curva de tipos en el mercado de bonos

¿Qué indicadores avisarán de la próxima crisis? La Fed avala un nuevo termómetro

La Fed de San Francisco considera que el mejor predictor es el diferencial entre el bono a 10 años y el de 3 meses. Aún hay 40 puntos, aunque está en mínimos desde la crisis

Foto: Preocupación en Wall Street. (Reuters)
Preocupación en Wall Street. (Reuters)

Los inversores de Wall Street acaban el año combinando miedo y compras de última hora para tratar de incorporar a sus carteras valores castigados recientemente. Los índices van camino de cerrar en negativo el año por primera vez desde los mínimos de 2009, pese a los rebotes de las últimas sesiones de 2018. De fondo, suenan tambores de recesión con el aplanamiento de la curva de tipos de interés, que está generando debate entre los expertos.

Hay muchos factores que están detrás de las caídas. El primero es que las valoraciones se habían vuelto muy exigentes, con máximos desde la burbuja tecnológica que explotó en 2001 si se tiene en cuenta el indicador que popularizó Warren Buffett, comparando capitalización del mercado con el PIB. El incremento de los beneficios empresariales había sustentado estos máximos, con un ritmo de crecimiento del 22%. Pero las estimaciones ya se reducen al 7,6% para el próximo año, según datos de FactSet recopilados por Link Securities.

En este contexto, las incertidumbres políticas con la Casa Blanca y grandes economías europeas, la amenaza de guerra comercial, los vaivenes del petróleo o el riesgo de que los bancos centrales se pasen de frenada con la retirada de estímulos han golpeado a prácticamente todos los activos, en el tercer peor año para los mercados desde 1990, según estimaciones de Bank of America Merrill Lynch.

Pero, de fondo, el mayor miedo de los inversores es que se agote el ciclo de crecimiento de la economía norteamericana, que ya es el segundo mayor de su historia tras los 120 meses consecutivos entre 1991 y 2001, según la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés). Tradicionalmente, la curva de tipos de los bonos de deuda pública estadounidense han sido el mejor predictor, y está cerca de dar la alarma.

La lógica económica implica que los bonos de largo plazo ofrezcan mayores rentabilidades que los de corto plazo. Esto se conoce como prima a plazo. Las ocho recesiones acaecidas en Estados Unidos desde 1960 han venido precedidas por una anomalía en la curva, según la cuál los bonos de corto plazo se han comerciado con retornos más elevados que los de largo plazo.

La referencia usada hasta ahora ha sido entre los títulos de 10 años y los de 2 años, por ser los que tienen más liquidez y porque se considera que los de 10 años resumen el sentimiento del mercado sobre la evolución económica y los de 2 años de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed). Así, en un entorno de subidas de tipos repuntan los retornos a corto plazo, pero al haber incertidumbres a medio y largo plazo, no lo hacen en la misma medida los de mayor duración.

Inversión de la curva

En 2007 se invirtió la curva y los de 2 años se negociaron con TIR (retornos normalizados) mayores que los de 10 años, justo antes de la crisis financiera. Después se normalizó y el diferencial superó los 200 puntos básicos, pero desde 2015 ha venido cayendo en picado hasta marcar mínimos en una década en noviembre, aunque sin llegar a invertirse. En las últimas sesiones del año se encuentra en 20 puntos, mientras que ya se produce la anomalía entre los bonos de 5 años y los de 2 años, con rentabilidades más altas en los últimos.

A lo largo de este año, mientras se aplana la curva, ha surgido un debate técnico entre los investigadores sobre la capacidad de predicción de este indicador. Hasta ahora, ha sido el mejor termómetro, aunque la recesión no ha sido inmediata, con un decalaje que alcanzó los 36 meses en 2001 entre la inversión de la curva y la recesión, o nueve meses en 2008. De hecho, Wall Street ha llegado a protagonizar subidas de hasta el 20% en estos 'periodos de gracia'.

En medio del debate, cobra fuerza la tesis de que hay que seguir la curva de bonos pero no necesariamente los de 10 y 2 años, como se ha hecho hasta ahora. La Fed de San Francisco ha sido muy prolija este año tratando de buscar indicadores que permitan adelantarse a una contracción de la economía. A su juicio, hay que fijarse en los diferenciales entre los bonos a 10 años y a 3 meses, algo que ya propusieron en 1998 los economistas Estrella y Mishkin. Otra propuesta ha llegado este año por parte de los investigadores Engstrom y Sharpe, que consideran el 'gap' entre 3 meses y 6 trimestres, ya que según su argumento "es preferible porque se centra en las expectativas a corto plazo del camino que seguirá la política monetaria".

La Fed de San Francisco mide la evolución de los tres diferenciales (10 años-2 años, 10 años-3 meses, 6 trimestres-3 meses) y las recesiones desde 1970. "Se han comportado de forma similar. Cuando los tres han caído por debajo de cero ha habido una recesión en el plazo de uno o dos años", señala el estudio publicado por la Fed de San Francisco y firmado por Michael D. Bauer y Thomas M. Mertens. Yendo más allá con un modelo matemático, calculan probabilidades de más del 80% de precisión predictiva a los tres indicadores, aunque gana el de 10 años-3 meses "por un ligero margen".

El informe también evalúa la prima a plazo, ya que hay una corriente que considera que se ha vuelto insignificante como consecuencia de las compras masivas de bonos en los programas 'QE' de los bancos centrales. Los economistas Juan Carlos Berganza y Alberto Fuertes del Banco de España argumentaron en marzo en un informe titulado 'El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos' que la curva ha perdido su capacidad de predicción porque la prima a plazo está en mínimos y las rentabilidades están influenciadas por motivos ajenos a los tradicionales como los bancos centrales, la tenencia de bonos de inversores no residentes o la inversión en bonos por ser activo refugio.

En efecto, la Fed de San Francisco señala que si los rendimientos a largo plazo han caído —o crecido menos— respecto a los de corto por el QE sin aumentar el riesgo de recesión, entonces "no es preocupante". Pero enumera dos objeciones. La primera es que sí hay incertidumbre sobre los efectos de las compras de activos en los tipos de interés. La segunda es que "si bien una prima de plazo más baja contribuye a mejorar las condiciones financieras y estimula la actividad económica, esto también sucedió en el pasado y, en ocasiones, puede haber contribuido al recalentamiento económico, al aumento de riesgo de estabilidad financiera y, en última instancia, al mayor riesgo de recesión".

Así, los investigadores de la Fed de San Francisco apuestan por fiarse del 'gap' entre los bonos a 10 años y a 3 meses. "La curva de rendimientos ha sido un predictor confiable de recesiones", afirma. Aunque la clave es que se inviertan, algo que no ha sucedido, ya que la evidencia empírica indica que la recesión ha llegado después de la anomalía y no del mero aplanamiento, como ocurre actualmente. Pero el margen es cada vez menor, a la par que aumenta el miedo en Wall Street.

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