miedo a la curva invertida

Wall Street se queda a oscuras: el mejor termómetro de recesión deja de funcionar

Las ocho recesiones de Estados Unidos desde 1960 vinieron precedidas de una curva invertida de tipos. Pero el Banco de España cuestiona su actual eficacia como predictor

Foto: Miedo en Wall Street. (EFE)
Miedo en Wall Street. (EFE)

Inversores, economistas y analistas han fracasado sistemáticamente al tratar de predecir recesiones en Estados Unidos. En la última ocasión, la de 2008, de la forma más estrepitosa. Sin embargo, en las últimas décadas ha habido un termómetro casi infalible: la curva invertida de tipos. Pero la intervención de los bancos centrales ha eliminado su efectividad, advierte una investigación del Banco de España ('El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos').

La curva que usa el mercado como referencia está formada por los rendimientos de la deuda pública estadounidense, tradicionalmente considerada como un activo seguro. De esta forma, la inclinación depende del apetito de los inversores, ya que compara el retorno de los bonos a corto plazo (se suele usar el de dos años) y los de largo plazo (10 años).

La lógica económica es que esta relación, conocida también como estructura temporal de los tipos de interés, sea positiva. Es decir, que los tipos a largo plazo superen a los más inmediatos, “ya que la compensación por el paso del tiempo exigida por los inversores suele ser creciente: esto es lo que se denomina prima a plazo”, señala el Banco de España en un informe elaborado por los economistas Juan Carlos Berganza y Alberto Fuertes.

Sin embargo, hay excepciones en que se produce el fenómeno de la curva invertida. Esto es, los tipos de corto plazo superan a los de largo plazo. Desde 1960, Estados Unidos ha sufrido seis recesiones, el 14% del tiempo, y en todas ellas la curva se invirtió durante los 12 meses anteriores, recuerda el Banco de España. Solo en una ocasión, en 1966, se produjo una señal falsa al invertirse la curva sin que la economía se contrajera.

Diferenciales de bonos. (Fuente: Banco de España)
Diferenciales de bonos. (Fuente: Banco de España)

La curva se ha reivindicado durante los últimos 60 años como el mejor predictor de recesión. Una eficacia probada que supera a cualquier análisis o teoría económica. Pero esta vez podría darse la misma situación que en 1966. Es decir, que las rentabilidades de corto plazo superen a las de largo plazo y la primera economía mundial alargue su ciclo de crecimiento.

El diferencial actual oscila en torno a los 50 puntos básicos, la brecha más reducida desde que se invirtió en diciembre de 2007, antes de la crisis financiera global. Lejos también de la media histórica de los 80 puntos básicos.

Además, el consenso de Wall Street es que Estados Unidos está en la parte final del ciclo de crecimiento ininterrumpido que supera los 120 meses, el tercero más largo de la historia. “Todo ello ha llevado a algunos analistas y a algunos miembros de la Reserva Federal (Fed) a plantearse si, de continuar la reducción de la pendiente de la curva en los próximos meses, esto sería indicativo de que el fin de la expansión pudiera estar próximo”, admite el Banco de España.

Punto del ciclo en el que está la economía de EEUU. (Fuente: BofAML)
Punto del ciclo en el que está la economía de EEUU. (Fuente: BofAML)

Los economistas del organismo gobernado por Luis María Linde sostienen que la inversión de la curva siempre se produjo durante episodios de endurecimiento monetario. Justo lo que está haciendo el banco central norteamericano, al reducir su balance de 4,4 billones (millones de millones) de dólares y subir los tipos, que ya están entre el 1,25% y el 1,5%.

El mecanismo es el siguiente. Las alzas del ‘precio del dinero’ se transmiten a los tipos de más largo plazo, que son a su vez una media de la previsión futura de los tipos de corto plazo. Si el banco central reduce la inflación esperada, los tipos a largo plazo también disminuyen. Y estas expectativas van muy ligadas a las de crecimiento. “Una curva descendente indica pesimismo”, resume Yves Longchamp, jefe de investigación de Ethenea.

¿Por qué se aplana la curva?

El aplanamiento actual de la curva se debe al aumento de los tipos a dos años, que están en máximos desde el verano de 2008. Dicho de otra forma, ha caído el precio, por su relación inversa con la rentabilidad. Por su parte, el aumento de los rendimientos del bono a 10 años ha sido menor en este cambio de ciclo que está viviendo la renta fija.

Esta es la justificación del Banco de España a su tesis. Si se demandan más bonos de largo plazo que de corto por razones no macroeconómicas, “la pendiente de la curva podría haber perdido parte de su carácter predictivo de futuras recesiones”, explican los economistas del supervisor.

En efecto, los programas de compras de activos de los bancos centrales, la mayor inversión por parte de inversores no estadounidenses, la búsqueda de activos refugio y las políticas monetarias más expansivas en áreas como la eurozona, Reino Unido o Japón han incentivado la demanda de bonos de largo plazo por motivos no macroeconómicos. El argumento corrobora las advertencias de varios expertos en este medio hace un mes.

El debate sigue siendo intenso entre los economistas. El Banco de España cuestiona el papel predictor de la curva invertida en esta ocasión, pero no es tajante. Es decir, los autores del informe no eliminan la probabilidad de recesión si los tipos de interés a corto plazo superan a los más lejanos.

Riesgo de recesión

En cualquier caso, la curva aún tiene pendiente positiva. Y se normalizará si hay sorpresas positivas sobre la inflación, más incertidumbre en torno a la política monetaria, menos compras de bonos de largo plazo por parte de extranjeros o más emisiones del Tesoro norteamericano. La reforma fiscal de Donald Trump “podría ser uno de los detonantes de este incremento”, señalan los economistas del Banco de España en su análisis.

Pero en Wall Street cada vez suena con más fuerza el riesgo de recesión durante los dos o tres próximos años. “Hay una probabilidad del 70% en 18 o 24 meses”, aseguró recientemente Ray Dalio, fundador y co-CEO del mayor ‘hedge fund’ del mundo, Bridgewater.

Las caídas abruptas de la bolsa neoyorquina a principios de febrero pusieron precio al temor de que la economía estadounidense se esté sobrecalentando (fuerte crecimiento y repunte de la inflación) como paso previo a la recesión. “La marcha económica será más difícil en 2019-2020 a medida que las tasas aumenten y el estímulo de ‘Trumponomics’ se desvanezca”, avisa Dave Lafferty, estratega jefe de mercados de Natixis IM.

Sin embargo, otros expertos creen que hay factores que apoyarán la extensión del ciclo de expansión. Leopoldo Torralba, economista de Arcano Economic Research, enumera la globalización, el avance tecnológico, el volumen alto de subempleo y el mayor poder de negociación de las empresas como elementos que han limitado el crecimiento de los salarios con el pleno empleo. Y por lo tanto, razones por las que aún habría margen de crecimiento sin que la economía se sobrecaliente hasta descarrilar.

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