curva invertida

Wall Street ya apuesta por la recesión: la profecía del bono se activa 12 años después

La letra a 3 meses en Estados Unidos cotiza con mayor interés que el bono a 10 años por primera vez desde 2007. Es el mejor termómetro de recesión de las últimas décadas

Foto: Traders preocupados. (Reuters)
Traders preocupados. (Reuters)

Las alarmas de recesión suenan en los mercado este viernes por primera vez desde 2007. Y ya no hay vuelta atrás. Al menos, teniendo en cuenta el mejor termómetro de caída de la economía desde 1960, la curva de bonos americanos. Doce años después, se ha vuelto a invertir la curva entre la letra a 3 meses y el bono a 10 años. Es decir, los inversores compran títulos a largo plazo que ofrecen retornos inferiores a los de corto plazo, un contrasentido que ocurre como presagio de recesión.

Wall Street ya apuesta por que durante los próximos meses el ciclo de crecimiento que arrancó en 2009 se extinguirá dejando tras de sí el mayor periodo de expansión de la historia de Estados Unidos en competencia con los 120 meses que sumó entre 1991 y 2001. El miedo se ha instado este viernes en los mercados después de los pobres datos de la industria manufacturera. Los indicadores PMI de Markit han estado por debajo de lo previsto por el mercado, que ya esperaba contracción, con la mayor caída desde 2012 en Alemania y cerca de cortar con los aumentos en Estados Unidos.

A raíz de estos datos se ha activado la secuencia habitual cuando el miedo aumenta en la parte final de ciclo, cuando se duda si la desaceleración concluirá en recesión. Los inversores han buscado activo refugio disparando el precio del 'bund' alemán y llevando su rentabilidad a negativo por primera vez desde 2016. La adquisición de títulos se ha concentrado en los de largo plazo, provocando que en Estados Unidos la letra a 3 meses tenga un retorno superior al bono a 10 años, algo que no sucedía desde 2007. Se trata de una anomalía, ya que la lógica económica es recibir mayor rentabilidad por inversiones a largo plazo que a corto, en las que la probabilidad de impago es mucho menor. Este fenómeno se conoce como curva invertida, y que ha precedido a las ocho recesiones acaecidas desde 1960 -el 14% del tiempo-, aunque con un decalaje de entre 6 y 18 meses y sólo en dos de ellas hubo una crisis económica prolongada: la estanflación de los años 70 y la Gran Recesión después de 2008.

En todos estos casos las rentabilidades de corto plazo superaron a las de largo plazo. En el primer caso, los retornos están asociados con las expectativas de tipos de interés de la Reserva Federal (Fed), que ha frenado la normalización monetaria. De hecho, el mercado ya apuesta en mayor medida por próximos recortes que subidas. En el segundo, los tipos a largo plazo dependen de las previsiones de inflación y empleo, como una forma de llevar la política monetaria a futuro. La rentabilidad y el precio de los bonos tienen una relación inversa. Así, cuando hay incertidumbre económica tras un periodo de subidas de tipos, se compran en mayor medida los bonos de largo plazo que los de corto plazo en el movimiento de flujos de la bolsa la renta fija buscando activos refugio. La razón es que los inversores descuentan bajadas de tipos del banco central que eleven el atractivo de los bonos de largo plazo.

¿Es un termómetro eficaz?

Tradicionalmente inversores, economistas, analistas y banqueros centrales se han fijado en el diferencial de los bonos a 2 y 10 años para comprobar si Wall Street apuesta por la recesión, ya que son los títulos más negociados. En este caso, el 'gap' está cerca de los 100 puntos básicos, que no es su punto más bajo durante el último año. La brecha se fue acortando tras el susto de Wall Street en febrero, con la mayor caída intradiaria del Dow Jones desde 2011, que por cierto se produjo por miedo a la inflación como sobrecalentamiento típico en el final de un ciclo económico, que ahora se da por hecho. Desde entonces se ha creado un debate técnico entre académicos sobre si la curva invertida es un buen termómetro de recesión y, por lo tanto, debe ser una herramienta seguida por los bancos centrales.

El Banco de España (BdE) publicó un estudio que cuestionaba su eficacia realizado por los economistas Juan Carlos Berganza y Alberto Fuertes y titulado 'El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos'. El argumento central es que las rentabilidades están influidas por motivos ajenos a los tradicionales, como la compra de bonos sin precedentes por parte de los bancos centrales (programas 'QE'), la demanda de deuda pública por parte de inversores no residentes o la inversión en estos títulos por ser activo refugio. De este modo, los investigadores concluyendo que se ha distorsionado la prima a plazo, por la que se exige más retorno para inversiones cuyo vencimiento es más lejano en el tiempo.

Sin embargo, la Fed de San Francisco, habitualmente prolija con sus investigaciones, fue contundente en sentido opuesto. El organismo presidido por Mary Daly publicó el año pasado un estudio en el que compara tres diferenciales (10 años-2 años, 10 años-3 meses, 6 trimestres-3 meses) y las recesiones sufridas por Estados Unidos desde 1970. "Se han comportado de forma similar. Cuando los tres han caído por debajo de cero ha habido una recesión en el plazo de uno o dos años", señala el estudio publicado por la Fed de San Francisco y firmado por Michael D. Bauer y Thomas M. Mertens. Yendo más allá con un modelo matemático, calculan probabilidades de más del 80% de precisión predictiva a los tres indicadores, aunque gana el de 10 años-3 meses "por un ligero margen".

La delegación del banco central estadounidense tuvo en consideración el argumento del BdE, usado por muchos participantes en el mercado. De hecho, cree que si los rendimientos a largo plazo han caído —o crecido menos— respecto a los de corto por el QE sin aumentar el riesgo de recesión, entonces "no es preocupante". Pero enumera dos objeciones. La primera es que sí hay incertidumbre sobre los efectos de las compras de activos en los tipos de interés. La segunda es que "si bien una prima de plazo más baja contribuye a mejorar las condiciones financieras y estimula la actividad económica, esto también sucedió en el pasado y, en ocasiones, puede haber contribuido al recalentamiento económico, al aumento de riesgo de estabilidad financiera y, en última instancia, al mayor riesgo de recesión".

Así, los investigadores de la Fed de San Francisco apuestan por fiarse del 'gap' entre los bonos a 10 años y a 3 meses. "La curva de rendimientos ha sido un predictor confiable de recesiones", afirma. La clave, proseguía el informe, era que se invirtiesen, algo que no había sucedido hasta ahora, sino que sólo era aplanamiento de la curva. Pero ahora sí se ha invertido, con lo que ya ha motivos para el miedo.

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