo a la recesión. La curva invertida "se complementa útilmente con los indicadores del mercado de crédito que por ahora no apuntan a recesión. Estos mercados siguen siendo más optimistas actualmente, los movimientos (en la curva estadounidense de tipos) parecen más por riesgos externos", arguye Laurent Clavel, jefe de investigación de AXA IM, en un informe.

Hay una fase de negación habitual antes de las recesiones, por muchas pistas que la economía da, y especialmente el mercado que trata de anticiparse. José Luis Rodríguez Zapatero no fue el único que negó la crisis que venía. Ni el primero. Un año antes, en febrero de 2007, la curva de tipos se invirtió en Estados Unidos, pero para Ben Bernanke, presidente de la Fed desde un año antes, no era signo de recesión.

Ni él ni su predecesor, el mítico banquero central Alan Greenspan, veían amenaza de crisis. Salvo por Janet Yellen, había cierto consenso en que la economía continuaría con la Gran Moderación, como Greenspan denominó al ciclo de crecimiento con inflación baja —de bienes al consumo, se olvidaron de los activos financieros e inmobiliarios— entre 2001 y 2008. La curva invertida "no necesariamente predice una desaceleración en la economía o la recesión", afirmó Bernanke en 2007, como otros exejecutivos de la Fed antes en 1989, alegando bajas presiones inflacionistas, o justo antes del estallido de la burbuja tecnológica en 2001, que señalaron a un superávit fiscal puntual de la Administración de Bill Clinton.

Alan Greenspan y Ben Bernanke
Alan Greenspan y Ben Bernanke

Bernanke basó sus argumentos en un descenso de la prima a plazo o ahorradores buscando oportunidades de inversión por todo el mundo. Argumentos similares a los esgrimidos por economistas del BdE el año pasado. Miembros actuales de la Fed muestran las mismas dudas que Bernanke hace 12 años. "Ha habido un descenso secular de los tipos de interés a largo plazo (...). En este entorno, es natural que las curvas de rendimientos sean más planas", aseguró hace 12 días Charles Evans, presidente de la Fed de Chicago.

Ha habido un descenso secular de los tipos de interés a largo plazo (...). En este entorno, es natural que las curvas de rendimientos sean más planas

Robert Kaplan, presidente de la Fed de Dallas, aseguró que no es momento para pensar en recesión ni en recortar tipos, pese a las perspectivas del mercado. Mary Daly, presidenta de la Fed de San Francisco, cree que no hay motivo para que empresas y consumidores se asusten por los movimientos de los inversores.

El optimismo de Daly contradice a algunos de los investigadores de la institución que preside. Pero hay que tener en cuenta que el lenguaje de los bancos centrales es tan importante como sus decisiones sobre tipos de interés o balance, como lo denominó el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, describiendo este poder como 'efecto Maradona'. Por ello, el lenguaje positivo se basa en las profecías autocumplidas, ya que tratan de mantener la confianza en la economía.

Para los economistas de NN Investment Partners, "puede ser tentador reducir tipos en el futuro para validar las expectativas del mercado y evitar daños a las condiciones financieras y a la economía real, pero no en la situación actual. Es imprudente que el banco central se convierta en esclavo de las expectativas de los inversores". A juicio de estos expertos, debe la Fed debe ser cauta con los 'animal spirits', (concepto de Keynes sobre las expectativas a veces irracionales) y centrarse en el pleno empleo y la inflación subyacente, que aún está por debajo del objetivo. Pero nadie ve plausible que la Fed se atreva a subir tipos en 2019, con lo que aunque no acierte con su apuesta, el mercado de bonos sí ha influido al banco central.

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